因估值锐减21.58亿元，百联股份(600827.SH)拟向永辉超市(601933.SH)出售联华超市(00980.HK)21.17%股份的方案，遭到了上交所严重质疑。

　　上交所表示，标的资产当前售价7.44亿元，而2010年其价格为29.02亿元，4年间，联华超市21.17%股权价值缩水达七成以上。对估值严重缩水，百联股份解释称：“联华超市股权转让价格差异较大的直接原因在于联华超市的股价发生了重大变动。”

　　此次出售股权至永辉超市，是百联集团混改计划中的一步。作为华东商贸巨头，百联集团在此前已完成对内部资产大刀阔斧的改革，但各业务板块的表现却并不出彩。“此轮国资改革中，引入战略投资者的企业多半业绩表现一般且盈利困难，战略投资者若无话语权，混改效果将难达预期。”上海复旦大学经济学院副教授章奇对时代周报记者评述道。

　　5月6日，永辉超市董秘张经仪在接受时代周报记者采访时则表示，作为战略投资者，永辉超市看好与联华超市的合作。同时，永辉超市作为联华超市的二股东，未来将在上海国资改革中还有进一步动作。

　　股权估值缩水七成

　　4月18日，百联股份发布的重组方案显示，拟将联华超市21.17%的股权转让给永辉超市，交易总金额约7.44亿元;4天后，百联股份即收到上交所《审核意见函》。上交所质疑联华超市估值缩水过于严重，并要求百联股份补充披露出现悬殊差异的原因。

　　而后，百联股份回复上交所称：“21.17%股权价格评估标准是以转让公告日前30个交易日的每日加权平均价格平均值为基础设定。交易定价差异较大的根本原因在于联华超市经营业绩及市场对其未来盈利预期，在前后两次交易时发生了重大变化，因此股权价值相应缩水。”

　　实际上，由于行业竞争加剧、电商等新兴零售业态冲击，联华超市的销售收入增长缓慢，2014年营收甚至较上年下滑4%。2010-2014年，联华超市的净利润从6.22亿元下降至0.31亿元，年均复合增长率为-49.45%;资产收益率则从2012年的9.99%，骤然下降至0.91%。联华超市在近日公告称，预计今年上半年净利润依旧延续下滑态势。

　　对于资产缩水，香颂资本执行董事沈萌在接受时代周报记者采访时分析说，联华超市作为H股上市公司，估值不被市场看好与其业绩表现直接相关。百联集团旗下有数家A股上市公司，各自业务竞争力表现皆不抢眼，内部资产整合效果并不明显，迫切需要外部力量推动。

　　引入永辉超市后，百联集团将其所持联华超市 22.70%股权托管给百联股份，后者依然拥有对联华超市的控股权。交易后，百联集团与百联股份合计持有联华超市 42.73%股份。

　　中银国际分析师唐佳睿表示，通过引入同行业领先的战略投资者永辉超市，借助其管理经验及优势资源，可推动联华超市改革与转型，提升盈利能力，但需防范人才管理风险。

　　奥瑞姆中国战略顾问王玮则认为，百联缺资金，永辉谋布局，永辉超市的增长率连续两年排行百货行业前10名，两者联合势必会发挥1+1>2的协同效应。

　　“作嫁衣”还是分食红利?

　　在混合所有制改革的大潮之下，国企参与混改可以得到资金、市场、效益和完善的机制，而民企则能到“禁区”去分一杯羹，不过两者是否能实现上述目标仍需看整合效果。

　　早在2014年10月，永辉超市作为战略投资者进入武汉中百，成为其第二大股东。此前，永辉与武汉中百大股东武商联上演了激烈的股权争夺战，永辉曾数次秘密举牌增持武汉中百，但受武汉国资的阻力一直未能掌握控制权。

　　如今，入股联华超市被业内视为“中百模式”的复制。不过，永辉作为二股东能否分得红利，仍是一个问题。

　　“主要取决于永辉对联华超市的影响力，民企的运营管理流程及执行力不会因人事因素而受到影响。嵌入国企后则不同，人事的因素则更为关键。”上海尚益咨询总经理胡春才如此评述道。中国民(私)营经济研究会会长庄聪生在谈及混改时曾表示，“要真正让民间资本有兴趣、无顾虑、放心地参与，就要得到相应的话语权，至少要能派个董事，这是多数民企对于入股国企的基本态度”。

　　对于此次与联华超市的战略合作，永辉超市董秘张经仪表示，联华超市规模大，底子也不薄，净资产收益率低，未来空间大等，都是促成两者牵手的原因。而对于入股联华是否会延续“中百模式”，张经仪则表示：“如果没有话语权，没有把握，永辉不会入股联华。未来，永辉会从管理理念及制度上对联华超市进行变革。”不过对于是否会派驻董事进入联华超市，张经仪则并未透露。

