来源/趣解商业

作者/周佟

1月11日才刚刚发布公告，要回购股份坚定投资者信心的百果园（2411.HK），16日就被打了个措手不及。

1月16日，百果园上市刚满一周年，但当天百果园的股价自开盘后就大幅跳水，收盘报4.18港元/股，大跌30.33%；17日，股价再度下跌10.53%；到了18日，在创下了盘中3.56港元/股的新低后，收盘报3.73港元/股，相比5.6港元/股的发行价，已经跌去了33.4%。截至1月19日收盘，百果园最新市值58.93亿港元，对应上市当日的94.74亿港元市值，市值缩水超35亿港元，跌幅近37%。

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计划在未来10年开店10000家，矢志成为“全球果王”的百果园这是怎么了？

01.营收增长靠开店？百果园单店销售额正在下降

如果从时间来看，百果园此次股价下跌或许和原始股东的股份解禁有关。

相比A股，港股市场发行融资规模普遍较小，新股未解禁前可流通股比例偏低，股价维持在高位相对容易；可一旦限售股解禁，大量筹码能够在二级市场抛售后，公司就将迎来真正的考验了。

作为中国“水果连锁零售第一股”，百果园似乎没能经受得住这次“考验”。百果园对此回应称“股价波动属资本市场正常现象，目前公司经营一切正常”；截至19日，百果园也尚未公告有股东进行了减持操作。

根据公司招股书显示，百果园创始人、董事长余惠勇拥有公司内资股24.31%股份，余惠勇的妻子徐艳林拥有公司内资股24.31%股份，宏愿善果占有H股8.21%股份，恒义利投资占有H股7.64%股份。

图片来源：百果园招股书截图

IT桔子数据显示，从2015年4月拿到天图资本的2亿元融资后，到上市之前，百果园一共进行了7轮融资，投资方多达20余家。考虑到百果园三次IPO闯关才最终成功上市，经历了漫长的投资周期后，如果有资本方在解禁后选择获利退出，也属正常操作。

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不过百果园在1月5日才在公告中宣布未来十年将实施三个“三年计划”，并在当天举办了“黄金十年战略发布会”；而此次解禁后股价的大幅下挫，似乎也反应出了投资者对于百果园的信心不足。

单从财报中的营收利润数据看，百果园的表现似乎还不错。

根据百果园发布的2023年半年报显示，百果园收入62.94亿元，同比增长6.4%；归母净利润2.61亿元，同比增长34.1%。但如果将其增幅与尚处于疫情期间的2022年对比，会发现百果园营收和利润的增长正在放缓：2022年百果园总营收为113亿元，同比增长了9.9%，归母净利润为3.23亿，同比增长达到了40%，增幅均高于2023年。

在营收利润增长放缓的同时，毛利率从2022年半年报时的11.5%，降至11.3%，存货平均周转天数从8.8天，增加到了9.2天。

图片来源：百果园2023年半年报截图

另外，作为一家连锁零售企业，百果园门店平均销售收入正呈现下降趋势。

2022年发布半年报时，数据显示百果园旗下有各类门店5451家，销售收入46.34亿元；到了2023年6月30日，百果园门店数增加到了5958家，增幅达到9.3%，但销售收入只有47.57亿元，增幅仅有2.65%。如果将同期销售额平均到每家门店，百果园单店销售额已从85.02万元，降到了79.84万元，核算下来单店每天的平均销售收入仅为4374.79元。

从以上数据可以看出，之所以在单店销售额下降的同时，百果园整体营收还能保持一定的增幅，门店扩张是原因之一；或许这也是为什么百果园在“黄金十年战略发布会”上，再度提出了开店10000家的目标。

02.电商渠道冲击大，百果园万店目标延期？

之所以说是“又”，因为这已经不是百果园第一次将开一万家店作为目标了。

早在2017年9月，百果园就确定了万店目标，并大胆的把完成时间设定在了2020年；如今回看，百果园没能完成这一目标。

图片来源：百果园招股书截图

根据公开资料显示，2017年百果园门店数达到2645家，同比增长54.6%；2018年门店数量3497家，增长率降至32.2%；2019年门店数量4302家，增长率下降至23.0%；2020年后的形势不容乐观，当年新开店铺695家，关闭店铺249家，到年末时门店数量为4748家，增长率10.4%，连万店目标的一半都没有完成。

