近两年来，超市百货行业一方面受经济失速和整个社会消费品零售额增速下降影响，一方面受网购冲击，再加上打击公款消费的拖累，大部分企业收入增速持续下滑，利润增速更是加速下行，2013年底和2014年半年报，相关公司的业绩更是呈现大面积的负增长。

　　但永辉超市（601933.SH）似乎是一个例外，虽然利润增速在过去一二年也呈下滑之势，但2014年半年报显示，利润同比仍有16%的增长率，收入增长率则稳定在23%左右。

　　市场普遍认为，永辉超市的生鲜产品直供受网购冲击小，同行若复制则转换成本高，或者说这些因素是永辉超市的核心竞争力。事实真是这样吗？

　　生鲜“赔本”揽客

　　永辉与同行最大的不同之处是其生鲜及加工产品占比很高，接近总收入的一半。由于生鲜产品不适合网上销售，所以受网购冲击很小，这大概是永辉上市以来估值一直高于同行的主要原因。

　　但2014年半年报显示，其生鲜及加工业务的毛利率并不高，只有12.9%，在主营业务收入中占比约46%；食品用品业务的毛利率为18.2%，收入占比为47.4%；服装业务的毛利率为29.1%，收入占比为6.6%。这几项主要产品的合计毛利率是16.5%，净利润率为2.6%。若简单估算，毛利率低于13.9%（16.5%-2.6%）的产品类别很可能是没有利润的，那么是否可以这样理解，永辉的策略是用生鲜业务赔本来招揽顾客，通过卖其他食品用品和服装来赚钱？

　　或者换一个角度来考虑，如果其他商业百货同行也通过调整产品结构，同样用低价的生鲜来吸引顾客，从而维持百货的高毛利？如果是这样的话，永辉最大的先发和规模优势又将如何？

　　2014年半年报还显示，公司的收入中，67%来自福建和大重庆地区，毛利额占比则达71%。由于北京、华东、河南和东北大区的毛利率只有14%左右，而公司的整体净利率只有2.6%，那也就是说这4个地区基本没有净利润贡献，净利润都来自福建和重庆两个大区。

　　表2显示，永辉在重庆和福建的主要子公司贡献了近六成的收入和九成的利润，盈利能力远高于公司平均水平，虽然这里边可能有合并报表内部抵消的影响，但结合表1基本可以看出，重庆与福建以外的地区盈利情况并不理想。

　　这样的地区收入结构似乎表明，永辉在重庆和福建这两块根据地确实已经具备先发和规模优势，但却难以扩张和复制到全国其他地区。

　　增长靠投入

　　过去5年，永辉虽然增长很快，但27%的利润复合增长率明显低于收入40%的增长率，表明公司的增长主要靠加大投资，内在的效率并没有提升。其主要原因是三项费用刚性增长，尤其是销售费用5年的复合增速高达48%，侵蚀了利润。特别是工资和租金占了一半以上。

　　公司经营两年以上的老店，同店收入增长率在5%左右，大约与真实的CPI水平相当。由于公司的整体毛利率为16.5%，故老店年毛利新增贡献约为0.83%（16.5%×5%），但由于工资成本占到收入的7%，这一块几乎每年都会有10%左右的刚性增长，基本上会吃光所有的同店增长。

　　我们不妨再对比一下同行高鑫零售（06808.HK），高鑫零售是国内超市百货的龙头企业，主要包括欧尚和大润发两个品牌。从2009年到2013年，过去5年，高鑫零售32%的利润复合增长率大幅高于18%的收入复合增长率，公司经营杠杆效应明显。目前高鑫零售的毛利率为21.6%，净利率3.4%，高过永辉不少。

　　永辉超市在2010年底IPO后，于2013年底定向增发融资10亿元，2014年又再次宣布向牛奶有限公司定向增发56.9亿元。而高鑫零售刚好相反，分红比例由2013年的40%大幅提升到75.86%，仅2014年就派息26.71亿港元，实实在在给股东以回报。与此同时，高鑫零售还计划在未来3年新建160家店，规模比现在的323家扩大五成，实现可持续的发展。

　　以己之短攻人所长？

　　实体店的租金开支应该是与网购成本的主要差别所在，永辉的租金占到收入的3%左右，公司的转租能力在不断增强，2013年达到了40%，这似乎是一个很好的现象。

　　但我们需要同时关注另一个现象，公司的单店面积在不断提高。目前新开的店及已签约准备开业的店，平均面积比5年前增长了70%。永辉的主要特色是生鲜占比很高，那么当单店面积不断增长后，非生鲜的比重应该会提高，公司与同行的差异将会缩小。

　　高鑫零售目前的单店平均面积为27647平米，远高于永辉。其店铺33%是自有物业，67%为租赁经营，2013年其租金开支为20.45亿元，但租金收入高达22.37亿元，转租率相当于73%，远高于永辉的40%。个中原因主要就是大店转租面积多，小店转租比例很小。

　　管理水平有待提高

　　永辉的员工薪酬水平很低，公司员工平均应付月薪不足3000元，扣除五险一金后实收不到2500元，估计一线店员的月薪只有2000元出头，这样的工资水平一方面难以激励员工；另一方面也给公司带来很大的薪酬上行压力。

　　对比高鑫零售，其人均薪酬高出永辉近40%，但高薪下的人均面积和收入也比永辉高，人均贡献净利润更是高出70%，员工与股东皆大欢喜。

　　超市百货这种低利润率的行业，控制成本是管理的核心所在，但如果把压制员工的薪酬作为成本控制的重心，那无异于杀鸡取卵。提高企业的管理水平和人员效率，实质上会摊低成本，最终增加利润和企业价值。

　　所以，永辉虽然在生意模式上有一些先发优势，在福建和重庆地区也有了规模优势，但未来的扩张效果存在一些不确定性，企业内在的管理水平还有待提高，真正的核心竞争力尚需验证。
　　（证券市场周刊 特约作者 岁寒）