来源/市值观察 

撰文/云潭

在某些地产公司躺平之际，中国前首富王健林还在继续战斗。

6月28日晚间，珠海万达商管第四次递交了港股IPO申请资料，距离第一次上市申请已经过去500多天。

过去的三年，王健林的日子并不好过。疫情冲击，房地产史上最严监管，一批曾经叱咤江湖的地产巨头纷纷土崩瓦解。

考虑到和投资人的对赌协议在年底生效，如果珠海万达上市失败，那么万达将面临高达400亿的股份回购压力。

对老王来说，上市已经不再是“锦上添花”，仅剩6个月时间，不服输的王健林，必须背水一战。

对赌大限

“万达商管是万达的核心企业，我什么企业都能丢，这个不能丢。”

但这个“命根子”却在2014年上市后，持续处于低估状态，于是，2016年，王健林决定将万达商管私有化退市。

此后的7年间，地产行业风云突变，王健林始终坚守着“三大重任”——降负债、轻资产化转型和推进再次上市。

这期间，万达商管引进了多个投资方，但也埋下了对赌风险。

2017年，万达股债双杀，王健林咬碎后槽牙，不惜借款给融创，让孙宏斌和富力张力以637.5亿元捡漏13个万达文旅城以及77家酒店。

次年1月的万达年会上，王健林老泪纵横：2017年万达经历了太多风波与磨难。

但一波还未平息，一波又来侵袭。

天下没有免费的午餐，此前帮助万达私有化的9个投资人，和王健林约定2018年底回A上市，否则万达需要支付利息并回购股份。

可是，房地产企业的上市之路基本锁死，王健林只能求助老友，马化腾、张近东、孙宏斌、刘强东慷慨解囊，共出资340亿，解决了老王的燃眉之急。

此后，王健林再次转向H股，上市主体变更为珠海万达商管。

赴港上市前夕，珠海万达商管启动了Pre-IPO融资，将21.17%股份转让给碧桂园、中信资本、蚂蚁集团、腾讯、PAG太盟投资集团等多个投资者，共获得约60亿美元（435亿元）。

而万达需要付出的代价是，2023年底必须要完成上市，否则需回购投资者的股份。也就是说，如果今年年底前无法完成上市，万达需要拿出400亿的资金回购股权。

▲来源：万达商管2022年年度报告

相同的剧本再次上演，只是这一次，好友们都已经囊中羞涩，有些人甚至自身难保，哪有资金援助他人。

对于当下并不宽裕的万达来说，数百亿的资金支出，无疑是雪上加霜。

对赌大限将至，铁人王健林，必须要加快脚步了。

艰难上市路

在H股上市的历史中，如此大体量的IPO反复折腾的情况实属罕见。

由于迟迟未取得中国证监会的“大路条”，有分析称，珠海万达商管已经创造了民营企业海外上市的最慢“纪录”。

早在2021年10月11日，珠海万达便取得了证监会的受理函，且在十天之后向港交所递交了首份上市招股书。但时至今日，王健林还没有拿到他心心念念的“通行证”。

根据过往经验，从取得“小路条”到“大路条”只需3到6个月，可王健林足足等了627天。此外万达几次IPO申请也都踩上了境外上市《试点办法》的实施节点，上市之路可谓是困难buff叠满。

根据试点办法，国内企业要想在境外或H股上市，除了拿到证监会的受理函，即“小路条”外，还要获得证监会出具的“H股发行批复”，即“大路条”。拥有“大路条”之后，港交所才会对公司进行上市聆讯，启动发行、路演和上市工作。

除了两张“门票”外，还要在证监会备案并获得审批。也就是说，珠海万达商管多了一道审批的大坎。

此前万达上市资料三次失效，根本原因还是“大路条”未获批复。6月2日，证监会对珠海万达提出了六大问题，要求补充材料。相比2014年上市时的轻松写意，对王健林来说，此次IPO可谓是难上加难。

所以，针对本次证监会的补充材料要求，万达的回复能否过关，将是此次冲刺上市的关键。

翻阅证监会的要求，可以看出，问题主要聚焦在合规性方面，包括公司治理、与大股东之间的资金往来，出租率数据的真实性、股份回购、债务偿还安排以及高比例分红等6大层面。

▲来源：证监会官网

按照要求，发行人应当在30个工作日内补充材料。也就是说万达还有约两周的时间，准备好这次应答。

不过，收到回复总比杳无音讯强，万达方面也指出，“要求补充材料是正常流程，上市还在推进中。”

只是留给王健林的时间不多了，面对证监会的提问，万达打铁还需自身硬。

如果顺利拿到“大路条”，加上当下政策面支持房地产市场的氛围，万达提速上市也并非不可能。

不认命

王健林骨子里就是个不服输的汉子。

16年的从军经历，造就了他正直坚毅，坚韧不拔的性格。

创业伊始，他开过超市，办过工厂，搞过电梯厂、变电站，最终趟入房地产开发领域。但房地产是一个资金密集型产业，由于经验不足，他多次因为资金链问题，走到悬崖边。

最初为了求得一笔2000万的贷款，他先后50多次希望拜见一家银行的领导，有时候在银行门口一站就是一整天，但那时的万达还是一家名不见经传的小企业，银行不愿意冒风险，最终贷款还是没有谈下来。

