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主题：浅析新华都，我只用数字说话

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发表于 2014-07-11 11:55 | 只看他楼主

新华都分析

1、简介

公司名称	新华都
股票代码	002264		上市时间	2008年7月
办公地址	福建福州		注册资本	54.15百万
组织形式	民营企业	所属行业		零售业
公司概述	公司的主要发起人为新华都集团、新华都投资及陈志勇先生。集团现注册资金13980万元，拥有员工5000余人。其中，控股企业包括：福建新华都购物广场股份有限公司、福建省新华都工程有限责任公司、华福大酒店(房地产)有限公司。参股企业包括：紫金矿业集团股份有限公司，参股比例13.16%；武夷山旅游发展股份有限公司，参股比例35%。新华都品牌在世界品牌价值实验室（World Brand Value Lab）编制的2010年度《中国品牌500强》排行榜中排名第93位，品牌价值已达64.42亿元。
经营范围	米、面制品及食用油批发;糕点、糖果及糖批发;肉、禽、蛋及水产品批发;调味品批发(不包括盐的批发);保健食品批发;酒、饮料及茶叶批发;其他预包装食品批发;其他散装食品批发;乳制品(含婴幼儿配方奶粉)批发;图书批发;音像制品及电子出版物批发;中药批发;粮食收购与经营;百货零售;纺织品、针织品及原料批发;服装批发;鞋帽批发;化妆品及卫生用品批发;厨房、卫生间用具及日用杂货批发;灯具、装饰物品批发;家用电器批发;文具用品批发;体育用品及器材批发(不含弩);首饰、工艺品及收藏品批发(不含文物);其他文化用品批发;其他家庭用品批发;五金产品批发;计算机、软件及辅助设备批发;通讯及广播电视设备批发;其他机械设备及电子产品批发;建筑装饰业;商务信息咨询。

护城河

首先看一下A股及H股主要超市零售上市类公司的毛利率对比

毛利率	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	平均
人人乐	N/A	N/A	N/A	20.51%	20.15%	20.50%	20.80%	20.81%	20.27%	20.30%	20.99%	20.54%
步步高	N/A	N/A	18.25%	18.51%	19.50%	19.73%	19.61%	20.48%	20.64%	21.27%	22.31%	20.03%
华联综超	16.92%	17.54%	18.16%	18.83%	20.52%	19.54%	19.34%	18.99%	20.47%	20.93%	20.80%	19.28%
新华都	N/A	N/A	17.76%	17.96%	18.95%	19.01%	18.84%	20.07%	20.33%	20.34%	19.70%	19.22%
永辉超市	N/A	N/A	N/A	N/A	17.20%	17.88%	17.90%	19.12%	19.25%	19.55%	19.19%	18.58%
银座股份	12.00%	17.13%	18.09%	18.08%	18.22%	18.49%	18.68%	18.19%	17.63%	18.91%	18.71%	17.65%
联华超市	N/A	N/A	N/A	N/A	12.99%	12.99%	13.06%	13.95%	14.38%	13.55%	14.36%	13.61%

从上表可以看出，新华都的毛利率大约处于中游水平，另外还可以看出，除联华超市的毛利率较低之外，其他厂商的毛利率相差不大，这也反映出了超市零售这一红海市场的竞争比较激烈，且该行业并无明显的品牌效应。人们一般会就近选择超市购物

