出品/零售公园

作者/象升

婴幼儿奶粉市场迎来调整期，飞鹤被迫“瘦身”。

2025年7月初，飞鹤披露2025年中期业绩预告，预计今年上半年，营收为91亿元-93亿元，同比下降7.87%-9.86%；净利润为10亿元-12亿元，同比下跌37.17%-47.64%，创五年来中期业绩新低。

为平衡萎靡的业绩，飞鹤宣布，截至2025年底前，将动用不少于10亿元资金回购股份（不超总股数10%），后续用于出售或员工激励，并承诺今年派息总额不低于20亿元。

图源：百度

遗憾的是，大手笔回购以及分红策略，并未提振资本市场的信心。截至7月21日，飞鹤股价报收4.61港元/股，相较披露2025年中期业绩预告前的5.7港元/股，暴跌19.12%。

尽管短期来看，投资飞鹤有一定的“托底”保障，但投资者更关注企业的长线叙事，正如浦银国际所言，“生育率下降所带来的人口结构性挑战令行业整体前景堪忧。终端需求下滑可能导致行业竞争进一步加剧，对飞鹤长期价盘的稳定带来潜在的风险。”由于出生率下滑，婴幼儿奶粉市场天花板渐显，飞鹤的业绩愈发难以续写此前的高增速神话。

如果不能及时稳住业绩、找到“第二条曲线”，飞鹤的股价或许还有进一步下跌的可能。

一、出生率下滑，飞鹤直面增长天花板

前几年，飞鹤业绩腾飞，很大程度上都得益于“全面两孩”政策释放了海量婴幼儿奶粉消费红利。然而，2020年后，中国出生率加速下探，给乳企带来了巨大的下行压力。

弗若斯特沙利文披露的数据显示，2024年，中国0-3岁幼儿人数约为2820万人，对比2019年的4720万人，下跌40.25%，近乎腰斩。

图源：前瞻产业研究院

潜在需求收缩，导致婴幼儿奶粉市场规模不可避免地进入下行通道。前瞻产业研究院披露的数据显示，2024年中国婴幼儿奶粉市场规模为1420亿元，相较2021年的1725亿元，下跌17.68%。

尽管整体的市场天花板不断走低，但诸多外资品牌却敏锐地洞察到了细分市场的机遇。荷兰皇家菲仕兰中国总裁张展红认为，“当前消费者更加注重品质和体验。下线市场增长速度更快，线上渠道增速快于线下渠道，高端产品增速超过中端产品。”

在此背景下，荷兰皇家菲仕兰推出的皇家美素佳儿3段产品，拥有50%天然乳脂保护因子群、高达30+倍精粹高活乳铁蛋白、0添加安心配方等卖点，虽然800g/罐售价高达349元，但由于极大地满足了消费者的需求，一举成为爆款产品。

官方资料显示，2024年，皇家美素佳儿3段产品成为中国婴幼儿配方奶粉单一SKU销量冠军，销量超1000万罐。

对比而言，因产品策略较为迟滞，随着外资品牌大举进攻，飞鹤的市场阵地节节失守。尼尔森披露的数据显示，近两年，新生代妈妈选择外资品牌的比例上涨至58%，飞鹤一线城市市占率下滑3.2个百分点。

二、内卷生育补贴，飞鹤利润近乎“腰斩”

市场竞争压力较大的背景下，为了吸引消费者的目光，飞鹤祭出了生育补贴策略。2025年4月，飞鹤在全国范围内启动12亿元的生育补贴计划，符合条件的孕期家庭可获得不少于1500元的生育补贴。

据悉，孕满28周的准妈妈，可以领取1罐实体孕妇奶粉以及5罐任意段的数星飞帆卓睿奶粉兑换券，兑换券有效期为18个月，每月可换一罐。

一般而言，新生儿奶粉不宜频繁更换，而婴儿每个月又大概需要四、五罐奶粉。飞鹤的生育补贴可谓一举两得，一方面，补贴可以锁住潜在客户；与此同时，由于补贴的奶粉有限，不能满足婴儿的全部需求，消费者又需要自费选购飞鹤的奶粉。

可以说，飞鹤的12亿元的生育补贴计划，与其说是“补贴”，不如说是“营销”。如果能吸引到足够多的用户，那么飞鹤的12亿元投入，有可能撬动数倍营收。

不过需要注意的是，生育补贴计划属于易被复制的营销手段，难以形成差异化优势。飞鹤公布12亿元生育补贴后，伊利、君乐宝、蒙牛等乳企，也纷纷宣布进行生育补贴。其中伊利、君乐宝的补贴规模均为16亿元，高于飞鹤。