一面为了贷款疲于奔命，一面是迟迟无法开工的工程，王健林那时候九天九夜没合眼，第十天直接昏迷在公司，被紧急送往医院。

“不能怕屈辱，不能怕挫折。活人总不能被尿憋死，银行找不着，那就想别的办法。”王健林最后用发债的方式，把濒临破产的万达救了回来。

2000年，王健林决定转做商业地产，但万达的烦心事依旧没有停息。初期的三年，万达以售为主，购买了商铺的商家因经营不善，直接将万达告上法院。

单是三年时间里，万达就打了222场官司，虽然只输了两场，但公司上下疲于应付。许多人在那时离开了万达，另谋出路。

王健林没有退缩，面对困难，信奉“实战”思维的他，在实践中摸索创新，并解决问题。“到了黄河心也不死，撞了南墙也不回头。到了黄河搭个桥就过去了，撞了南墙搭个梯子就翻过去了。”

他想出了一个“城市综合体”的模式。“做一个商业中心，旁边盖写字楼、公寓。出售公寓、写字楼，获取现金流，商铺自己来经营。”

这种“租售结合”的方式，让万达在全国迅速开疆拓土，逐渐成长为全国首屈一指的商业地产企业。

从经营层面看，万达商管是中国规模最大、盈利最强的商业运营服务提供商。

招股书显示，珠海万达在2020年、2021年及2022年分别实现171.96亿元、234.81亿元以及271.2亿元；同期的净利润分别达到11.12亿元、35.12亿元以及75.34亿元。

可以看出，在疫情放开后，万达触底回升，成功实现V型反转，盈利能力大幅增长。而且，2021（经特定算法调整）-2022年的盈利水平已经超过了对赌要求。考虑到消费回暖的迹象，2023年完成94.6亿元的对赌利润要求也将是大概率事件。

而母公司大连万达商管集团的体量就更加庞大，2022年，大连万达商管营收493.14亿元，归母净利润123.01亿元。

以珠海万达为参照，其营收分别是新城控股和华润万象生活商管收入的3倍和6倍多，是整个华润万象生活利润（22.06亿元）的3.4倍。

▲来源：珠海万达商业管理集团股份有限公司招股书

截至2022年底，珠海万达在管项目472个，在管面积达6560万平方米，是全球最大的商业运营服务商，而且是国内唯一向第三方大规模输出管理的服务商。

这种轻资产模式既是王健林所期望实现的，也是资本市场所青睐的。港股中，华润万象生活的市盈率就是华润置地的近5倍，碧桂园服务的市值也曾一度超过主营地产开发的碧桂园，万科也拆分了万物云在港上市。

“对赌大限”降至，珠海万达的上市之战，将极有可能决定这个地产王国的命运走向。但军人出身的王健林绝不会轻易认输，目前，这场豪赌还在继续。

去年4月，王健林接盘“河南地产一哥”胡葆森的建业旗下商业项目10年的运营权；5个月后，位于郑州的两座万达坊就同时开业。

此外，王健林还和鑫苑张勇、山西田森杜寅午合作，并接手了北京蓝色港湾、五棵松卓展购物中心的运营权。仅在2022年，万达商管就参与十多笔交易。

乘着疫情之后消费复苏的东风，万达重新上路。最新的数据显示，万达商管集团在2023年上半年新开12座万达广场，累计开业484个。上半年总租金收入就达到263.2亿元，同比增长4.5%；

而且，相比其他商管服务商，万达的效率更高，上半年出租率98.2%，租金完成了100%的收缴。

除了商管这个核心板块，王健林在年会上还指出，2023年除推动珠海万达商管上市外，还有文旅“再出发”。

在出售多个文旅资产回笼资金后，万达文旅在2023年又“杀了回来”。农历新年过后，一度沉寂的王健林频繁露面，现身洛阳白马寺、洛邑古城，贵州丹寨等地，随即签下了多个文旅项目。

不仅如此，万达还发布了名为“归雁计划”的招聘公告，意在让曾经在万达酒店工作过的人重新回归。据悉，有超过100家万达酒店都参与了这场活动。

住宅地产也开始回归大众视野，万达地产（住宅板块）聚焦万达商业周边开发，并已落子武汉、贵阳等地。

“在中国房地产界，论战略的执行力和战术纪律，王健林应该是当之无愧排在第一位的。”胡葆森如此评价王健林。

从2017年的断臂求生，到如今的大举反攻，王健林未雨绸缪，反周期行动，这是万达长期屹立不倒的关键。

如今，四战港股，老王已经使出浑身解数。王健林曾称：“万达的困难只是暂时性、阶段性的，万达绝不躺平。”只是，年初至今，萦绕在万达身上的负面消息持续发酵，让原本“提前上岸”的万达，再次陷入质疑声中。

但这些负面消息，并未完全实锤，还存在许多争议。比如，此前被冻结的大连万达商管19亿股权，万达方面称，冻结的股权价值远远超过10多亿元的财产纠纷。万达方面正通过法律途径，维护公司合法权益。

而此前大连万达中止60亿元的小公募债，是考虑到目前市场情况而主动放弃发行，并不会对珠海万达上市产生直接影响。

其实，2017年危机之后，万达在偿还了2000多亿债务后，“债务核弹”已经拆除。果断的转型轻资产，也令万达身躯更加轻盈。

而且，相比疯狂加杠杆的融创、恒大等企业，王健林更具有前瞻性的战略眼光，每每在风暴来临前，未雨绸缪甚至不惜壮士断腕，最终逃过一劫。

商海沉浮，在又一个关键的十字路口，这位中国前首富迎来关键一役。

正如他喜爱的那首歌中所唱：“我要从南走到北，我还要从白走到黑。”在69岁的高龄，他选择倔强的继续战斗。