下面分析一下新华都的主要业务构成

主营业务毛利率分布情况							主营业务营业收入占比分布情况
年份	2008	2009	2010	2011	2012	2013	年份	2008	2009	2010	2011	2012	2013
分产品							分产品
生鲜	10.21%	10.14%	11.59%	11.86%	11.85%	11.07%	生鲜	22.66%	21.66%	21.64%	22.69%	25.72%	26.91%
食品	12.32%	11.38%	12.97%	14.12%	13.67%	13.47%	食品	27.77%	27.28%	27.54%	26.45%	26.77%	26.84%
日用品	16.31%	16.81%	18.96%	19.65%	18.98%	18.53%	日用品	15.73%	17.04%	51.53%	16.23%	20.97%	18.93%
百货	19.97%	19.29%	19.07%	18.97%	18.96%	18.62%	百货	28.89%	28.92%	23.94%	29.51%	26.55%	27.32%
分地区							分地区
闽南	20.96%	20.52%	22.21%	22.70%	16.39%	16.23%	闽南	60.28%	57.10%	54.79%	54.32%	55.56%	50.86%
闽东	15.58%	16.73%	17.27%	17.13%	13.73%	13.51%	闽东	25.80%	27.55%	30.23%	29.89%	28.28%	26.81%
闽西、北	16.82%	16.39%	17.94%	17.98%	17.89%	16.39%	闽西、北	13.91%	15.35%	14.98%	15.78%	14.90%	16.63%
广东	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A	10.32%	广东	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A	0.69%
华东	N/A	N/A	N/A	N/A	5.64%	10.53%	华东	N/A	N/A	N/A	N/A	1.27%	3.96%
江西	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A	9.09%	江西	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A	1.05%

从上表可以看出

1、从各产品的毛利率来看，百货的毛利率逐年降低，这是由于新华都的百货商场常年采用促销让利的营销策略，而其他三种茶品的毛利率均为先升高后降低的规律，在2011年升至最高，而后逐年降低，这可能是受到经济大环境的影响，不得不降低毛利率来维持销量。同时，还可以注意到，生鲜产品的毛利率下降的百分比最高，原因是新华都也在尝试“农超结合”的模式，用低价的生鲜来吸引客流量。

2、从各产品的营收占比可以看出，生鲜的占比逐年稳步上升，而其他产品的营销占比则变化相对较小。这些都表明新华都虽然有意像永辉那样“农超结合”，但其改革的力度较小，这也是陈发树一贯低调沉稳的企业风格的体现。

3、从各地区的毛利率来看，各地区的毛利率均为先上升，在2011年达到最高值，而后开始逐年下降，其中闽南和闽东这两大主阵营的毛利率下降的最多，这可能是受到宏观经济的影响，同时也不排除新华都遇到发展的瓶颈期。在整体消费不景气的环境下，企业在闽南和闽东地区的深耕自作很可能已经达到饱和状态。

4、从各地区的营收占比来看，在2011年企业毛利率达到峰值之后，新华都意识到自己在深耕自作上的瓶颈，开始了全国扩张的步伐，我们注意到，江西华东广东的营收占比均较小，表明新华都的全国扩张战略较为稳健，颇有试探的意味，从新区的毛利率来看，由于新区需要一定时间的培育期，因此毛利率虽然偏低，却也差强人意。

下表给出了A股及H股主要超市零售上市类公司的三费占比对比

三费占比	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	平均
银座股份	17.40%	12.19%	11.97%	11.80%	10.97%	13.74%	14.92%	15.39%	15.53%	14.14%	14.71%	13.89%
永辉超市	N/A	N/A	N/A	N/A	11.54%	12.46%	13.63%	15.51%	15.50%	16.69%	16.16%	14.50%
步步高	N/A	N/A	13.99%	14.86%	15.06%	15.21%	15.18%	16.41%	15.94%	16.12%	16.62%	15.49%
新华都	N/A	N/A	13.36%	13.77%	14.63%	14.72%	15.71%	17.23%	16.53%	16.89%	20.50%	15.93%
华联综超	14.53%	14.55%	14.48%	14.72%	15.82%	17.28%	17.76%	18.06%	19.38%	19.86%	20.18%	16.97%
人人乐	N/A	N/A	N/A	17.63%	14.76%	15.98%	17.20%	17.29%	17.66%	20.00%	19.78%	17.54%
联华超市	N/A	N/A	N/A	N/A	21.16%	20.98%	21.34%	21.71%	22.42%	22.78%	22.76%	21.88%

从上表可以看出，新华都的平均三费占比行业平均16.6%的三费占比低了不到一个百分点，可以说没有竞争优势，同时我们观察到新华都在2010年之后三费占比开始上升，近两年的三费占比均超过了行业平均值。那么接下来，我们具体看一下新华都从上市以来的三费变化情况。

