多知名券商，机构也大量买入。人人乐上市之后，股价在冲高后持续回落的情况下，多家券商仍然乐此不疲地推荐。

　　诸多机构跟进的原因，就是人人乐在招股说明书中募集资金有望让公司营业收入翻番的预想，如今，人人乐上市已满一年，期间股价屡创新低，公司经营数据与当初的预想相去甚远，机构不得不频频割肉。人人乐的高成长是不是“空头支票”？对此《每日经济新闻》记者进行了深入调查。

　　2010年1月13日，人人乐(002336，收盘价23.21元)成功登陆中小板，其董事长何金明以80亿元的身家名列2010年胡润零售富豪榜第6位。

　　招股说明书显示，人人乐募集资金有望让公司营业收入翻番，而其上市前券商忙调研、机构忙买入等种种迹象，更让投资者和机构都憧憬可以真的赚到“人人乐”。

　　然而，人人乐的扩张计划并不像何金明所预想的那样简单。如今，人人乐上市已满一年，期间股价却屡创新低，公司经营数据与当初的“承诺”相去甚远，机构不得不频频割肉。

　　人人乐的高成长究竟是个“空头支票”，还是仍可实现只是需要投资者耐心等待，对此《每日经济新闻》记者进行了深入挖掘。

　　人人乐股价再创新低

　　本周以来，人人乐股价再度大幅下跌，创出历史新低。周五(2011年1月14日)，人人乐股价开盘持续走低，在13时28分被1000多手的大单直接打至上市以来最低价格23元，最终股价报收于23.21元。

　　上一次人人乐创出新低是在2010年7月2日，当日其股价一度低至23.90元，较2010年1月13日人人乐上市第一天收盘价32.63元下跌近30%。让人意外的是，在此期间，人人乐总计成交金额高达近150亿元。

　　之后，人人乐股价始终没有任何起色，一直在震荡中下行。业内人士分析，大跌的根本原因还是业绩不景气。2010年10月14日，人人乐发布2010年前三季度业绩修正公告，将原先预计的前三季度净利润同比增加0～30%，下调至同比下降0～5%。受此消息影响，人人乐再次被摔在跌停板上，报收于25.34元。

　　2010年10月27日，人人乐正式公布第三季度财报，前三季度营业收入为73.96亿元，同比增长14.55%；净利润为1.57亿元，同比下降3.04%；其中第三季度净利润仅为571.6万元，同比下降80.88%。

　　一位私募研究员指出，一般来说，一家公司如果最终公布业绩超出预期，那么股价也会随之超预期，而如果业绩不理想，或者低于预期，那么股价显然也会大跌，人人乐显然属于后者。

　　机构疯狂割肉跑路

　　其实，人人乐股价从高峰到低谷的过程中，各大机构也承受着割肉的痛苦。一位券商研究员在人人乐上市前调研后曾表示，“我们去湖南调研发现，无论是长沙还是下面的二三线城市，其发展潜力确实很大。”

　　《每日经济新闻》记者不完全统计发现，在上市前各大券商对于人人乐的新股研究报告多达30多篇，覆盖众多券商，包括申银万国、国泰君安、中信证券(13.17,0.13,1.00%)、东方证券、爱建证券、银河证券、国信证券、华泰证券(9.60,-0.03,-0.31%)等。

　　人人乐上市之后，股价在冲高后持续回落的情况下，各大券商仍然乐此不疲地推荐，后续跟进的券商有光大证券(10.17,0.18,1.80%)、东兴证券、国都证券等。

　　申银万国在2010年1月12日的研究报告指出，人人乐未来发展空间较大，并且成长性较为确定。通过与A股同类上市公司比较，具有竞争优势，给予公司15%～20%的PE溢价率，即2010年PE43～45倍是合理的，对应股价为32.68元～34.20元。采用三阶段FCFF模型对人人乐进行估值，得出公司股票内在价值为40.31元。综上所述，结合绝对估值与相对估值结果，并考虑到人人乐能在未来10年分享中国消费的快速增长，人人乐的合理价值应在36元～38元，建议增持。

　　《每日经济新闻》记者发现，在人人乐上市后的几天里，一边是券商疯狂推荐，一边是机构疯狂买入。2010年1月13日，一家机构买入1650万元，次日一家机构买入2015万元，第三天两家机构共计买入1000多万元。

　　直到人人乐在2010年10月14日公布2010年三季度业绩修正公告，机构们才如梦初醒，疯狂抛售，而此时，股价距离最高点32元左右已经下跌将近30%了。

　　受上述业绩修正公告影响，人人乐当天被摔在跌停板上，报收于25.34元，下跌9.98%。盘后龙虎榜显示，当日有三家机构席位合计卖出8442万元，占当日成交总额的21.11%，显然机构是在割肉跑路。

