御泥坊面膜的母公司御家汇刚在 A 股上市几个月，就宣布打算以 10.2 亿现金收购阿芙精油 60%的股权。但这两个淘宝网红品牌的合作，存在很多疑问。

御泥坊最早只是湖南一个镇上浴泥场的面膜产品，当时在淘宝倒卖二手电脑的戴跃锋注意到了这个产品，拿到了它的电商销售代理权，在 2007 年开设淘宝店的当年就获得了“最佳面膜奖”，并成长为面膜品牌增长最快的品牌。戴跃锋调过头收购了整个御泥坊的品牌和生产线。

时至今日，御家汇近三年 80%的营收依然来自御泥坊面膜，而且 95%的销售是通过电商平台完成的。随着电商流量红利期结束，御泥坊的利润增长速度也开始下滑。在这个时候，发展更多产品、走向线下是比较合理的选择。

恰好，阿芙精油是一个有 300 多个 SKU、在全国 30 个省市有 96 个直营专柜和 256 个经销专柜的知名品牌，收购它似乎是不错的选择。

但御家汇的收购资金来源、对阿芙精油的估值、阿芙精油业绩承诺、下一步收购安排，都有很大问题。

在收购资金来源上，本次御家汇打算用 10.2 亿现金来收购。这对过去三年利润只有 1 亿上下的御家汇不是小数目。目前御家汇账面资金有 3.3 亿（部分为上下游供应商压款），所以它打算以本次收购的阿芙精油作抵押，向银行借 6 亿。

公司老板戴跃锋还把 655 万股质押给海通证券，换回大约 1 亿。但御家汇过往在资金募集之后的使用上有疑问。今年初上市，它实际募集了 7.82 亿元，然后转眼拿 4.8 亿买了理财。到今年 6 月底，它一共买了 7.6 亿理财产品。按照现在的监管趋势，大比例借钱收购是几乎不可能获得审核通过的。

在对阿芙精油的估值上，阿芙精油的净资产为 1.94 亿，但御家汇给阿芙精油的估值为 16 亿，溢价近 750%。根据这估值，阿芙精油市盈率 20 倍，大大高于同样通过被并购在 A 股上市的膜法世家、杭州悠可、广州韩亚等化妆品公司。

阿芙精油的业绩承诺也很奇特。一般来说，并购方会要求被并购方作出 3 年的业绩承诺，但这次阿芙精油只承诺 2018 年这一年的净利润 8500 万。即使业绩达标，御家汇 10 亿投资换来的也只有 8500 万* 60% 的持股权益、即 5100 万的利润。而这 10 亿拿去买 1 年期的票据理财，都有 9.5%左右、9500 万的收益。

对于剩余的 40%股权的收购安排更加离奇。如果 2019 年阿芙精油的利润达到 6000 万，御家汇就要收购它剩余的股权。收购价格为：2019 年利润*20 倍估值*40％ 股权。也就是说，业绩大幅下滑也要全部买，让创始人和启明创投、IDG、晨光等一众投资机构退出。

这种高溢价、低承诺业绩、大比例现金的收购，通常都没有好下场。著名的例子，例如华谊兄弟，先后以 2.5 亿收购张国立成立 3 个月的浙江常升、以 10.5 亿收购冯小刚创立两个月的东阳美拉、以 7.6 亿收购李晨、Angelababy 等人仅成立 1 天的东阳浩瀚，这些实际上是给明星发钱的收购都扭曲了上市公司的经营状况和财务状况，最终在行业发展变慢的时候，变成风险频发的重灾区。

（来源：好奇心日报 姚书恒）