年份项目	2008	2009	2010	2011	2012	2013
营业收入	2279.3	3096.3	4364.2	5686.5	6662.5	7379.7
销售费用	276.6	425.5	636	770.8	972.8	1252.4
销售费占比	12.14%	13.74%	14.57%	13.55%	14.60%	16.97%
管理费用	58.5	79.9	112.4	165.6	158.7	262.5
管理费占比	2.57%	2.58%	2.58%	2.91%	2.38%	3.56%
财务费用	0.51	-6.9	3.4	4.4	-6	-2.2
财务费占比	0.02%	-0.22%	0.08%	0.08%	-0.09%	-0.03%

从上表可以看出，新华都的财务费用占比一直很稳定，销售费用和管理费用近几年都出现了较大幅度的攀升，除去了人工成本，租赁费用等原因，还可能是由于全国性扩张步伐对目前的管理模式，销售模式提出了更大的挑战，而已预见，在未来的几年内，销售费用和管理费用还会有一定幅度的攀升。

综上所述，新华都无护城河

估值

年份	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013
总店数
永辉超市	58	77	122	156	204	249	288
新华都	35	48	71	96	104	123	121
人人乐	57	73	93	103	127	120	128
总营业面积（万平方米）
永辉超市	28.87	40.56	71.92	105	157	205	262
新华都	22.79	31.43	44.71	57.02	65.77	88	100.7
人人乐	74.8	95.5	122	136.53	166.3	179	190
单店面积（平方米）
永辉超市	4977.59	5267.53	5895.08	6730.77	7696.08	8232.93	9097.22
新华都	6511.43	6547.92	6297.18	5939.58	6324.04	7154.47	8322.31
人人乐	13122.81	13082.19	13118.28	13255.34	13094.49	14916.67	14843.75
EBIT（百万）
永辉超市	206.33	305.6	368.37	469.48	652.19	811.58	1027.5
新华都	94.9	83.22	74.97	85.83	195.29	195.02	-192.4
人人乐	316.67	315.79	266.24	244.88	191.38	-88.64	47.4
净现金流（百万）
永辉超市	-124.89	-198.52	-553.6	-247.66	-1145.2	50.6	447.5
新华都	8.46	45.28	7.13	28.86	278.75	203.75	-162.4
人人乐	409.1	-49.67	91.58	-115.7	-714.08	34.24	177.8
维持性资本支出（百万）
永辉超市	26.82	38.26	64.8	106.27	162.45	253.54	306.8
新华都	17.71	1.14	31.39	48.69	55.13	60.51	77.6
人人乐	40	40	59.7	61.3	79.5	95	96.1
扩张性资本支出（百万）
永辉超市	178.93	379.16	759.01	930.27	1724.36	1781.78	1321.8
新华都	66.29	111.5	211.49	270	205.81	259.4	340
人人乐	192.3	401.7	299.4	507	965.2	490.4	331.8
净利润（百万）
永辉超市	131.43	216.63	256.87	305.08	467.57	503.05	721.70
新华都	72.78	64.97	65.64	64.65	138.25	150.96	-264.00
人人乐	263.66	253.33	229.61	237.01	169.41	-89.61	23.70
营业收入（百万）
永辉超市	3673.17	5678.16	8474.82	12316.5	17731.56	24684.32	30524.80
新华都	1642.5	2279.32	3109.24	4364.19	5686.52	6662.46	7379.70
人人乐	6183.46	7685.47	8766.63	10040.5	12091.92	12913.44	12716.50
每平米维持性资本开支（元）
永辉超市	92.90	94.33	90.10	101.21	103.47	123.68	117.10
新华都	77.71	3.63	70.21	85.39	83.82	68.76	77.06
人人乐	53.48	41.88	48.93	44.90	47.81	53.07	50.58
每平米扩张性资本开支（元）
永辉超市	N/A	3243.46	2420.31	2812.18	3316.08	3712.04	2318.95
新华都	N/A	1290.51	1592.55	2193.34	2352.11	1166.89	2677.17
人人乐	N/A	1940.58	1129.81	3489.33	3242.19	3861.42	3016.36
每平米EBIT（元）
永辉超市	714.69	753.45	512.19	447.12	415.41	395.89	392.18
新华都	416.41	264.78	167.68	150.53	296.93	221.61	-191.06
人人乐	423.36	330.67	218.23	179.36	115.08	-49.52	24.95
每平米净现金流（元）
永辉超市	-432.59	-489.45	-769.74	-235.87	-729.43	24.68	170.80
新华都	37.12	144.07	15.95	50.61	423.83	231.53	-161.27
人人乐	546.93	-52.01	75.07	-84.74	-429.39	19.13	93.58
每平米净利润（元）
永辉超市	455.25	534.10	357.16	290.55	297.82	245.39	275.46
新华都	319.35	206.71	146.81	113.38	210.20	171.55	-262.16
人人乐	352.49	265.27	188.20	173.60	101.87	-50.06	12.47
每平米营业收入（元）
永辉超市	12723.14	13999.41	11783.68	11730.00	11293.99	12041.13	11650.69
新华都	7207.11	7252.05	6954.24	7653.79	8646.07	7570.98	7328.40
人人乐	8266.66	8047.61	7185.76	7354.06	7271.15	7214.21	6692.89

