出品/mall先生
作者/晓虎
今年开年以来，购物中心资产的热度正在火速升温，甚至频频出圈。
4月末，北京SKP部分股权交易的信息尘埃落定。博裕基金将通过其关联方间接取得北京SKP 42%-45%的股权，据传整个SKP业务估值可能在40-50亿美元之间。
5月底又传出新闻：太盟资本牵头，携手腾讯、京东、阳光人寿等机构，斥资近500亿元收购48座万达广场的100%股权。这批资产分布在39座城市，横跨一线、新一线与下沉市场，体现了私募、产业资本、险资等不同背景的机构投资者对于持有型物业的共同青睐。
这一热度也在二级市场得到了反映。截至5月20日，华夏大悦城商业REIT、华安百联消费REIT、嘉实物美消费REIT、华夏首创奥特莱斯REIT年初至今均涨超40%，中金印力消费REIT、华夏金茂商业REIT涨幅也超过30%。
根据Wind数据显示，年内公募REITs涨幅前三名均为消费类REITs，成为资本市场公认的最抢手标的之一，我们组建的消费REITs交流群，也已经云集了来自发行机构、投资机构，包括各支消费基金的基金经理在内的超过200名专业群友。
这一轮资本密集动作背后，一个核心问题浮出水面：
购物中心的估值，到底是怎么算出来的？
比起住宅等标准化资产，购物中心这种高运营依赖型资产，它的价值不只是“地段+建筑”，更与租户组合、运营能力、改造潜力等长期因素密切相关。
本文将从估值方法谈起，逐步拆解这套计算体系背后的逻辑，并分析运营在其中真正发挥作用的空间。
购物中心估值方法：
从三种路径入手
根据我国住建部和质监总局发布的《GB/T50291-2015 房地产估价规范》，房地产估价的核心方法包括：
比较法
收益法（又分为报酬资本化法、直接资本化法）
成本法
假设开发法
而根据新加坡估价师学会2018年发布的估价操作指引《SSIV PRACTICE GUIDE FOR VALUATION REPORTING for REITs》，对商业地产的估值必须采用如下几种方法中的一种或多种：
资本化法（Capitallisation Method）
现金流折现法（Discounted Cash Flow Analysis）
直接比较法（Direct Comparison Method）
成本法（Cost Approach）
余值法（Residual Method）（适用于开发中项目）
其中的资本化法和现金流折现法，即对应我国估价规范中的直接资本化法和报酬资本化法，是较为主流的估值方法。尤其以现金流折现法（DCF Analysis）在当前估值实践中最常使用。
DCF法的核心逻辑，是将未来数年的运营净收益（NOI）预测出来，再以合理的折现率进行折现，回归到当前价值。其简化后的公式如下：
V：估值
Ai ：未来第i年的运营净收益（NOI）
Yi ：未来第i年的“报酬率”（或称“折现率”）
n：收益期
这个方法的关键在于两个方面：一是折现率的取值是否合理；二是NOI的预估是否足够准确。
折现率
投资人回报预期的量化
DCF模型中，折现率（又称“报酬率”）是决定估值高低的核心因子之一。在目前的估值实践中，折现率通常由如下两项指标，通过累加法构成：
无风险报酬率：参考估值时点的十年期国债收益率
风险报酬率：用于补偿投资人面临的各种不确定性
简单的来说，投资中讲究风险与回报成正比。相较于国债的0风险、0不确定性，商场经营显然会存在经营起伏波动的风险，因此需要在收益率上对这部分风险进行补偿。
换个更通俗的比喻，类似足彩竞猜：获胜概率越小（猜中风险越大）的球队，赔率就会越高。
理想状态下，评估机构会通过多个维度来确定风险报酬率，包括：
投资不动产的系统性风险
缺乏流动性的溢价补偿
所处区位的不确定性
所在行业的竞争强度
管理难度与运营效率
政策法规的潜在影响
项目特殊经营风险
但实践中，这些主观因素多数会以“找对标”+“拍脑袋”的方式来进行量化。因此，市场参考值就显得更为重要。
从已发行或者已申报的消费类公募REITs来看，其折现率大多在6%-8%区间。
由于我国当前处于降息通道中，因此不同估价时间的无风险报酬率差距最大达1.1个百分点，但最后竟然能够通过风险报酬率的调整，实现同城市、同资产类型，相同的折现率。
可见至少在REITs资产的评估中，“结果的对标”，比“过程的严谨”更重要。
而从最终的折现率对标情况来看，还是可以明显看出：一线城市与新一线城市、核心二线城市之间；购物中心和奥莱等不同资产类型之间，折现率存在差异。
一线城市资产流动性更强，因此更受青睐。而相对于购物中心的固定租金+提成租金取高模式，奥莱由于采取联营模式，经营的波动性更大，因此风险报酬率也就更高。
运营净收益
估值预测的锚点
运营净收益（Net Operating Income，简称NOI），是决定估值高低的另一个核心因子。相较于贴现率更多受先天区位和外部市场环境因素影响，NOI则直接与项目的运营水准、经营业绩相挂钩。
