出品/市象

作者/古廿 

没有吃到国补红利的，不止拼多多一个平台。

据《雷锋网》统计，截至2025年1月8日，京东“国补”覆盖了28个省市，淘天覆盖23个省市，拼多多7个省市，抖音电商6个省市。快手方面，其消电家居行业总经理李好接受采访时透露，到2024年底，全国共19个省市的国补以旧换新活动在快手上线。

仅以国补覆盖范围粗略地反映出平台获取政策红利的能力和深度：京东＞淘宝＞快手＞拼多多＞抖音。显然，相较于老牌电商的积累，其他的三个电商新势力或多或少都受到了国补影响。

以排序第三的快手为例，尽管吃到了部分红利，2025年Q1财报依然承压：营收同比增长10.9%至326亿元，但净利润同比下降3.4%至39.8亿元，调整后净利润仅同比增长4.5%，且环比下滑。

这种增长放缓，在没有更多政策刺激的前提下，本应引发市场担忧。但快手讲出了一个AI故事，推出“可灵”后获得资本市场认可：财报发布次日股价高开6.46%，摩根大通给予“超配”评级，目标价70港元，中金公司维持“跑赢行业”评级。

故事和预期成了关键。再看拼多多，虽然同样未能完全搭上国补快车，但问题显然更深层。其2025年Q1营收为956.72亿元，同比增长10.21%；归母净利润147.42亿元，同比下滑47.35%，整体增长跌至三年来最低。

对此，拼多多强调补贴策略，联席CEO陈磊表示，“我们不太注重单个季度财务表现。”但市场并不买账：财报发布当日股价盘前下跌超20%。截至5月31日，股价跌至96.51美元，较年内高点131.52美元跌去约27%。

对比来看，抖音、快手等平台同样未完全受益于国补，但拼多多受到的冲击却更大。真正令资本市场失望的，或许不是政策红利的缺失，而是它没有讲出一个新的、能撑起未来想象空间的故事。

毕竟，互联网资本从来不惧怕烧钱，反而是补贴打法的受益者。从近期的两份研报来看，机构对于外卖大战商业价值的含金量还在提升。

一方面是奶茶行业受益于外卖补贴，高盛发布研报称自4月11日京东集团宣布100亿元人民币外卖补贴计划以来，伴随饿了么和美团加大补贴，该行覆盖的即制饮品公司股价平均上升39%。

因此，受惠于京东美团等外卖平台补贴计划，提升蜜雪冰城目标价由484港元升至597港元，及古茗目标价。

另一方面，野村发布研报称，受外卖业务推动京东应用用户参与度提升。

其中，京东应用的总使用时长在4月同比激增56%，远高于3月的26%。这一增长主要受惠于日活跃用户数(DAU)增长27%，及每位DAU日均使用时长增长22%。

显然，在今天，讲得出“新补贴故事”的平台，才更可能赢得持续的资本支持。从这个角度看，错过AI叙事的拼多多，可能需要讲一个“外卖”新故事。

01 

双CEO坦承团队老化

外卖平台都已经开始发力的国补，还在困扰拼多多。

最新季度的财报电话会上，拼多多CEO陈磊表示，作为一个第三方平台，拼多多天然存在向消费者传导政策优惠的限制，使平台的商家相比拥有自营业务的竞争对手处于明显劣势。同时进一步坦承，虽然这个问题去年已提出，但是由于团队能力方面仍有局限，该挑战依然存在。

这距离上一次对于国补问题的回应，仅不到半年时间。去年11月份的三季度财报发布时，对于营收增速放缓的问题，拼多多的联席CEO赵佳臻也在财报电话会议上反思了团队问题，从而错失了“国补”的机会。

彼时，在财报会议中他强调，在应对某些变化时，拼多多团队的逐渐老化和自身能力的不足，可能导致拼多多错失了一些宏观机会。团队受限于第三方平台运营的历史能力局限，没有充分把握好这些宏观政策的红利。

两个CEO都认识到国补缺位问题的同时，也都毫不讳言地指出，因为拼多多团队的逐渐老化和自身能力的问题，导致错过了政策机会。此前拼多多一直以高人效著称，但是面对国补困扰，两个CEO都指出团队老化。

团队老化和人效并不冲突，此前有业内人士指出，当普通员工专注于效率，那么拼多多的方向往往就寄希望于集团的管理层。从外部的市场动作来看，过去一年拼多多确实还是一直在百亿补贴、社交裂变、产业带助农三个舒适区深耕。

虽然在其他方面，比如优化仅退款，扩大包邮覆盖度，商家扶持等方面也先后发力，但是更多是跟随行业大势，而非创新引领。当行业规范的推进速度超过平台自身策略调整，拼多多逐渐从主导者沦为被动跟随者。

因此，在“国补”之外，另一个影响市场投资者判断的问题是：拼多多还能打吗？今年，阿里用AI叙事证明了组织进化的能力，京东用开启外卖展示了创始人的意志力。显然，拼多多也需要一个新的“战场”来重新证明其战斗力。