从上表中不难看出以下几点：

1、从新开门店数及新增面积上可以看出，新华都的扩张速度远远低于永辉超市及人人乐，其原因是新华都一直在福建地区深耕自作，而另外两家则从上市伊始就展开了全国性扩张的步伐。

2、从单店面积上分析可知，由于人人乐一开始就以大卖场为主，因此单店面积一直维持在较高的水平，永辉超市和新华都都是从地方性的超市百货起家，然后随着全国扩张步伐的开展，快速增大单店营业面积。因此我们可以看出，永辉超市和新华都在扩张方面采用的是相同的策略，即先以社区店和卖场的形式在某一地区巩固稳定，然后再以大卖场的形式攻占新区。2011年新华都全国性扩张步伐展开后，在2012年新增了近20多家店，纵向对比来看，这一扩张速度远远超过了新华都往年的新增店面，但是在2013年又出现了大规模关店的现象，致使2013年出现了巨额亏损，由此可见，面对全国性发展所带来的一系列挑战，新华都以往的经验很难套用，再加之新华都展开全国性扩张的时间起点较晚，在竞争上已经落后与先来者，因此新华都未来几年的发展具有很大的未知性。

3、从每平米维持性资本开支来看，新华都的相应值低于永辉超市，但仍然高于人人乐。从每平米扩张性资本支出来看，初始几年新华都的相应数值明显低于另外两家，而随着全国性扩张的展开，其相应的数值也迅速上升，而与此同时我们也注意到，在几年的快速扩张之后，永辉超市的每平米扩张性资本支出已开始减小，说明永辉已经积累了相当的全国性扩张经验，孰优孰劣一目了然。

4、从每平米营业收入上看，新华都仅仅略微优于人人乐，而两者都大幅落后于永辉超市。从每平米EBIT上分析，总体来说三家企业的每平米EBIT均呈现出下降的趋势，一方面是由于宏观经济的不景气，而另一方面也反映出了超市零售业的激烈竞争，但在总体下降的情况下，永辉超市仍然保持了较高的数值，而新华都则处于中游水平，相比之下，老牌超市人人乐则显示出了一直下滑的业态。

5、从每平米净现金流上来看，永辉超市由于一直在快速扩张，因此每平米净现金流维持在负值，人人乐的每平米净现金流则出现了较大的波动，总体而言还是在走下坡路，相比之下，新华都的每平米净现金流则稳定走高，这也反映出了新华都较为稳健保守的扩张策略。在2013年全国性扩张出现亏损后，新华都未来几年的扩张有可能更为保守，同时由于新华都一直以来充裕的现金准备，这次犯错对它的打击也不会太大。

综上，新华都各方面的指标都显示出它是个中庸但较为稳健保守的企业

	2009	2010	2011	2012	2013	2014
计划开店数	20	30	26	20	12	10
实际开店数	23	25	12	21	14	N/A

从以往五年的数据来看，2014年新开10家店面较为保守，因此在这里就按每年10店面的扩张速度计算，由于2013年的最新每平米EBIT和最新每平米现金流均为负值，因此取2012年的相应数据为最新数据计算

