主要观点：

　　经济增长减缓下，消费难独善其身，但其增长机会犹存。

　　在经济增速减慢、收入增长预期下降的情况下，消费应也难以独善其身，增速会随之下降，但不可质疑的是中国经济增长仍在继续，消费后续仍然存在增长机会。

　　零售企业上半年增势良好，盈利指标有所改善。

　　上半年零售业公司的表现稳定，销售收入与利润均稳步增长。从盈利能力指标来看，大部分企业毛利率、净利率都有提升；从利润率与净利率的对比看，所得税率的下调也是推动零售业公司净利率提升的重要因素。

　　未来零售商出现分化的可能性大

　　从行业内部来看，超市类公司售卖的商品刚性需求稍强，百货次之，家电连锁类略逊。从公司发展来看，具品牌优势、经营管理能力优良、资金实力雄厚的企业胜算更大；近期食品安全风波也将使居民购物更加依赖有信誉保障的零售渠道。

　　投资建议：

　　维持行业有吸引力评级。

　　目前而言我们对行业仍保持谨慎乐观，与强周期性行业相比，零售业防御性表现会更强。与零售业公司2008年业绩增速在30-40%左右相比，我们认为目前其估值也处于合理可投资区间，因此维持前期零售业“有吸引力”评级。建议关注拥有全国或区域品牌优势、自身经营能力强、又有能力进行外延式扩张的稳定增长型公司：百货类龙头王府井、区域强势百货商的代表银座股份；超市类我们仍首选稳步扩张、业绩持续快速增长的武汉中百。

　　我们所选取的主要零售业公司数据，百货类公司营业收入平均增长22.24%；超市类公司由于两家新股步步高、新华都的收入增长较快，四家超市营业收入平均增长达到31.85%；家电连锁类的苏宁电器上半年营业收入同比增长37.57%。从实现归属于上市公司股东的净利润增长来看，百货类公司净利润平均增长32.39%，19家公司中15家实现增长，且10家公司同比增长在35%以上；以利润总额增速、缴纳所得税增速与净利润增速对比，可以看出所得税率下调对百货类公司的业绩增长贡献也较大。超市类公司中武汉中百与步步高的净利润增幅均在50%以上，华联综超的增长相较逊色，新华都则因投资收益的影响上半年业绩出现负增长。苏宁电器仍然延续快速增长态势，上半年净利润增长达到70.36%。总体而言，我们认为上半年零售业公司的表现稳定，销售收入与利润均稳步增长。

　　与大部分公司净利增长相对应的，各公司经营性现金流状况则未表现出一致性。相对而言，百货类公司的经营性现金流增长较为稳定，我们所统计的19家公司中10家百货类公司经营性现金流出现正增长；超市类公司中武汉中百、华联综超、步步高的经营性现金流均出现了不同程度的负增长，前两家的下降幅度还十分明显；苏宁电器的经营性现金流在上半年也同比下降36.7%。我们认为这可能与公司经营所面临的各项成本增长较快有关。

　　从可获得的各家上市公司今年上半年的销售情况来看，百货类的公司中，金鹰的同店销售比去年同期高出4.9个百分点，另外两家百盛和银泰百货的同店销售增长比去年都有所下降，百盛比去年上半年下降5.2个百分点，银泰比去年全年下降4.6个百分点；超市类的物美和联华同店销售增长则呈现提升的趋势，料与食品价格上半年涨幅较快关系较大；家电连锁类的同店销售数据表现不佳，尤其是苏宁电器今年上半年同店销售同比增长仅为0.02%，大大低于去年同期16.9%的水平。

　　同店销售的增长需要销量增长或者是商品价格增长的推动，但这样的推动因素在未来经济增长放缓的情况下难以维系，单店的内生性增长放缓的可能性很大。

　　——外延式扩张

　　近年来，各品牌零售商都以连锁经营模式进行扩张，其所拥有的规模优势、对供应商的谈判优势、多网点的渠道优势等等均是单一门店所无法比拟的。但是经济、消费遭遇困境情况下，一方面外延式扩张对资金的需求较大，需要雄厚的资金实力支持，另一方面新开门店的培育期可能会延长。

