出品/壹览商业

作者/蒙嘉怡

折腾9年的多点，终于在港股上市了。

上周五，是多点数智（02586.HK，以下简称多点）港股上市的第五个交易日，也是股价持续下挫的第五个交易日，当日收盘价6.29港元，继续创新低，较30.21港元的发行价跌去79.18%，市值缩水至约55.77亿港元。

在公开发售阶段，多点获1.94倍认购，国际配售阶段获1.36倍认购。此外，多点IPO还引入了1名基石投资者。无论从机构投资者还是认购行情来看，多点的IPO看起来是有背书的。

尽管积极因素不少，但从上市以来的股价表现看，市场对于多点价值的认可程度被打上了问号。而且，从12月17日的交易量看，流出资金是流入资金的近两倍，市场情绪较为悲观。那么，多点究竟是一个怎样的公司？壹览商业在研究后，发现了下面的一些问题。

高度依赖物美

多点成立于2015年，为本地零售业的零售商提供零售数字化解决方案，由物美集团创始人张文中和其外甥张峰共同出资，先后获得6轮融资，被IDG资本、腾讯、金蝶、联想、兴业银行等知名机构青睐。

多点的零售数字化探索之路是从物美开始的，如今，多点虽然将自己定位为提供SaaS系统的服务商，但一直以来，它都被质疑是物美的电商部门。即便多点一直试图与物美撇清关系，将自己描述为一家独立公司，但事实是，无论是创始人，还是多点营收的主要客户来源，多点均无法摆脱物美的标签。

多点招股书显示，截至报告期各期末，公司来自物美集团等关联方的收益分别为5.99亿元、9.66亿元、12.02亿元和7.35亿元，收益占比分别为70.6%、72.7%、75.9%和78.2%，呈持续上升趋势，也就是说，多点接近八成的收入来自物美及其他关联方。

与之相对的，多点来自独立客户的收益分别为2.21亿元、2.67亿元、2.44亿元和1.25亿元，收益占比分别为26.1%、20.1%、15.3%和13.3%，呈持续下滑态势。

所以，就算多点不是物美的电商部门，至少两者之间是深度绑定的关系，这也代表着多点的平台属性在很大程度上被削弱了。资本市场对此也会有所顾忌，毕竟，多点的业绩全“仰仗物美大哥照顾”，这意味着多点缺乏独立开拓市场的能力，未来的业绩增长存在巨大不确定性。

而且，近年来，线下实体商超的日子不太好过，关门停业的消息频繁出现，“物美系”也面临着业绩下滑的压力。据壹览商业不完全统计，今年以来，麦德龙至少关闭了4家门店、物美超市至少关闭2家门店。靠物美“奶”大的多点，在榜一大哥收缩的情况下，还能有多大的增长空间呢？

除此以外，这种强绑定关系也会妨碍多点与头部超市的合作。毕竟其他商超品牌可以与美团、饿了么、京东秒送这一类纯线上平台合作，完全没必要通过多点把自己的经营数据透露给竞争对手物美。多点的招股书也印证了这一点。所谓的“独立客户”，是中百集团、广东711、胖东来、丹尼斯百货这种非物美势力范围的区域性商超、便利店，这正说明了行业对物美和多点“既当裁判、又当运动员”的担忧。

对于多点来说，恐怕要想好如何把鸡蛋放在更多个篮子里，多条腿走路。

造血能力差

当然，纯靠物美“输血”也就罢了，但当前的多点还在持续“失血”。

从营收看，多点的表现尚算稳健。截至报告期各期末，多点营收分别为8.48亿元、13.28亿元、15.85亿元和9.39亿元，增速也维持在15%以上。

值得一提的是，最近两年，多点的业务结构发生了明显的变化。多点招股书显示，截至报告期各期末，零售核心服务云的收益对公司营收的贡献占比从51.7%一路上涨至今年上半年的99.4%。

主营业务结构的调整，让毛利率较高的零售核心服务云成为期内贡献收入最高的业务，正因如此，多点期内的整体毛利和毛利率也出现走高，各期多点数智的毛利率分别为20.37%、38.03%、34.99%和38.25%。