未来三年增长预测
	2013	2014	2015	2016
新开门店数	N/A	10	10	10
总门店数	121	131	141	151
最新单店面积	8322.30
总面积（万平米）	100.70	109.02	117.34	125.67
最新每平米EBIT	221.61
总EBIT（百万）	223.16	241.60	260.05	278.49
最新每平米现金流	231.5
总现金流（百万）	233.12	252.39	271.65	290.92

EBIT估值EV=278.49*5=1392.45

ROIC估值EV=2320.9*8.23%*10=1910.1

现金流估值EV=290.92*7+271.65+252.39=2560.48

因此新华都EV的估值范围为1392.5~1910.1

MC=（1392.5~1910.1）+673.9=2066.4~2584

由于新华都的全国性扩展有极大的不确定性，因此取70%的安全边际，最后估值范围为1446~1808

增长

ROIC	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	平均
永辉超市	N/A	N/A	N/A	N/A	25.57%	19.20%	14.34%	8.27%	8.34%	9.19%	10.42%	13.62%
银座股份	2.13%	7.98%	19.65%	18.92%	12.07%	9.72%	5.58%	5.61%	4.02%	7.29%	7.80%	9.16%
步步高	N/A	N/A	10.87%	10.23%	13.16%	8.18%	7.67%	6.41%	7.63%	9.23%	8.06%	9.05%
新华都	N/A	N/A	11.60%	13.00%	21.15%	8.66%	6.78%	5.89%	8.31%	6.99%	-8.29%	8.23%
人人乐	N/A	N/A	N/A	7.55%	14.81%	12.35%	8.96%	4.11%	2.94%	-1.40%	1.08%	6.30%
联华超市	8.06%	7.05%	5.62%	4.44%	5.07%	4.78%	5.90%	6.16%	6.16%	4.38%	2.30%	5.45%
华联综超	6.41%	7.88%	9.43%	9.41%	9.73%	4.34%	2.98%	2.94%	1.94%	2.06%	2.01%	5.38%

纵向对比看，新华都ROIC的平均值为8.23%，与8.2%的行业平均值基本持平，横向来看，新华都ROIC的波动比较大，在全国性扩张开始后，甚至出现了负值，可见新华都在全国性扩张的过程中，未知的风险还是比较大的。

年份项目	2008	2009	2010	2011	2012	2013
净利润	64.97	65.64	64.65	138.25	150.96	-264
所得税	17.74	16.22	17.82	52.62	50.02	73.8
财务费用	0.51	-6.89	3.36	4.42	-5.96	-2.2
EBIT	83.22	74.97	85.83	195.29	195.02	-192.4
流动资产	767.46	819.53	1131.56	1993.3	2348.14	1932.8
固定资产	192.96	285.88	326.86	356.01	440.41	388.1
净资产	960.42	1105.41	1458.42	2349.31	2788.55	2320.9
ROIC	8.66%	6.78%	5.89%	8.31%	6.99%	-8.29%
净现金流	45.28	7.13	28.86	278.75	203.75	-163.4

新华都	2008	2009	2010	2011	2012	2013	总和
资本开支	111.5	211.49	270	205.81	259.4	340	1398.2
净利润	64.97	65.64	64.65	138.25	150.96	-264.00
净现金流	45.28	7.13	28.86	278.75	203.75	-162.4	401.37
小熊基本值	0.287
小熊增长值	负值

在2008~2012的五年之间公司的EBIT增长了134%，但在2013出现了较大的负值，同时还考虑到小熊基本值较小，而小熊增长值为负值，此处认为公司无增长。

风险

新华都	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	新华都平均	行业平均值
资产负债率	0.67	0.52	0.62	0.68	0.59	0.61	0.73	0.63	0.6
流动比	0.84	1.39	0.95	0.92	1.2	1.13	0.69	1.02	1.17
速动比	0.45	0.98	0.57	0.52	0.82	0.78	0.44	0.65	0.69
存货周转率	12.22	10.12	9.13	8.59	8.06	7.83	8.35	9.19	8.16

