到目前为止，中国所有的商业综合体或商业地产公司在商业模式上还没有完全打通，没有REITs的出口通道，股市交易平台还不够丰富，这意味着企业的自有资金、外部投资、溢价无法收回、融资渠道单一。商业地产金融发展任重道远，但始于足下。

所以今天推荐这篇文章，从宏观的角度为我们分析当下商业地产的资本化机遇。

在过去大约12年的时间里，商业地产行业出现了几近疯狂的扩张：LV、Hermes等奢侈大牌跟随者开商的脚步从一线城市进入了二线城市；北京国贸三期建成，四幢建筑总市值超过了千亿，与万科的市值相近；

三里屯village被太古地产27亿收购，再开发后摇身一变成了太古里，市值超过107亿；更不用说王健林的造富神话，早已让无数的企业家心驰神往……

然而，在经济形势和政策形势悄然变化的今天，不同以往的情形慢慢显露出来，商业环境开始显得每况愈下，不景气市场下出现的马太效应令这个曾经备受瞩目的行业面对着前所未有的风险。

事实上，那些以持有增值为目的开发商并没有面临非常大的压力，相反，那些依靠抵押融资进而扩张的开发商有些已经无力继续发展。

追根溯源，越来越多的抵押扩张的企业学会了万达模式：从财务模型上看，只要销售型物业能够卖光，便是“白得”了持有的购物中心，有的项目还会有酒店和写字楼。这种主要依靠出售住宅来满足购物中心和酒店的持有的财务模型听起来非常像互联网行业提出的：羊毛出在狗身上。

而目前重要问题恰恰是狗死了，住宅去化率大不如前，压在开发商手里的住宅物业太多，毛利难以覆盖掉日益增长的财务成本。

笔者访谈到一家资产数百亿的商业地产开发商的总裁，称这种模式一旦启动，开发商（包括他自己的公司在内）就会最大化负债，住宅市场只要有一点风吹草动，滚动就难以为继。

住宅对商业地产的影响还体现在地价方面，住宅出现的问题是：虽然交易量大幅下滑，但大多数城市的价格绝对值还是没有跳水，所以土地价格还是主要跟着住宅进行变化，并没有回归到商业地产可以接受的那个位置。

总之，商业地产开发商面临的根本性问题是住宅的，而那些不依赖住宅产生的现金流的企业在当下这个阶段还会看到一定的机会。

无独有偶，商业地产除了模式问题外还面临了下游的问题。在电子商务对传统零售业替代率逼近10%的时期，以零售和个人服务业推动的商业业态下游呈现了独特的样貌：原有战略合作方不再愿意跟随开发商进入新的城市。

从去年开业的蚌埠万达看来，很多从不会“背叛”万达的品牌都没有考虑进入这个综合体，可见三线城市已经是许多规模化零售企业捉襟见肘的市场。用他们的话说：来这样的城市，又在万达的物业里，根本赚不到钱，还不如双11打折狠一点。

而被看作网络时代救命稻草的服务业产生的坪效（每平米收入）不及大零售店的1/2，溜冰、电玩等娱乐业和13年开始大红大紫的幼儿产业平米收入更是低得可怜，北京蓝色港湾的招商负责人对笔者提到：即便是像蓝色港湾这样的体验式项目的遛冰和儿童业态一直无法脱离扣点模式这种低利润模式。

所以，似乎另一种解决方案被摆到了开发商们的案桌上：O2O。目前这种模式在零售和服务业的应用大体可以理解为线下交易的一部分挪到线上，线上模式带动新的消费，进而因为这种协同而使企业有了更多的收入。

但毫无疑问，一旦这种模式推行开来，会产生许多原来开发商未所预料到的挑战：首先，O2O的互联网特性会很大程度上降低企业的毛利率，对下游企业经营是一个压力。

其次，下游即便现金流做得更大了，也无法提供更多的租金给到地产持有方，其租金的评估依然是主要由建筑的位置、品质和运营支持决定的（也即房地产评估）。

在O2O这个领域走得最远的是银泰集团和苏宁云商，其中，银泰与阿里巴巴和支付宝的合作，投资马云菜鸟网络以及自身银泰网的协同都提供了这个行业以新的可能性。

笔者认为，银泰集团之所以能够打破商业地产与互联网的不兼容主要是其零售运营能力（银泰商业一直是港股上市公司中坪效登顶的企业），换言之银泰是依靠百货的强大成功的，而非地产的先进。

据银泰高管对笔者说：银泰即便所有物业全部实现深度的O2O，依然无法显著改变商业地产的竞争样貌。

由此可见，互联网在商业地产这么重的资产面前还是显得有些海市蜃楼，依靠下游的互联网化这条路是在可预见的短期内行不通的。

中国有超过10万亿的影子银行，大多出在地产领域。这部分金融体系不受传统银行监管系统的监管，存在着隐密且巨大的风险。

显然，任何国家的政府都不能任由影子银行按照现在这个方式发展下去，在十八届三中全会之后，相应的控制性政策层出不穷，即将大量放行的ABS（资产支持证券化）被视为替代影子银行的重要“武器”。

就商业地产资金需求而言，融资市场看似会出现一个此消彼长的正常转换，而实际的情况并非如此。从今天的角度看，即便是上市房企的负债率也普遍高于70%，商业地产过渡依赖开发贷、运营贷和它们各自的影子银行变种。