即便营收、毛利双双上涨，但多点仍处于亏损之中。截至报告期各期末，多点的净亏损分别为18.25亿元、8.41亿元、6.55亿元和2.49亿元；净利润率为-215.17%、-63.28%、-41.34%和-26.52%。

换言之，多点近几年营收虽有所增长，在2021年同比增速甚至达到了114.6%，但亏损窟窿依旧难填。为何如此？

一方面，由于多点与物美深度绑定，本身已经给多点提供大量资源和资金支持的物美，很难再给多点输血。另一方面，多点的第三方客户数量少，而多点自身的流量有限，因此变现能力较弱，2021年—2023年的货币化率仅为0.73%、0.92%、1.01%。

当然，伴随着营收的增长，多点的亏损正在减少，但未来运营成本也能改善多点盈利情况。对此，多点开始降本增效。

一是降低自身的运营费用。推广及营销活动开支从2021年的2.45亿一路缩水至2023年的4800万；今年上半年的研发开支也减少了两成；员工福利开支缩减三成；同时，随着主营业务的调整，电子商务云业务所需的物流成本也完全消失。二是降低对客户的投入。将每名客户的总运营开支从2021年的810万元降至2023年的370万元。

可随着营收开支的减少，每名客户的收益也逐年缩水，总收益则从2021年的360万降至2023年的300万，毛利也从2022年的120万降至2023年的100万——降本了，但也降效了。这对于主要依赖抽佣的多点而言并非好事，反而加剧了其扭亏的难度。

而且，更需要警惕的是，多点经营活动所得的现金流净额始终为负数，这代表多点的造血能力并不好，如果没有外部资金流入，很容易现金流断裂，最终导致企业破产。

那么，不禁让人猜测，多点是否因资金短缺而急于上市。

现金流紧绷

招股书数据显示，多点在2021年至2024年上半年的这段时间里，多点持续经营业务累计亏损金额39.39亿元，期内累计亏损金额35.7亿元，经调整亏损15.87亿元。

在亏损不止的情况下，多点一直靠贷款、融资来维持正常的运转。招股书显示，2021—2023年，多点通过融资活动获得的现金净额分别为8.34亿、2.82亿、2.07亿，今年前三季度，银行贷款及其他借款金额也攀升至2.76亿。

债台高筑、自身造血能力又差的多点，越来越危险。据壹览商业计算，多点目前的现金流堪堪覆盖住负债，现金流越来越紧张，而且，在2021—2023年及2024年上半年，多点资产负债率分别约为469.94%、564.93%、591.02%、620.41%，呈现不断上升的趋势，这意味着，多点面临着资不抵债的系统性风险。

雪上加霜的是，多点的融资停留在2021年，在这之后三年里，多点没有再获得新的输血。多点急于上市，就不让人意外了。

值得一提的是，2022年11月，多点完成IPO前最后一轮融资，5180万美元的C+轮融资，估值约为30.52亿美元，按当前汇率算，约为237.27亿港元。

因此，只有上市时的市值高于最后一轮融资的估值，最后一批投资者才有获利的空间。所以，本次IPO，多点采取缩量发行的方式拉高估值，发行比例仅为2.91%，将市值锁定在267亿港元，比C+轮估值高12.7%。

而且为了让早期投资者获利，多点对于早期股东没有禁售期，也就是上市即可抛售。在这种情况下，多点上市就破发，目前市值为59.94亿港元，但从同行的表现看，多点还有不少水分要“挤”。

在客户数量、毛利率等方面，同样是SaaS服务商的有赞明显高于多点。2021年至2023年，有赞营收分别为15.7亿元、14.97亿元和14.48亿元，累计付费商户分别有88395家、83439家、63512家。同时，有赞的毛利率也不断攀升，从2021年的60.65%跃至2023年的69.19%。

尽管如此，截至12月13日，有赞的市值仅为35.30亿港元，相比之下，多点59亿港元的市值，还是有点“贵”了，存在进一步调整的空间。但具体什么时候才跌到头，还得看投资者的态度与市场的反应了。