周三盘前，拼多多发布了第二季度财报，总营收为72.9亿元，同比增长169%，净
亏损为10.033亿元，相比之下去年同期归属普通股股东的净亏损为人民币64.939亿
元。总运营支出71.857亿元，同样低于去年同期的人民币89.574亿元。
应该说，这份财报超出了不少分析师的预期。然而，在营收、年度活跃用户增速等几个核心指标上，拼多多也创造了新低。显然，成绩单的背后，仍是潜在的巨大隐忧。 

停不下来的补贴游戏，补贴成本和获客效率的背道而驰

拼多多第二季度营收72.9亿元，同比增长169%，超过华尔街分析师61.13亿元的预期。财报表示，营收增长主要来源在于在线营销技术服务收入的增长。二季度，拼多多该项收入为64.67亿元，同比增长173%。但二季度的增长仍然令人担忧，相比Q1季度营收228%的增速已明显放缓。

今年5月，拼多多上线了「百亿补贴」活动，致力于对以iPhone为代表的手机品类很倾斜。对3C类别的补贴，在用户增长趋缓的背景下，客单价的提升对拼多多业绩增长至关重要。拼多多创始人及CEO黄峥在财报电话会议上表示，「拼多多平台一二线城市用户的GMV占比已攀升至48%」，这也推动了活跃买家的平均年消费额增长至1467.5元，同比增长92%。

由于下沉市场的火热，造成竞争加剧及拼多多对于3C等类别的补贴。二季度拼多多营销费用大幅上涨。财报显示，平台用销售与市场推广的费用为61.04亿元，较去年同期的29.71亿元增长105%，较一季度的48.89亿元增长12.14亿元，市场营销费用/营业收入数仍高达83.7%，远超同行平均水平。

用户增长方面，第二季度月活用户数为3.66亿，去年同期为1.95亿。截至6月30日的12个月内，活跃买家数为4.832亿，同比增长41%。整个2018年，拼多多用户增长环比增速都没有回到20%以上。2019年Q1，MAU环比增速进一步降到6.3%，同比增速也降至74%。

二季度环比虽然回到9%，但这依靠是快速增长的营销费用，很可能无法持续。这很大程度上也表明，通过市场推广获取新客的效率正在越来越低，市场费用投入在拉新上的边际效益在持续缩减。

GMV背后的数字游戏，拼多多的亏损减少可以持续吗？

拼多多财报中让人困惑的是GMV数据增长，财报显示截至2019年6月30日的12个月期间，平台GMV达7091亿元，较去年同期的2621亿元同比增长171%，但非常奇怪的是，拼多多并没有像阿里、京东那样披露自己的季度GMV，而是选择了「12个月GMV」这样一套奇怪的新算法。

36kr在《拼多多的「数字游戏」》一文中指出，所谓“12个月GMV”（也可称作“滚动GMV”），是指除去本季度GMV外，另多加了往前三个季度的GMV，共算成一年，但这个“年”不等于自然年或财年。“12个月GMV”带来好处就是，能够把早期的高速增长尽可能的往后移，其同比增速会远大于单季度GMV的同比增速。这其实是拼多多非常聪明的数字游戏，有目的的选取披露口径，可以借此夸大GMV增速，以及隐藏一些问题。

另一个让人困惑是二季度拼多多净亏损的大幅减少，毕竟在早前的宣传中，「100亿元补贴」引发了资本市场对亏损加剧的一系列担忧。财报显示，二季度拼多多平台经营亏损为14.904亿元，较去年同期的亏损66.362亿元大幅收窄。非美国通用会计准下，平台经营亏损为8.984亿元，去年同期为8.157亿元。

其中，归属于普通股股东的净亏损为人民币10.033亿元，对比去年同期为净亏损64.939亿元。非美国通用会计准则下，平台归属于普通股股东的净亏损为人民币4.113亿元，较一季度13.791亿的净亏损环比下降70％，远低于市场18.7亿元亏损的普遍预期，对比去年同期为净亏损6.734亿元。

亏损率有显著收窄，主要得益于经营费用的减少。二季度，拼多多总经营费用为71.857亿元，较去年同期的89.574亿元有所降低。差异主要源自一般与行政费用。去年同期，因上市前夕一次性计提股权激励，拼多多一般与行政费用为58.007亿元，二季度该项支出为2.783亿元。

值得注意的是，拼多多的研发费用虽然增长至8.037亿元，但从研发费用同比增速来看，拼多多在2018年四季度达到901%后就开始有放缓的趋势。对比同行，拼多多的研发投入也相对较少。Q2阿里的产品研发费用达到104.78亿元，在过去几个财年中，占比一直保持在10%以上，而京东今年二季度用于技术研发的投入也达到37亿元，同比增长34%。

换句话来说，二季度的亏损大幅减少，主要是因为减少了对员工的期权激励以及研发费用投入的减速。我们知道京东进入下半场，实则是效率的比拼，这涉及供应链、物流、技术、金融、服务等众多方面的能力，黄峥在财报电话会议上也表示，「拼多多将专注于通过技术为商家和用户提供解决方案」，但研发费用投入的减少不得不令投资者担忧。

抢夺下沉市场3C红利，京东和拼多多冲突将更加激烈

拼多多、京东和阿里三大电商平台相继公布财报后，下沉市场已成为电商平台兵家必争之地。QuestMobile的报告显示，今年第二季度移动互联网用户净减200万，而且用户使用时长的增速放缓至只有6%，移动互联网的流量红利几近殆尽。下沉用户仍存在巨大红利，用户规模超过6亿，并且线上消费能力也在提升，目前下沉用户的电商渗透率仍低于**，有较大的提升空间。

今年1月，拼多多正式推出“新品牌计划”，力推下沉市场升级。三个月后，阿里巴巴“聚划算”也推出产业带升级计划，天天特卖紧跟推出C2M产区计划。进入5月，京东也发布“厂直优品”计划，面向全国招募超过10万家制造企业，而另一家电商平台苏宁也推出了“拼拼工厂”扶持上游企业。

如今的下沉市场，上游有阿里、京东电商双寡头竭力阻挠，下游有垂直平台云集、有赞等依靠强大的资本支撑占据山头，拼多多这场硬仗打的并不容易。拼多多和京东，腾讯系的两大电商平台之间也开始产生不可调和的矛盾。今年618，拼多多一反常态，大规模补贴3C产品，平台上3C产品在下沉市场订单量更是同比增长首次超过一二线城市。

在京东核心的3C品类，拼多多已露出自己的獠牙。这种战略调整并非无的放矢，一方面，拼多多营收增速开始放缓，通过3C品类提高客单价保增长是最为可行的路径；另一方面，3C家电大多是品牌产品，拼多多可以借助在这个品类站稳脚跟，一改往日的「山寨」、「假货」品牌形象。

在原本的市场竞争体系中，拼多多的最大竞争对手是阿里系，但随着拼多多将触手伸向3C品类，这毫无疑问彻底点燃了与京东之间不可调和的矛盾。与京东冲突加剧，双方势必会在微信的生态体系中抢夺有限的流量资源，而这势必会影响拼多多的新用户增长。

值得一提的是，拼多多在财报中还透露未来的平台销售与市场推广费并不会减少，拼多多战略副总裁九鼎对此表示，「2019年下半年，我们将继续扩大让利和补贴力度」，这很大程度上也暗示了拼多多和京东在下半年必将会有一场恶战。

随着继续加大补贴，拼多多很可能亏损会再次回归到早前的水平，如今摆在拼多多面前的是一道极难的选择题。