　　因此我们判断：零售企业经营会出现分化，经营管理能力优良、资金实力雄厚的企业胜算更大。这些企业一方面可以利用其品牌优势集聚人气，利用成本控制能力保持或提高门店盈利水平；另一方面，利用其资金实力，在经济相对低迷的情况下，用相对低廉的价格获取或租赁物业拓展新的门店，以滚动式开发的方式获取持续盈利增长；或者是把握并购机会，以低价获取优质的门店资源。

　　另外，近期三鹿事件所引发的风波，将使居民更加重视食品安全，消费购物也将更加依赖有信誉保证的零售渠道，这也为有品牌优势的零售商提供了更佳的发展机遇。

　　四、08年前三季度零售指数略跑赢沪深300指数

　　今年前三季度，零售板块跟随大盘一路下行，截止9月25日，零售板块指数下跌55.50%，略低于沪深300指数58.71%的跌幅。

　　受市场整体估值重心下移的影响，零售业上市公司的估值也从高位滑落，目前A股百货类公司2008年平均动态市盈率在20倍左右，大部分公司08年动态市盈率区间在20-25倍左右，与港股的百盛与金鹰基本相当；超市类公司的估值已反超百货类，步步高、武汉中百、新华都的08年动态市盈率均在25倍以上，大大高于港股超市类公司的估值水平，这也部分反映了国内市场在消费增长不确定情况下更为看重需求较为刚性的日常消费。

　　五、维持行业“有吸引力”评级

　　1、维持前期的“有吸引力”评级

　　四季度，即从十一长假前后开始，零售企业将迎来旺季，接下来的黄金周销售数据、以及零售企业三季度季报可能能够给予我们更多的信息，目前而言我们对行业仍保持谨慎乐观，与强周期性行业相比，零售业景气度下滑程度会相对较小，防御性表现会更强。与零售业公司2008年业绩增速在30-40%左右相比，我们认为目前其估值也处于合理可投资区间，因此维持前期零售业“有吸引力”评级。

　　2、建议关注经营管理能力强，扩张能力强的公司

　　在宏观经济增速减缓，消费难以独善其身的情况下，我们建议关注拥有全国或区域品牌优势、自身经营能力强、又有能力进行外延式扩张的稳定增长型公司：百货类龙头王府井、区域强势百货商的代表银座股份；超市类我们仍首选稳步扩张、业绩持续快速增长的武汉中百，而对于中小板的步步高，公司明确定位于中小城市的超市连锁企业，具有湖南、江西两省中小城市的网络优势以及民营企业的机制优势，目前估值略高，但仍可保持关注。

　　王府井(600859)：公司作为国内百货业龙头，品牌认知度高，百货店管理经验丰富，异地扩张能力突出，并致力于品牌建设与创新，由于公司发展连锁百货起步早，在门店的地理位置选择上具有先发优势；公司优异的异地扩张及管理能力也体现在业绩的强劲增长上。目前维持公司投资评级为“跑赢大市”。

　　银座股份(600858)：公司主要经营的业态为中高档百货以及大型综合超市，主要在山东省区域内进行门店扩张，致力于形成一城多店、错位经营、协同发展的格局。我们认为，公司本身在零售领域管理能力优异，且大股东山东商业集团能够为公司提供的支持力量强大，我们看好公司的发展前景，维持银座股份的投资评级为跑赢大市。

　　武汉中百(000759)：公司是优秀的区域超市业龙头，扩张及经营管理能力优良；中百仓储的网点选择目前主要集中在湖北省内，并坚持区域深耕，深入到省内二三级城市；湖北省72个二三级城市给予公司广阔的拓展空间，未来三年内将着重于湖北省内的发展；中部经济的崛起也为公司的未来发展创造了良好的外部环境。维持其跑赢大市评级，可长期持有分享其增长。
　　（上海证券 刘丽）