前文提到，这种债务压力会使企业承受不住任何一次融资断流，融资市场为防止资金错配所采取的一系列手段会进一步压缩企业在融资方面的空间，而据北大纵横的预计，未来9万家房企将会在债务融资受挫的情况下出现一次温和的洗牌。

具体谈到ABS这种现金流打包债务的融资模式，多年过来，仿佛存在着对民企的一层“玻璃天花板”，从房企角度看也仅仅在华侨城门票打包上有过案例。此次政策改革中又遇到了证监会和央行管理归口的争论，要实施起来并且惠及商业地产开发商可谓“远水难解近渴”。

世界上最大的地产公司是哪个？如果按持有的地产价值来看，相信很多人都想不到竟然是黑石集团——这间主营并购、地产基金和另类投资的综合基金公司，被称为世界的资本之王。

黑石集团的地产持有规模达到了800亿美元，旗下有希尔顿酒店集团，大型REITs办公物业投资信托公司（EOP），还在今年抄底了深国投商置。无独有偶，黑石的美国竞争对手西蒙集团，一家地道的开发商兼运营商，也在削尖脑袋基金化。

新加坡的凯德集团，在轻资产化的过程中，早已形成了私募基金+REITs的组合。这些现象似乎在说明一个可能性：发达市场的商业地产开发商最终将变成基金公司，而最开始就是基金的公司进入房地产会更容易成功。那么，基金是否真的是商业地产的救命稻草呢？

当前的商业地产市场很少会有不接触非银行类机构就能顺利扩张的企业，就概况而言，商业地产和债务型基金之间已经是“老主顾与掌柜的”的关系了。

但是走上这条路并非是那么容易的。首先，中国的商业地产企业通常是开发和持有并重的企业，很大程度上还保留着商业地产是一种商品的概念，而工程建设是这个商品的主要供应路径。

这个逻辑深深影响了中国的地产市场，万达和银泰等公司总部均设有计划运营部门和成本部门。相反，私募债务地产基金重视的是资产的效率（也即资产变大和退出的速度），这就不是一套简单的流程型组织能够完成的任务。

从时间点上看，私募债这种商业模式也会遇到政策面和资金面的双重压力，有一上海的中型商业地产开发商对笔者提及转型基金模式，认为很多商业地产开发商是抱着一种极其投机的心态度进入了基金行业，而在基金领域融资成功也顺利投资了一些项目，而后发现旧债偿还出现了风险，新的融资又被套在了银行里，可谓进退两难。

所以笔者认为，私募债务基金这种模式看似容易也较为实际，实则存在着很大的门槛和操作难度，还有可能遇到不容易规避的系统性风险，相比收益而言不值得深度介入。

私募股则是另一种非常成熟的业务模式，私募股基金直接并购建筑或建筑持有公司，利用估值差，价值判断标准差等方式获利已经成为一种普遍的模式。上文提到的黑石集团遍是利用这一模式顺利做大了地产领域的资产。

私募股权基金让商业地产这种沉淀的资本第一次以收益分享的方式大规模进入资本市场，凯德置地从2000年开始，大举将自主开发的建筑装入私募基金，用股权融资的方式给了开发商一种新的、值得尝试的融资模式。

而笔者从业内了解到，某排名前十的商业地产公司计划2020年前融资近800亿人民币用于综合体的开发和并购，从这开发商转型并购者的这一角色转换可以看出：私募股权不仅仅是“救命稻草”，更是“掠夺机器”。

除了并购建筑、地产公司之外，私募股权还可以直接购买REITs。同样是2006年，黑石发动了历史上规模最大的杠杆收购——办公物业投资信托公司EOP，这是当时历史上最大的杠杆并购，收购的也是全美最大的REITs公司。

黑石依靠杠杆再融资的方式，以387亿美元的价格打败沃那多公司，成功并购了EOP，并且在4个月时间内分拆出售了EOP持资产930万平方米建筑中的567万平方米，得到280亿美元，但留下的是最黄金市场中的地产，同时自己的账面资金翻了一番，预备迎接即将到来的金融危机。

虽然黑石公司的案例给很多提供了新的选择，但商业地产转型私募股权基金需要的要求要比债务基金高得多。

一位排名前十的商业地产开发商总经理对笔者提到，私募股权基金基本就是投行，相当于颠覆了开发本身，只有商业地产估值管理的一些能力可以分享到基金中去，而那恰恰是银行家们缺少的能力。

所以综合而看，在商业地产发展中自我颠覆，将开发持有建筑变为通过基金运作资本，是这种模式转变的关键。

REITs是一种把地产信托打包上市的做法，笔者认为，商业地产本身资产沉淀过大，经过公开交易后会有类似于IPO的资产倍增，这对开发商来说是一个非常有利的因素，所以开发商会不遗余力地出售一部分权益到REITs当中，这是非常可行的一种模式，只要资本市场有需求，就可以进行这种模式的变革。

而对于那些想要像中信或者凯德一样去经营一家REITs的商业地产企业来说，情况可能会和私募股权类似，需要一定的资本操作职能，但相对私募股权而言，REITs的经营门槛比较低，目前模式演变也会偏向于和持有公司产生协同，从国际经验上看，这种变革也屡见不鲜，成功的案例非常多，所以这既是一种现实的变现手段，又是创造新价值的拓展方向。