　　此前，永辉超市在福建、北京等20个城市完成战略布局，上海则业务较少。此次入股联华超市，有利于降低其在华东区域扩张的壁垒。

　　全国范围迅速扩张的“黑马”永辉超市，2014年业绩逆市增长，实现净利润8.51亿元，同比增长18.05%，销售规模近368亿元。截至2015年1月15日，永辉超市已开业门店有340家。联华超市作为国内第一家上市的连锁超市企业，在华东地区地位较强。截至2014年底，联华超市门店规模4291家，销售规模则近315亿元，两者联合充满想象空间。

　　事实上，在参股联华超市之前，永辉超市与上海国资的关系就颇为密切。永辉于去年底战略投资国盛集团的独资企业上海东展国际贸易有限公司(下称“东展国贸” )，成为其二股东。

　　国盛集团是上海地方国资最主要的流动平台之一，旗下拥有众多业务资源。东展国贸于2014年8月被划入国盛平台。当年12月，东展国贸增资扩股，注册资本由1960万元增加至4355万元，永辉超市出资1959万元，获东展国贸45%股权。

　　对此，张经仪回应称永辉欲做大进口业务，因此选择经验丰富的东展国贸，其将成为永辉的外贸平台。此外，永辉在接下来在国资改革中还会有进一步动作。

　　百联10年整合路

　　作为上海市国资委旗下商贸行业的重要组成部分，百联集团在过去几年经历了多轮资产重组。目前，百联集团按商业形态可分为超商、综合百货和生产资料贸易三大核心业务，各自主业已较为明晰。

　　在A股，百联集团旗下有综合百货平台百联股份、生产资料贸易平台上海物贸(600822.SH) 以及第一医药(600833.SH)等多家上市公司，港股有超商平台联华超市(00980.HK)。

　　在2011年以前，百联集团旗下拥有多达7家上市公司，涵盖A、B和H股，其中有5个涉及同业竞争。由于股份复杂、股权管理层级繁多，百联进行了大刀阔斧的整合。包括第一百货与华联商厦整合、联华超市与华联超市整合等，直到2011年，百联集团旗下上市公司整合结束。

　　2004年4月8日，第一百货和华联商厦合并，存续公司更名为百联股份，百联集团综合百货类资产初步厘清。此次合并开创了中国证券市场上市公司吸收合并上市公司的先河。

　　百联超商该板块集结了联华超市、华联超市、世纪联华等6个品牌。其中，联华超市于2003年6月在香港主板上市，而华联超市则在2006年退市。2009年6月，联华超市收购退市的华联超市全部股权，超商板块仅留一个上市平台。

　　2011年8月3日，友谊股份和百联股份合二为一重组为友谊股份(2014年8月更名为“百联股份”)。

　　在百联集团的指导下，第一医药2006年也全资收购同属百联旗下的汇丰医药，双方联手后，第一医药新增了汇丰几十家网点门店。

　　2007年以来，百联旗下的上海物贸加大调整清理步伐，先后整合退出60多家企业。上海物贸曾因财务造假被证监会处罚，近两年重组传闻不断但并未落地。

　　随着改革而来的是百联频繁的高层变动，自2003年重组以来，百联董事长、总裁职位均出现4次更迭。

　　2003年上海百联重组后，张新生为首任董事长。2006年4月，原宝山区委书记薛全接任。2008年1月，原上海市国资委副主任马新生调任第三任董事长。2013年8月，上海市国资委副主任陈晓宏接棒第四任。相对应的四任总裁则分别是王宗南、吕勇明、贺涛和叶永明，均在上海声望颇高。

　　在近些年间，多名百联高管也锒铛入狱，2006年12月，薛全荣接受相关部门审查。2013年，王宗南因任职联华超市期间涉嫌挪用公款被捕。同年，联华超市党委副书记道书荣、财务总监等人被纪委部门带走，董事长马新生、副董事长王志刚等多位高管辞职。

　　“百联集团原是几个大型商业流通企业合并而成，内部整合成效不明显，严重阻碍了集团的进一步发展。另外，高层领导更换频繁甚至部分涉嫌违法行为，使得经营战略缺乏稳定性和延续性。同时，由于百联集团处于国企改革分类的竞争性类别，内忧外患严重。百联需要强有力的外部力量灌入，打破原有内部的利益格局，才可能更有效地推动改革。”沈萌表示道。时代周报记者就百联集团改革路径及目标致电百联集团宣传部部长黄岩和百联股份董秘，但截至发稿未能接通。
　　（时代周报 施露）