出品/港湾商业观察

作者/廖紫雯

近期，溜溜果园集团股份有限公司（以下简称：溜溜果园）递表港交所。报告期内，溜溜果园核心品类梅干零食贡献超六成营收，但其毛利率却出现持续下滑态势；与此同时，公司经营活动现金流量净额持续走低，2024年现金分红高达1.2亿。此外，销售及经销开支三年高达9亿，远超同期研发支出，引发市场关注。

早在2019年6月28日，溜溜果园就递表创业板，其后未果。时隔6年后，公司选择了赴港再次冲刺。

梅干零食单一品类贡献超六成营收

天眼查显示，溜溜果园成立于1999年，专注于果类零食研发、生产和销售，其核心产品包括梅干零食、西梅食品和梅冻等。

根据弗若斯特沙利文的资料，2024年，公司在中国果类零食行业的零售额排名第一，市场份额达4.9%；2024年，公司在中国天然果冻行业（按零售额计）排名第一，市场份额为45.7%。

同时，2024年，公司在中国梅产品行业（按零售额计）排名第一，市场份额为7.0%。根据同一资料来源，于2021年至2024年，按零售额计，公司在青梅果类零食行业及西梅果类零食行业连续四年排名第一。

2022年-2024年（下称：报告期内），溜溜果园实现营收分别为11.74亿、13.22亿、16.16亿；实现年内利润分别为0.68亿、0.99亿、1.48亿。公司收入主要来自销售梅干零食、西梅产品及梅冻。报告期各期，梅干零食实现营收8.08亿、8.38亿、9.74亿，占总营收的68.9%、63.4%、60.3%；单一品类贡献大多营收。

各期，西梅产品实现营收1.22亿、1.56亿、2.24亿，占总营收的10.4%；11.8%；13.8%；梅冻实现营收2.30亿、3.11亿、4.10亿，占总营收的19.6%；23.5%；25.4%。

中国食品产业分析师朱丹蓬对《港湾商业观察》指出，溜溜梅是非常传统的、休闲的老企业，但公司一直做不大、做不强、做不精、做不透的原因在于，青梅的品类是小众细分品类，应用场景并不是非常广泛；从整个大健康的角度来说，消费者刚需度不高，也是造成无法做大做强的核心原因之一。

“现在所有的企业都在增强自身的综合实力、提升抗风险能力、建立护城河，让它有可持续发展的能力。以西梅角度来说，公司整个上游的供应链不稳定、不可控，这对企业未来的发展将会产生非常大的影响，因为它是单一品类、单一产品、单一模式。”

朱丹蓬认为，目前，连二十个亿的坎都没过的话，资本市场对溜溜梅的整个考量会存在很大的不确定性。如果没有品牌效应、规模效应，再去谈资本市场是很难的一件事情。整体而言，溜溜梅的抗风险能力较弱，而且最近这几年增量，也是基于零食量贩，那零食量贩对公司掌控性会进一步的加大。但是整体的利润也会逐步的下滑，这是必然的。

核心品类毛利率出现下滑态势

报告期各期，公司梅干零食每千克平均售价分别为39.4元、38.7元、35.2元；梅冻每千克平均售价分别为27.2元、25.8元、18.6元；西梅产品每千克平均售价分别为38.1元、38.1元、39.6元。

单价走低的同时，几大产品的毛利率整体也有所下滑。

各期，梅干零食实现毛利率为39.6%、37.7%、32.1%；西梅产品实现毛利率为36.7%、35.1%、32.4%；梅冻实现毛利率为36.2%、49.2%、47.8%。整体毛利率为38.6%、40.1%、36.0%，出现一定下滑态势。

溜溜果园表示，毛利率由2023年的40.1%下降至2024年的36.0%，主要由于(1)主要原材料市场价格波动影响原材料成本增加，及(2)公司主动提供更优惠的价格以提高其在广泛零食行业的市场渗透率，吸引更广泛的消费者。

公司的原材料主要包括梅子、西梅、新鲜水果及蒟蒻等。公司的生产亦使用调味料及其他辅料，如盐及糖。报告期各期，原材料成本分别达到4.89亿、5.76亿、7.71亿，分别占同期总收入的41.7%、43.5%及47.7%。

IPO前分红过亿，现金流持续走低

截至2025年4月，杨帆、李慧敏夫妇合计控制公司87.77%的股权，是公司的控股股东。值得关注的是，2024年，溜溜果园进行了大额现金分红，分红金额达1.2亿。

报告期各期，公司资产负债比率分别为134.9%、67.9%、52.0%；流动比率分别为55.4倍、74.0倍、89.2倍；速动比率分别为23.6倍、27.6倍、39.3倍。