通常NOI的计算公式为：运营净收益 = 运营收入 - 运营成本
由于不同项目的运营内容和口径不同，具体收入和成本的分项也会有所区别，但大致都会包括下列内容：
在华夏凯德商业REIT的招募说明书中，在醒目位置披露了“扣除资本性支出的NOI”概念，即：
运营净收益 = 运营收入 - 运营成本 - 资本性支出 - 税金及附加（它们把税金及附加单列了，没有包含在运营成本里）
资本性支出主要包括周期性大修、设备更换、系统升级等。但由于大宗交易中普遍采用“不扣除资本性支出的NOI”（通常是在计算完估值后，再考虑扣除较大的资本性支出），因此本文也不对上述公式进行更多解释。
此外，由于NOI是一个面向未来的动态指标，因此不能仅依据当下数据进行简单加总，而是要考虑两类远期假设：
未出租面积的预期租金水平：这部分收入虽然尚未实现，但在估值中不应忽略，一般需参考同类市场租金水平与项目自身条件判断；
未来的收入、成本变化趋势：既需要结合历史增幅、租约结构与区域市场变化，制定未来年份的出租率和租金增长假设；也要预估人力、能耗、维修等支出项的变动幅度，以确保NOI计算具备动态准确性。
这些参数由于存在“复利效应”，因此也会在很大程度上影响未来现金流的变化。通常而言，像成都大悦城等处于成长期的项目，租金增长率会更高；而随着项目步入稳定期后，各项增幅都会更为平稳。
成都大悦城与杭州西溪大悦城专门店租金的增长预测，前者近几年的预期涨幅会更高一些
而运营成本的变化则相对更平稳，主要考虑人员工资增长等与通货膨胀相关的一些因素。从几家REITs产品披露的增幅来看，各大项增幅通常都在2%以下。
综合收入和成本的变化曲线来看，显然收入的增长预期，对于NOI的未来表现影响要更大。这也提醒更多的商管团队，项目的成败，决定因素不是多能省，而是多能赚！
资本化率校验
估值结果的市场标尺
虽然现金流折现法是估值主方法，但在各家REITs招募说明书中，发行机构仍会反向使用资本化率法对DCF结果进行校验，确保估值水平在市场范围内合理。
在反向使用资本化率法的情况下，资本化率（Capitalization Rate）的公式如下：
资本化率 = 评估时点下一个完整年的NOI / 估值
将得出的结果与市场平均水平进行对比，就可以知道其估值是否符合当下外部投资者的合理预期。
根据戴德梁行2024年发布的调研数据：投资人普 遍接受的购物中心估值水平为一线城市（北京、上海、广州、深圳）5.2%-6.6%；新一线城市（成都、杭州、南京、武汉、重庆、西安）5.8%-7.6%。
而从下表中，各已发行或已申报公募REITs的消费类基础设施的资本化率水平来看，差异要明显大于贴现率的整齐划一。
其根本原因就在于，通过上述公式计算出的资本化率是估值增长的结果，而不是估值增长的原因！
在《财经》公众号近期刊登文章中有这样一个例子：
“一个NOI为8,000万元、CAP为5%的项目，其估值为16亿元；若通过运营将NOI提升至9,000万元，且资产形象改善使CAP降至4.5%，估值跃升至20亿元。”
其中标红的“资产形象改善降低了CAP”一句，不能说错误，但至少在当下的REITs估值测算方法中，颠倒了原因和结果。
根据现金流折现法，如果估值真的从16亿涨至20亿，根本原因是通过运营提升了未来N年的NOI表现，进而推动了资产价格的上涨，反过来影响了资本化率；而不是仅凭当年的NOI，加上“看脸”就直接提升了估值。
甚至，在资产估值、资产形象都发生变化的情况下，资本化率依然可能维持不变。
一个很容易找到的例子是：凯德中国信托（CLCT）所发布的2024年年报中提到：包括长沙凯德广场·雨花亭在内的三座商场通过AEI改造，整体运营表现显著提升。
但在计算估值时，凯德明确说明——所使用的资本化率并未发生变化。
结语
当然，对于一个覆盖10年以上周期的资产估值而言，任何模型都不可避免地存在大量不确定性。参数越少，偏差越大；参数越多，假设成分越高，归根结底也只是更复杂的“拍脑袋”。
正如前文所提到的折现率神奇的统一一样。
可即便如此，DCF模型仍被资本市场广泛采用，并在REITs估值、资产交易谈判中发挥着基础性作用。原因在于——它提供了一个共识化、可沟通的框架。
在一个资本逐利、风险导向的市场环境中，谁能更早地掌握这套框架的“游戏规则”，谁就能在资产管理、融资乃至退出中赢得主动。
今天，很多项目受制于各种指标压力，而被迫管理动作走形，也由此引发了对于片面追求估值的吐槽和抱怨。
但是，随着房地产开发时代的落幕，商业项目的金融资产属性必然会超越过去的开发配套属性。当传统的金主爸爸消失，谁能够继续撑起未来的商业运营的底盘？我想，开篇各宗大交易的买家们已经为我们揭晓了答案。
我们不必“神化”估值，但必须“拥抱”估值。理解它、适应它、掌握它，用充满热情与灵感的运营动作，优化那些冰冷、机械但可被量化的数据，是当下商业地产运营者必须具备的基本素养。