从上表可以看出，新华都的资产负债率一直维持在高位，其七年的平均值也高于行业的平均值，且在2013年直接达到了0.73的峰值，从而说明新华都在运用较高的杠杆维持营业，而其流动比和速冻比则均低于行业平均值，也反映出了企业的高杠杆特性。

由于新华都的资产负债率一直较高，因此我们来分析一下其资产债务结构：

债务结构	应付账款	预收账款	其他应付款	资产结构	货币现金	存货	长期股权投资	固定资产	应收账款
金额（百万）	850	1270.2	553.9	金额（百万）	673.9	699.1	682.4	388.1	13.6
占比（2786.6）	30.50%	45.58%	19.88%	占比（2348）	28.70%	29.77%	29.06%	16.53%	0.58%

从上表可以看出，出乎意料的是，新华都的高位资产负债率并非是因为长期负债，短期负债等，而是由于大量的预收账款，值得注意的是，新华都的存货远远低于预收账款，而应收账款也远远低于应付账款，从资产债务结构来看，新华都并没有大的财务风险，恰恰相反，这反而反应出了他超强的上下游能力。但是新华都的预收账款占总负债的45.58%，相比之下永辉超市的仅为12.96%，而人人乐的较高也不过33.6%，在年报中也并没有新华都巨额预收账款的来源。

行业分析

由于受到电商的强力竞争，目前超市零售及百货行业的毛利率均偏低，再加之门店费用，人工费用的攀升，国外连锁超市的价格竞争，像如人人乐，联华超市等国内老牌超市都出现了亏损，可见这一红海行业的竞争之剧烈。

目前国内超市的扩张步伐均放缓，重点均放在既有市场的深耕细作，非常典型的如红旗连锁，只在既有市场不断发展社区店，已于今年四月上市。国产的超市零售行业给人的感觉就是在夹缝中求生存。

新华都分析

1.扩张策略

国内超市零售类企业均放慢新区的开发速度，转成在成熟区及次新区细化市场，即使如永辉超市这样快速扩张的企业，也把很大一部分的新增门店放在次新区以减小风险缩短培育期，而新华都却在这样的大环境下开始了全国扩张的步伐，颇有点逆其道而行的意味，其实仔细分析，它也有迫不得已的地方，因为它在福建的细化市场已经遇到了瓶颈，同时又受到永辉的强力竞争，拓展新区已经是不得不为的策略。但从实际的年报中看出，新华都在新区的扩张业绩较差，横向对比人人乐、永辉超市等企业，不难发现其实新华都已经错过了全国性扩张的最优时期，现在颇有点亡羊补牢的意味，未知风险性较大。

2、业务拓宽策略

从2013年年报中发现，新华都的资本开支绝大部分投给了房地产，从2010年唐骏提出要抄底房地产开始，新华都开始了自己的房地产之路。从2013年新华都对房地产的投资来看，其主要已经是针对住宅而非以往的商店酒店等。在新华都零售类业绩不断下滑，而自身财务状态较好的情况下，新华都对房地产的投资是想企业转型还是想做长线投资（房地产市场前途未知，应该不是做短期投资吧），目前尚不明朗，而企业也未给出明确说明。从2013年新华都的主要两家房地产公司来看，一家亏损而另一家微薄盈利，再加上零售业的关店等因素，可谓腹背受阻。

3、一些困惑

可能是受创始人陈发树一贯的低调保守影响，新华都在扩张步伐较慢，企业也没有任何的长期负债及短期负债，可谓是典型的“零负债”公司，债务风险应该很小，而其居高不下的资产负债率，尤其是巨额的预收账款让人捉摸不透，难免又开始怀疑起他的财务状况。

这个作业做下来，个人感觉新华都始终慢人一步，全国性扩张战略实施较慢，进军房地产的时间点也较晚（当然我只是事后诸葛亮而已，嘿嘿），未来新华都的扩张有很大的未知性，但企业在福建的底子还是很不错的，相信还是有能力撑过一定的“犯错期”，以目前的数据分析，其成长性不好。

2014-07-11 12:57被设为精华，积分加20，金币加4