也是在2020年，百果园的销售收入停止了增长。其销售收入从2019年的89.76亿元降到了2020年的88.54亿元，净利润更是直接从2.48亿元降至4565.8万元，净利润率仅为0.5%。

细究百果园2020年整体利润大幅下滑的原因，其招股书中有这样一段话：“由于线上销量上升导致配送费用及包装费用增加，2020年录得线上渠道的毛利率为-4.9%”。

这也就是说，百果园通过各种线上渠道售出水果，一分不赚还要倒贴钱；但是结合生鲜电商近年来的高速发展，也就不难理解百果园扩张步伐为何会放缓了。

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根据弗若斯特沙利文的报告，中国水果零售渠道包括农贸市场、现代零售、电商、水果专营连锁零售及夫妻店五大类。其中农贸市场与夫妻店，受限于购物环境及标准化体系不足等原因，市占率从2016 年的41.8%、15.1%降至2021年的25.0%、11.8%；而电商渠道的销售占比，则从2016年的3.3%增至2021年的12.8%，增幅高于同期水果专营连锁零售等传统渠道。

销售数据的变化更为直观，弗若斯特沙利文的报告中显示，2016年来自电商渠道的销售只有277亿元，到了2021年已经猛增至1567亿元，增长了465.7%。而百果园所属的“水果专营连锁零售”渠道，同期销售额从894亿元增加到了1654亿元，增幅85.0%，远不及电商渠道的增幅，仅略高于水果零售市场的整体增幅。

对于线上订单，百果园和加盟商是如何分配收益的？百果园方面表示：公司根据开店城市的店铺租金、员工薪酬水平及消费能力将门店分为A类门店和B类门店，基于每月毛利额阶梯式抽点特许权使用费，线上线下的抽取比例不同；例如月销售额达到6万以上的A类门店线上抽取9%，线下抽取15%。

2001年在深圳创立，从加盟到直营，从直营再改为加盟，“纠结”多年，在2018年获得超15亿元到B轮融资后，才下定决心开放社会化加盟的百果园，如何应对电商的冲击及行业形势变化，直接关系到资本市场对于百果园的信心。

03.保利润拒打价格战？百果园押注“To B”面临新挑战

1月5日，百果园举行“黄金十年战略发布会”，给出了应对之策。

首先是将实现万店目标的年限拉长到了10年，不再像2017年那么激进了；其次是全面布局“To B”业务，避开零售市场的内卷；还有就是适时开放全球加盟，进军国际市场。

在终端零售方面，百果园将“好吃”战略升级为了“高品质水果专家与领导者”，刻意强调了要对“招牌果”进行重点宣传；这或许也是对市场上普遍反应的“百果园太贵了”问题的公开回应：不打价格战。

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在百果园创始人、董事长余惠勇看来，在经济下行压力下，尽管大众可能会压缩开支，但对于日常食品的开支并不会减少，消费者对高品质食品的追求依然强烈。根据百果园观察到的行业数据显示，消费者对高品质水果的需求一直在增长，且这一趋势是长期的。

图片来源：百果园招股书截图

做出这一决定，似乎也是出于维护加盟商和公司利润的考虑。根据百果园招股说明书的披露，2022年上半年，公司招牌级及A级水果销售额，占门店零售销售总额的比重分别达11.4%、43.7%，为主要营收来源；同时，招牌级及A级水果11.8%、10.3%的毛利率也显著高于B级果的8.5%。

图片来源：百果园招股书截图

不同品级的水果在成本上存在差异，这主要受产品品质和稀缺性的影响。对于各等级水果的标准，百果园表示：招牌果具有独家控货的特性，强调大差异和高品质，由于其独特性，成本相对较高；A级果注重在同类型水果中的优势，即“人有我优”；B级果对标超商，电商平台的大众果等级，有规模效应带来的成本优势，因此性价比更高。