由此来看，在补贴层面，乳企们的投入差异正日益缩小，甚至一步步滑向了“内卷”式竞争。比如，面对来势汹汹的竞争对手，2025年6月，飞鹤进一步推出“鹤礼新客2.0”活动，将生育补贴范围扩展至宝宝月龄低于12个月，且未购买过飞鹤婴幼儿配方奶粉的家庭。

由于陷入了“内卷”竞争泥潭，飞鹤的大手笔补贴计划，不仅没有带来亮眼的业绩，甚至开始反噬公司的利润。官方资料显示，预计2025年上半年，飞鹤净利润为10亿元-12亿元，同比下跌36.84%-47.37%，最大降幅近乎“腰斩”。

因上半年业绩不及预期，并且营业成本飙升，2025年7月7日，浦银国际将飞鹤的评级从“买入”下调至“持有”，并下调其目标价至4.88港元/股。

三、加码成人奶粉，飞鹤难以续写“奶粉茅”神话

有鉴于短期内生育率很难回暖，而市场的竞争压力越来越大，飞鹤不再拘泥于婴幼儿奶粉业务，而是积极布局成人奶粉产品，以图打开“第二条曲线”。

比如，2025年1月，飞鹤发布爱本跃动蛋白新品，突破传统的单一骨骼营养补充模式，为35岁以上的中年人群提供“肌肉骨骼一起补”的差异化方案。

对此，飞鹤功能营养事业部总经理李观表示，“飞鹤爱本聚焦成人营养需求，将继续秉承医研共创理念，专注以功能营养食品和服务，提供精准营养支持，提升每一个个体的生命质量，助力国人健康长寿，乐享活力百岁人生。”

事实上，结合市场趋势来看，随着老龄化逐渐加深，成人奶粉需求确实正加速释放。天猫国际发布的《2024乳制品消费白皮书》显示，近3年，成人奶粉品类复合增长率高达23.6%，50岁以上消费群体贡献了62%的销售额。

图源：飞鹤2024年财报

不过需要注意的是，目前飞鹤仍高度依赖婴幼儿奶粉产品。财报显示，2024年，飞鹤婴幼儿奶粉产品营收190.62亿元，占总营收的91.9%。同期，飞鹤其他乳制品以及营养补充品仅贡献8.1%的营收。并且其他乳制品、营养补充品的营收同比增速仅分别为6.3%和-25.4%。

显而易见，不论是从营收占比还是增长性的角度来看，成人奶粉都难以称得上是飞鹤的“第二条曲线”。

事实上，参照其他乳企的经历，即便飞鹤可以在成人奶粉市场占据有利位置，其或许也难以复刻此前的高估值。

众所周知，2008年前后，因“三鹿”事件，中国婴幼儿奶粉市场遭遇毁灭性打击。虽然多年以后，中国婴幼儿奶粉市场已稳步复苏，但消费者心中依然留有浓重的不信任感，为了追求“安全感”，诸多消费者往往倾向于选购售价高昂的奶粉。

图源：新浪财经

对此，2020年5月，接受新浪财经采访时，飞鹤董事长冷友斌表示，虽然飞鹤有200元以下的奶粉产品，但消费者并不买单，“消费者的认知是这个好的就等于是贵的，就是中国古人说那句话好贵好贵，好才贵。”

得益于此，飞鹤博取了极高的溢价。2024年，飞鹤婴幼儿奶粉的毛利率高达71.3%，带动公司整体的毛利率达到了66.3%，被誉为“奶粉茅”。

然而，由于缺乏“安全感”情绪护航，成人奶粉很难说服消费者付出更高的选购成本。比如，官方资料显示，“伊利成人奶粉业务营收稳居行业第一，市场份额持续扩大”。然而，2024年，伊利奶粉及奶制品业务的毛利率仅为41.02%，远不及飞鹤。

总而言之，过去几年，飞鹤之所以可以创造亮眼的业绩，很大程度上都得益于消费者渴求优质婴幼儿奶粉，而盲目追求高端产品的时代焦虑。

遗憾的是，近年来，随着出生率下滑，婴幼儿奶粉市场天花板不断走低，面对更具竞争力的外资品牌，以及“内卷”式生育补贴竞争，飞鹤愈发难以稳住业绩，落入了负增长泥潭。

可以预见的是，随着中国人口结构出现变化，飞鹤的利润空间或将不断收窄，愈发难以续写“奶粉茅”的商业神话。