各期，流动负债分别为11.38亿、9.18亿、10.49亿；流动资产分别为6.31亿、6.79亿、9.36亿。

报告期各期，公司的经营活动现金流量净额分别为2.02亿、1.27亿、0.84亿；各期末，现金及现金等价物分别为7445.1万、6739.2万、7804.7万。

溜溜果园解释，于2024年，经营活动所得现金流量净额为0.84亿，主要反映经非现金及其他项目调整后的除税前利润1.80亿，从而得出营运资金变动前的经营利润2.53亿。营运资金变动主要反映(1)存货增加0.98亿，(2)贸易应收款项及应收票据增加0.84亿，及(3)预付款项、其他应收款项及其他资产增加0.46亿，惟部分被贸易应付款项及应付票据增加1.07亿所抵销。

此外值得关注的是，2015年7月，北京红杉以1.35亿元投资溜溜果园A轮融资，获得15%的股权；2024年6月，北京红杉与溜溜果园签订股份回购协议，以减资方式回购其全部股份，回购总对价约2.61亿元，包括本金1.35亿元和利息近1.26亿元；2025年1月，减资登记完成，北京红杉不再持有公司股份。

香颂资本执行董事沈萌向《港湾商业观察》指出，从形式上，这个融资行为更偏向于明股实债，所以本质上并不会对其造成太多的影响。虽然减资，如果上市成功会募集新的资金，所以不会造成压力，但不成功的话，压力就会很显著。

2025年2月，溜溜果园完成D轮投资，共筹得资金7500万，其中华安基金出资4000万、兴农基金出资3500万。

销售费用三年9亿，曾出现抽查不合格

作为C端商品，广告营销所产生的销售费用也体现在溜溜果园身上。

报告期各期，公司的销售及经销开支分别为2.83亿、3.09亿、3.1亿，分别占当期总收入的24.1%、23.4%及19.2%。

2024年，销售及经销开支增长主要归因于(1)运输开支增加，与公司的销售增长一致，(2)增加名人代言的广告开支以扩大公司的消费者基础，及(3)扩大销售团队以支持业务扩张导致雇员薪酬开支增加。由于公司扩大了与零售商客户的销售，而彼等需要较少的营销活动，因此营销开支减少，部分抵销了上述影响。

各期，广告开支分别为6666.4万、7421.5万、7902.2万，占销售开支比例分别为23.6%、24.0%、25.5%；营销开支分别为6965.2万、7709.7万、6074.7万，占比分别为24.6%、24.9%、19.6%。

雇员薪酬开支分别为6885.9万、7531.6万、8034.6万，占比分别为24.4%、24.3%、25.9%；运输开支分别为4757.6万、5374.4万、6460.7万，占比分别为16.8%、17.4%、20.8%。

另一方面，报告期各期，公司研发开支分别为2367.7万、3361.2万、1894.8万，三年累计7623.7万。

2024年研发开支同比下滑43.8%，主要由于于过往期间启动的若干研发项目结束，导致推出新产品，如皇梅及具有新口味的梅冻产品。

在消费者投诉方面，截至2025年5月6日，溜溜梅于黑猫投诉平台共计拥有281条投诉，其中已完成120条。消费者投诉问题涉及“吃出异物、溜溜梅发霉、食品变质、客服拖延”等方面。

抽查方面，据上海市市场监督管理局官网发布2024年上海市水果制品商品包装物减量（过度包装）监督抽查结果显示，近期，该局对上海市水果制品进行了商品包装监督抽查。本次抽查了30批次产品，经检验，6批次不合格。

监督抽查依据GB23350-2021《限制商品过度包装要求食品和化妆品》等标准要求，对下列项目进行了检验：包装空隙率、包装层数、包装成本。

监督抽查结果显示，标称安徽燕之坊食品有限公司生产的精选泰国清迈桂圆干（538g，2024-08-18）、精选阿克苏小枣（648g，2024-09-04），标称溜溜果园集团股份有限公司生产的日式梅饼[522克（日式梅饼（日式原味）90克、日式梅饼（青梅原味）108克×2、日式梅饼（清新柠檬味）108克×2），2024-01-25]，标称好想你健康食品股份有限公司生产的“好想你”锁鲜去核枣（去核红枣）[520克（26袋），2024-09-12]，标称常州市旺迪食品有限公司生产的臻选桂圆（桂圆）[800g（200克×4瓶），2023-12-15]、阿旺双宝（桂圆，健康枣）[600克（桂圆300克、健康枣300克），2024-08-15]，均被检出包装空隙率不合格。

2021年9月，山西省市场监管局抽查发现，溜溜果园生产的尼嗒芒果（果脯类）中的霉菌数不符合食品安全国家标准。

2017年，溜溜果园就曾因生产经营标签不符合食品安全法规定的食品，被繁昌县食品药品监督管理局处罚，罚款1.5万元，没收违法所得333.6元及非法财物。