　　营业收入翻番成泡影

　　究竟为何上市之初券商如此看好？机构又大肆买入呢？原来，人人乐招股说明书显示，募集资金有望让公司营业收入翻番，然而，现实很残酷，人人乐并未在上市后兑现当初的承诺。

　　人人乐招股说明书显示，本次募集资金净额为25.66亿元，将主要用于在广东、陕西、四川和广西等地开设68家连锁门店，以及新建广州配送中心。新建门店网络将有利于公司拓展全国市场，巩固原有市场的竞争优势。

　　人人乐表示，上述68家连锁项目总投资约为11.96亿元，总面积为833989平方米。预计公司68家新开门店全部开业后正常年新增折旧和摊销金额约为1.27亿元，占公司2008年度营业收入76.85亿元的1.61%，以及占公司68家门店全部开业后正常年新增营业收入90.28亿元的1.40%。

　　上述私募研究员指出，这或许是机构在上市之初追逐人人乐的主要原因，大家都预期随着人人乐门店募集资金到位和开店数量的增加，过了培育期后，人人乐将成为一只高成长股票。

　　数据显示，人人乐在2009年实现营业收入87.67亿元，归属于公司股东的净利润2.296亿元。也就是说，在上述68家门店正常开业后，按照招股说明书测算，人人乐能够实现的营业收入将从2009年的近90亿元增长到近180亿元，实现翻番。

　　然而，2010年三季报显示，人人乐2010年前三季度实现营业收入73.96亿元，净利润为1.57亿元，其中第三季度实现利润仅不到600万元，同比大幅下滑80%，最终导致股价屡创新低。

　　深度调查

　　开店数量达标 竞争激烈导致培育期增加

　　人人乐2010年营收和利润如此低的原因是什么？招股说明书显示，预计未来第一年(2010年)，公司的门店数量增加到105家、面积约1376874平方米，增长率分别为28.05%和28.64%。

　　《每日经济新闻》记者在人人乐官方网站上查询了其开店情况，其中广东省开了39家，西安开了21家，四川省开了15家，天津市开了9家，重庆市开了6家，广西壮族自治区开了7家，福建省开了4家，湖南省开了4家，共计105家。

　　也就是说，人人乐确实履行了上市前的承诺，门店数达到了105家。公司证券办相关人士也告诉《每日经济新闻》记者，“目前人人乐开店数量已经超过了110家。”

　　既然开店的速度完全符合预期，那么人人乐业绩低于预期的原因应该就在于新开门店的经营情况了。

　　人人乐表示，新开门店一般均需经历一段市场培育期，才能实现盈利。从公司总体门店培育期来看，情况良好的合计(即培育期12个月内门店占比)为47.56%，如果按各门店 (不包括尚未盈利门店，下同)培育期平均计算，公司门店平均培育期为9.62个月。

　　显然，人人乐从上市募集资金到现在已经一年，超过了公司的平均培育期9.62个月，然而营业收入仅仅增长14%左右，利润却始终不见增长。

　　对此，人人乐证券办公室相关人士表示，“由于开店需要大量的投入，导致公司资金消耗非常大，所以各项成本核算下来导致公司利润没有增长。另外，就是目前来看，新区域的培育期要比原先预计的稍微长一些，大概在9～12个月，不排除有一些店需要一年多时间。”

　　一位长期跟踪人人乐的研究员也表示，前几年超市新开门店的培育期普遍为6个月，例如人人乐、步步高(11.20,-0.11,-0.97%)、华联综超(4.33,-0.02,-0.46%)等基本上都是，然而随着近年来超市业务竞争激烈，培育期已经扩大至1年，这和选址、管理等都有密切的联系。

　　此外，值得一提的是，2011年1月12日，公司表示将变更“长沙岳麓店”募集资金投资项目的实施方式。公司同意使用自有资金1.38亿元，购买“天骄福邸”综合楼地下负一层及地上第一层至地上第四层面积为2.91万平方米的房产。本次变更导致以租赁方式开设68家门店的募集资金发展计划改为以租赁房产开设67家门店，以自有物业开设1家门店。

　　有业内人士指出，此举或许与超市连锁市场的激烈竞争有关。对此，人人乐表示，本次购买房产的交易完成后，长沙人人乐因使用自有物业而无需缴纳租金，有利于长沙人人乐发展。

到处诽谤宋涛！