来源：一号地产 ID:dichanyihao 作者：海哥

3月31日，德信中国（02019.HK）踩线发布了2021年度未经审核的业绩报告。早在29日，德信已提前发布了审计年报延期的公告。

对于德信中国的延期发布审计财报，市场上担忧的声音不免多了起来，毕竟4月份就面临一笔美元债的到期。

德信方面似乎也很懂市场担心，3月下旬以来，已经3次回购4月份到期的美元债了，累计回购金额1325万美元，不过仅占到期金额2亿美元的6.625%，回购力度略显不足。

这只4月23日到期美元债能否如约兑付，一号君认为仍存不确定性。可做参考的是，去年8月6日到期的2.58亿美元债，德信中国在当年7月中旬就已对外表示储备好兑付资金。

而这一次，德信除了小额度回购之外，并无明确表态。如按正常偿还节奏，时间点上此时资金就应该已经备好并打入相关账户了。

业绩不及预期，标普穆迪下调评级

未经审计的财报显示，2021年德信中国实现收入231.09亿元，同比增45.6%，毛利润约为50.11亿元，同比增22%，整体毛利率21.8%，同比下滑4.2个百分点；

实现净利润23.8亿元，净利率10.3%，相较2020年同期下滑3.9个百分点，实现归母净利润9.41亿元，同比减少21.05%，归母净利率仅4.1%。

从德信的盈利能力来说，各项指标已经连续3年出现下滑，尤其是大量的合作项目侵蚀利润，导致企业归母净利率只有4.1%。

2021年全年，德信中国的合约销售额约为人民币739.8亿元，总销售面积约为349.2万平方米，分别同比增长约16.4%及12.1%，但并没有完成全年度800亿的销售目标；

到了2020年，德信中国的销售业绩进一步下滑。去年12月还有58.7亿的销售额，到了今年1月、2月销售额仅为28.3亿元和24.8亿元，环比分别下跌51.8%、12.4%，而前两个月的累计销售额53.1亿元，相较去年同期下滑了38%。

业绩下滑、销售承压的德信中国，似乎“祸不单行”。延发财报的公告发布后，国际评级迎来下调。

3月31日，穆迪将德信中国的展望由“稳定”调整至“负面”，同时还确认了德信中国的公司家族评级为“B2”，以及高级无抵押评级为“B3”。

穆迪分析师Alfred Hui表示：“评级展望下调，反映出德信中国在宣布推迟公布经审计的财务报告后，透明度和信息披露有所减弱，这可能会对其融资渠道产生不利影响。”负面的展望反映出德信中国能否及时发布经审计的财务报表存在不确定性。

4月2日，标普将德信中国的长期发行人信用评级从“B”下调至“B-”，并将其担保的美元票据发行评级从“B-”下调至“CCC+”，上述评级均被列入负面信用观察名单。

标普指出，评级下调反映了该机构的观点，即推迟公布经审计业绩表明，德信中国的信披、治理和风险管理较为薄弱。

负面观察状态则反映了无法按期公布年报所可能引发的公司债券遭抛售，考虑到当下行业整体的疲软情绪，这可能会进一步破坏其合同销售、银行关系和资本市场准入能力。

国际评级的下调，是否会触发德信中国境外债加速到期，目前还不得而知，但对债券市场来说，肯定不是一个好消息。

短期债务激增80%，不受限现金难以覆盖

31日发布的业绩信息，虽然未经审计机构审核，但其中反映的财务状况，还是引起了一号君的担忧。

尽管在三道红线的表现上，德信中国竭力表现得像一个“三好生”，比如业绩报告中德信中国的净负债率为63%，剔除预售账款后资产负债率为69.6%，现金短债比达到1.11，三道红线全部翻绿，但细究起来的话，仍然经不起推敲。

如负债率的降低，主要得益于非控股股东权益的大幅增加，而并非实际上的降负债。

业绩报告显示，2021年，德信中国少数股东权益达到159.93亿元，相较2020年同比增加了52.3亿元，增幅达到49%，而同期控股股东权益仅从58.45亿元增加到60.74亿元，略微增加而已。

少数股东权益占德信中国总权益的72.47%！可以说，德信中国少数股东权益占比长期过高，也导致了净利润得分食，数据显示，少数股东2021年从德信中国分走14.35亿元的净利润，是归母净利润9.41亿元的1.52倍。

真是为谁辛苦为谁忙啊！

负债方面，德信中国2021年负债总额952.4亿元，较2020年的799.92亿元足足增加了152亿，增幅19%；

其中短期债务的增幅更是惊人！从2020年的87.38亿元增加到2021年的157.64亿元，增幅高达80%。

这一把逆势加杠杆的操作直接把一号君吓呆了，有句话叫做：

吓死胆小的……

除了一年内到期的短期债务高达157亿元之外，还有高达82.9亿元的贸易及其他应付款，其中仅贸易应付款一项，今年内要结清的就有28.7亿元，同期的贸易及其他应收款仅有2.23亿元，远远不能平衡。

这还没算52.7亿元的应付票据和其他应付款中，今年内要支付的额度。

也就是说，仅短期债务和一年内到期的贸易应付款，就有185.7亿元。

同期德信中国的在手现金有多少呢？业绩报告显示截至去年底，德信中国在手的现金及现金等价物、受限现金累计178.4亿元，其中有58.27亿元的预售物业担保存款、14.22亿元的银行借款及承兑票据担保存款；

不受限的现金及等价物仅有105.91亿元。

这点现金，应付157亿元的短期债务尚有50多亿的缺口，更何况还有28.7亿的年内应付款。

可以说，德信中国今年的现金流是极度紧绷，如果销售回款仍得不到改善，甚至有可能出现难以为继的情况。

非标融资成为短债攀升主力

德信中国业绩报告中，除了年内到期的157亿元、82.9亿的贸易及其他应付款以外，还有应付非控股权益及关联方款项97亿元，总的债务规模相较德信中国的销售规模来说，偿付各类资金和债务的压力很大；

另一方面，德信中国的债务结构也在恶化，克而瑞地产研究的数据显示，2021年德信的长短债比下降至0.96，而2020年的长短债比约是2，近五成的有息债在今年到期。

在授信额度方面，截止至2021年底，德信未动用银行及其他金融机构授信额度仅有25.3亿元，较去年中期下降15亿元左右，相对当下债务规模而言，授信额度也仍需提高。

更令人关注的，还是在于其短期债务的巨幅攀升。在去年那么严苛的融资环境之下，德信中国是如何做到逆势加杠杆的呢？

有媒体从其股权质押融资的记录中揭示了德信的融资术，原来是依靠大量的非标融资，主要依赖各类民间资金和国企的资金池。

据媒体在天眼查的数据统计，2021年以来，德信旗下公司大量通过向各类合伙企业、投资公司以及信托进行股权质押融资，总数高达28笔。

而这些非标融资背后的金主，如去年接受了德信地产11笔股权融资的“杭州经源投资管理合伙企业”，其背后的大股东是具有浙江省和杭州市双重国资背景的汇石资管；“桐乡市安豪投资管理有限公司”，其背后的大股东是平安不动产；还有杭州日报和杭州实业投资集团两家市级国资机构的平台资金等；

而更多的，则是各类民间资金的平台公司，或者与德信地产有着千丝万缕联系、长期合作的“合伙人”，比如湖州越球、中顺控股集团等等。

行业上行期，加杠杆是蜜糖，风口上猪都能飞起来；行业下行期，杠杆会成为压垮企业的许多根稻草。

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