百果园2023年半年报，虽然没有给出详细的销售数据，但却强调了招牌及A级水果销售总额已经占到门店零售销售总额的67%，比2022年同期增加了12%。

从这个角度讲，有网友们所反应的“百果园水果价格越来越贵”，也不算是错觉。但是结合百果园单店平均销售收入的下降趋势，“押注”招牌果和A级果，目前看似乎还没有对公司整体营收改善做出多少贡献。

图片来源：小红书截图

相比之下，发力“To B”业务，或许才是百果园真正想做的事。

据“趣解商业”了解，水果流通行业具有“一大两散”特点；“一大”是指市场规模大，“两散”是指供应端及销售端高度分散。按照余惠勇的说法，仅靠百果园零售业务，在最理想的状态下，最多也只能拿下10%的市场规模，而余下九成市场中，至少有70%的参与方不具备全品类供应链。百果园发力“To B”，盯上的就是这部分市场。

根据财报显示，截至2023年6月30日，百果园已在国内建立了29个仓库和初步加工配送中心，总建筑面积超过19.47万平方米；同时通过加大在水果种植端的布局，成功向市场推出共计35个自有产品品牌，这些都可能会成为百果园“To B”业务的支撑。

图片来源：百果园2023年半年报截图

除此之外，2023年10月，百果园旗下全资附属公司百果园投资与深圳天图东峰订立股权转让协议，以1438万元收购深圳般果约19.58%股权；股权转让完成后，般果将成为百果园间接附属公司，由百果园投资持有约51%股权，且财务报表与上市公司合并。

图片来源：企查查截图

据“趣解商业”了解，般果是一家以总仓为集配中心，通过城市仓为终端买方提供水果生鲜采销代理服务的平台企业；其在全国建立有178个城市仓，覆盖了125个城市，实现了对上下游参与者的广泛触达。般果长期合作的供应商有1700多家，2023年前9月，平台的交易总额达24亿元。对于志在成为水果行业“To B”龙头的百果园来说，这显然是个很好的抓手。

据百果园方面表示，目前公司“To B”业务营收占整体营收的比例接近10%，毛利占比则略高于收入占比。不过，在涉足“To B”市场后，百果园又将面对行业内另一巨头“洪九果品”的有力竞争。

曾获得过阿里巴巴投资并于2022年9月在港交所上市、成为“中国水果第一股”的洪九果品（6689.HK），是一家集海外基地采购、进口、批发、超市配送、水果专卖店、电子商务于一体的水果供应链管理企业；在全链路中，洪九果品做的都是“To B”的生意，同时是国内最大的东南亚水果分销商、最大的榴莲分销商、最大的进口火龙果分销商。

图片来源：洪九果品2022年年报截图

近年来，洪九果品的营收一直在快速增长。2019年其营收20亿元，2020年营收57.71亿元，2021年102.8亿元，2022年更是一举达到150.81亿元，超越了百果园的营收规模；此外，其17.1%的毛利率也高于同期百果园11.6%的水平。

尽管如此，洪九果品也有自己的烦恼。2023年上半年，洪九果品实现营收85.37亿元，同比增长19.37%，但较前几年的高速增长出现了放缓；净利润8.03亿，同比下降了6.51%。

据信达证券分析，这主要是由于消费力疲软背景下行业增速放缓造成的。而这也是百果园和洪九果品当下都要面对的问题，坚持提供“高品质水果”的它们，业绩在相当一段时间内或许都将持续受到影响。

洪九果品上市后，已从高峰的41.8港元/股跌倒了现今的4.35港元/股；而百果园解禁后连跌三天，于1月18日创出了盘中3.56港元/股的新低，这或许都反映出市场的担忧情绪。

图片来源：东方财富截图

但是，或许也不必过于悲观。按照弗若斯特沙利文的分析，我国水果零售市场仍处在增长中，预计到2026年市场规模将进一步增加至17752亿元，2021年至2026年的预期复合年增长率可以达到7.6%。

面对这个庞大的市场，“To B”对于百果园来说可能是“一剂良药”，但想马上“康复”，或许还需要时间。