过去，这个战场是由Temu主导的电商出海。但当遭遇不以人的意志为转移的高度不确定性，拼多多亟需一个更可控、更依赖内部组织力和执行效率的战场。而外卖，或许正是拼多多验证“还能不能打”的最佳练兵场。

02 

外卖大战“威胁”拼多多

重整士气之外，据《商业观察家》透露，一些市场人士认为，拼多多未来有可能会尝试做即时零售业务。即时零售领域的一些主流玩家认为：“我怀疑拼多多会做，但不知道拼多多什么时候做，怎么做。”

“它可能在看阿里和京东的反应。总体来说，我觉得至少在2025年，拼多多还不会做即时零售，今年Temu更重要。如果要做的话，至少是明年以后的事情。”但是阿里和京东已经验证了，即时零售的最佳切口，就是外卖。

尽管，目前即时零售尚未直接和拼多多所处的电商生态位强竞争，但是商业竞争讲究不进则退。万亿即时零售的市场空间之下，京东和阿里以及美团，必然会挤压拼多多的市场份额。从这个业务角度而言，探索外卖也是为即时零售业务做铺垫。

不仅如此，从京东和阿里此次入局外卖的战报效果来看，至少短期内外卖对于拉高订单量和用户打开App的频次效果不俗。京东方面的最新数据显示，目前日订单量已达到2500万单，淘宝闪购的数据显示，日单量也超4000万单。

一定程度上而言，这些业务在一开始虽然对标的是美团，但提升主站流量和用户打开频次的成效，也让其对拼多多形成了实际竞争压力。

更关键的是，相比以往的“百亿补贴”打法，这一轮外卖+即时零售的组合拳，正在建立新的竞争范式。

京东和淘宝过去在下沉市场尝试补贴时，也强调单量优先而非GMV，但始终难以有效撼动拼多多的基本盘。而现在，它们通过“补贴+高频”的外卖抓住了一个新机会，拼多多显然不能忽视这个信号。

回顾电商格局的变化，最先开始的就是流量迁徙的信号。

阿里京东时期，是从百度的外链流量到淘宝京东的自有网站；拼多多时期，是借助微信的社交流量，触达阿里京东长期难以满足的下沉市场；抖音快手时期，则是以短视频内容的流量，侵蚀货架电商的市场。

如果此前的老对手们，阿里京东依托外卖业务找到了一套新的玩法，那么迟迟没有入局的拼多多，就不仅是错失即时零售的潜力市场，更可能在电商格局中被边缘化。

03 

追寻下一个高频流量入口

电商平台的经营节奏，前期看流量，中期看售后，长期看供应链。拼多多在财报电话会上强调“千亿扶持中小商家”，确实体现了其长期主义策略。但一切的前提，仍是流量入口的可持续性。

以ChatGPT为例，在获取到AI赛道的最大红利后，也上线了电商功能，本质都是流量入口转移下，带来的电商生态变化。

回看拼多多的流量获取能力，也始终高度灵活。早期是生鲜水果跑通微信社群流量，中期以红包裂变完成App独立，后期上线多多买菜。之后，国内市场以稳为主，将更多的精力投入到海外市场的增长。

一个典型案例是拼多多联席CEO赵佳臻的角色转变：他曾是多多买菜开城主力，后来转向Temu招商工作，代表着拼多多在阶段性战略中对海外市场的重注。然而，随着国际环境生变，这种节奏可能也需要重新调整。

据《晚点LatePost》报道，赵佳臻在负责Temu的同时，也曾带队推进多多买菜的本地生活业务。

该项目原定于2024年春节后全国上线，但在2023年年底突然叫停，拼多多官方在2024年初表示“本地生活业务已全面停掉”。尽管按下暂停键，但考虑到拼多多一贯强调“本分”，往往在特定阶段专注于一件事，这或许意味着时机未到，而非彻底放弃。

现在，海外增长的不确定性已非企业单方面能掌控，或许也是重启本地生活的契机。相比抖音、快手缺乏运力基础，拼多多曾上线“多多买菜”送货上门服务，并重新取得驿站运营资质，正在全国范围内大规模拓展社区驿站。

业内人士指出：“拼多多的驿站体系虽然在到家履约能力上不及美团、京东、淘宝等专业选手，但对比抖音、快手，具备明显优势，这可能是其后续布局的一张底牌。”

眼下，拼多多亟需一个新的高频流量入口。在此之前，它对新流量渠道的捕捉并不迟钝。虽然没有全面跟进内容电商，但其主站短视频入口“多多视频”在2023年初DAU已突破1.5亿，超过彼时的小红书，用户日均时长接近微信视频号。

这一数据的背后，是拼多多对补贴效率的精准操控。2022年，其对“多多视频”的总补贴近10亿元，其中第二季度投入3-4亿元，DAU由1亿增至1.2亿；三季度补贴收缩，DAU下降至9000万；双11期间再次加码，DAU峰值突破1.5亿。

因此，当本地生活，尤其是以外卖为代表的高频业务，被验证为下一轮竞争焦点，对拼多多而言，真正的问题不在于“要不要做”，而是“何时重启”。

毕竟，相比长期的千亿扶持，市场也需要一场短期见效的补贴叙事，来重振拼多多自信。