来源：一号地产 作者：申克

进入9月份，一号君发现花样年控股（hk.1777）又在二级市场斥巨资频频回购美元债，如9月3日，回购了150万美元债，9月7日又回购了200万美元债；自今年5月份以来，花样年控股已10次回购美元债；

另一方面，花样年控股的股价却从6月初的1块钱每股，跌跌不休到了目前的0.65元每股，三个月累计跌掉35%，再次步入仙股行列，目前还看不到反弹的希望。

两相对比，颇有一种“弃股保债”的无奈，毕竟二级股市的涨跌对公司没什么太大影响，但规模庞大的美元债券却是实实在在要按期兑付的。

脆弱时代，上市公司的信用更加弥足珍贵。

只是“祸不单行”，9月14日，国际评级机构标普宣布将花样年控股的展望调整为负面，确认“B”评级，因其有大规模境外到期债务会拖累公司的财务，预计公司下半年其去化和现金回款将面临压力。

标普在报告中称，将花样年评级展望调整至负面，以反映其未来6-12个月的减债和再融资计划存在执行风险。

销售业绩环比下降 手中可售资源不足

日前，花样年控股发布了8月份的经营简报。显示其今年前8月的销售额累计为372.67亿元，同比增长35.96%；相应已售建筑面积为约235.54万平方米；平均售价为每平方米约15822元。

其中8月单月销售40.33亿元，较上月环比下降21.18%；销售建筑面积为约29.96万平方米；平均售价为每平方米约13463元，较上月环比下降15.84%；

此前的7月份销售51.17亿元，较上月环比下降17.6%；销售建筑面积为约31.99万平方米；平均售价为每平方米约15997元。

从销售数据上看，花样年进入下半年销售整体疲软，业绩及销售均价环比下滑严重，显然形势不容乐观。

事实上，这种销售环比下降不仅仅是销售疲软的表象，更深层次的是手中可售土储的匮乏。

此前一号君在“盘家底”系列的《盘家底|花样年控股：销售注水花样现形，债市新高危机降至》一文中，就明确指出花样年的土地储备“入不敷出”。

一号君查阅花样年控股2011年至2020年的年报发现，在2019年之前的年报中，几乎没有公布过当年度的新增土储面积，明确公布当年度新增拿地的仅有2011年、2019年和2020年，这三个年度花样年新增土地储备总建筑面积分别为3.96万平米、136万平米和335平米；

而上述几个年度的销售面积分别为74.64万平米、320.84万平米、334.7万平米，均是要远远大于或等于当年度拿地面积。

截止到2020年底，花样年的土地储备为总建筑面积1150.93万平米（未含城市更新的协议面积）。今年上半年，花样年销售面积170.6万平米，拿地面积仅107万平米，土地储备仍处在净消耗状态。

可见，目前花样年销售环比下滑的根本原因还是在于手中可售土储的减少，未来甚至不排除因土储不足导致销售规模的收缩。

但这也会带来一个问题，就是销售规模收缩、现金流入减少，继而引发债务问题，这才是最大的隐患。

债务存量步步紧逼 高息债集中到期

与销售业绩环比大幅下滑相对的，是花样年控股的债务问题。今年5月份以来花样年频频回购美元债就已经说明此类风险。

从公开数据看，目前花样年共存续12只美元债，债务余额39.8亿美元，其中一年内到期债务余额为15.59亿美元，占比达到了40%，今年年内到期的美元债余额就有7.62亿美元。

目前美元债规模在花样年整体的债务规模中占了53%，可见花样年的债务结构之脆弱。

除了美元债集中到期的压力之外，花样年的美元债绝大多数是高息债，12只美元债中，仅有3只的利率是低于8%，7只美元债利率高于10%，其中最高的一只成本达到了15%，将于今年年底到期，美元债余额高达3亿美元；

今年6月份，花样年发行了一只额度为2亿美元的美元债，票面利率高达14.5%，较今年3月份发行的一笔利率10.875%、额度2.5亿的美元债，短短三个月，发债成本增加了近3.7个百分点。

事实上，花样年控股也意识到债务压顶带来的巨大压力，眼看着到期的庞大规模债务，投资者还是很担心的。

就在今年6月份的投资者电话会议上，花样年控股表示，公司将采取一系列的债务管理措施，除了继续在二级市场进行债券回购外，还计划处置多地项目，包括一个位于北京丰台区的旧厂更新项目，此外花样年在青岛、合肥和成都也有一些项目在洽谈出售，以优化资产结构，出售这些项目所获取的现金，均将用于境外美元债的偿还。

但目前出售资产来回血的行动，并未在这次的中报体现。

而面对12月到期的美元债券，今年的中期业绩会上，花样年管理层仍然表示将通过自有资金来源偿还，资金来源包括已有资金及出售大宗资产。

留给花样年的时间不多了。

业绩质量不及预期 财务状况难有起色

业绩方面，花样年今年上半年的表现已经不能说平平来表示了，某种程度上说，业绩质量很差。

销售层面，花样年控股上半年累计销售281.2亿元，同比增长60.6%；合同销售面积173.6万平方米，同比增长28.2%；销售均价为16198元/平方米，同比增长25.3%。

虽然从同比数据上看很不错，但整体上仍未完成全年销售目标600亿的一半，低于时序进度。且在7月、8月的销售中，单月销售额环比迅速下滑，销售单价更是直接断崖式降到8月份的13463元每平；

且目前八月的销售进度仅完成指标进度的62%，低于时序进度的67%，眼看着全年销售目标要完不成了，此时即便是降价或许也难抵销售下滑趋势；

营收及盈利方面，今年上半年，花样年控股共录得109.5亿元的营收，同比增加18.51%，但毛利润却同比下滑26.75%至22.77亿元，主要源于销售成本的高速增长，上半年花样年销售成本同比大增41.44%至86.74亿元；

主要是花样年的三费增长幅度较大，销售费用、管理费用分别涨至1.59亿元、7.63亿元，财务费用更是大涨19.63%至11.09亿元。

上半年，花样年控股的税前利润仅为10.98亿元，较去年同期下降了22.59%；就这样的业绩还是在基于投资性物业公允价值变动增加了3.211亿元、同比大增210.51%的调节得来的。

公允价值变动增加的纸面财富占据了税前利润的三分之一，甚至要高于3.029亿的净利润。

很明显，花样年也陷入了增收不增利的困境，不得不靠财技腾挪来美化报表了。

盈利能力方面，花样年上半年的毛利率约为20.8%，较2020年同期的33.6%相比下滑了38%；净利率仅为2.77%，较去年同期下降7.58%

花样年上半年的净资产回报率仅为1.06%，如此之低的ROE，业内也是少见。

三道红线方面，花样年剔除预收款后的资产负债率为72.7%，净负债率为74.8%，现金短债比为1.59。

虽然从数据上看仅踩中一道红线，但花样年一点也未见得轻松，主要是相较于销售规模，花样年目前的债务规模压的有点高。

截止到上半年，花样年分别拥有计息借款约168.5亿元、优先票据及债券约343.7亿元及资产抵押证券约2.68亿元，累计借款515元，总体债务规模较2020年相比增加了10%。

而花样年经历了今年5月份以来跌宕起伏的美元债波动，占据了债务规模一多半的高息美元债，对花样年来说，已绝非是债务压舱石，更像是定时引爆器。

如何拆弹以及能否拆弹，就要看即将到来的兑付期了，至少从目前的消息面上看，花样年处置项目回收现金的计划还未有进展，每月度的销售额却已经提前下滑了。

这样的信号，显然不是件好事。