出品/港湾商业观察

撰文/王璐

在2024年收入破百亿业绩大增之后，三只松鼠（300783.SZ）近期向港交所发了起递表上市，其也成为不少A股上市公司分拆港股的一员。

然而，多少令市场担忧的是，今年一季度，三只松鼠却交出了一份差强人意的财报。2025年，公司业绩能否延续2024的高增长态势？又或是将面临滑落？

三只松鼠的一季报与年报形成了明显的反差。

2024年业绩暴增，一季度又迅速陨落

2024年，三只松鼠实现营收106.2亿，同比增长49.30%；归母净利润4.077亿，同比增长85.51%；扣非净利润3.193亿，同比增长214.33%。

拉长时间来看，2024是三只松鼠自2017年以来最好的业绩增速，也是公司自2019年之后第二次实现收入破百亿。

2017年-2023年，三只松鼠实现营收分别为55.54亿、70.01亿、101.7亿、97.94亿、97.70亿、72.93亿和71.15亿，同比增长分别为25.58%、26.05%、45.30%、-3.72%、-0.24%、-25.35%和-2.45%；归母净利润分别为3.020亿、3.039亿、2.387亿、3.013亿、4.111亿、1.294亿和2.198亿，同比增长分别为27.70%、0.61%、-21.43%、26.21%、36.43%、-68.52%和69.85%。

业绩不断波动起伏的同时，上述年份，三只松鼠毛利率分别为28.92%、28.25%、27.80%、23.90%、29.38%、26.74%和23.33%，2024年公司毛利率有所回升至24.25%。

不好的表现接踵而来，今年一季度，三只松鼠的营收大幅放缓，且净利润呈现了双位数下滑。

2025年一季度，三只松鼠实现营收37.23亿，同比增长2.13%；归母净利润2.390亿，同比下滑22.46%；扣非净利润1.624亿，同比下滑38.31%。

从近些年一季度表现来看，三只松鼠波动颇大。

2019年一季度-2024年一季度，公司营收增速分别为27.17%、19.00%、7.58%、-15.85%、-38.48%和91.83%；归母净利润增速分别为6.95%、-24.58%、67.57%、-48.75%、18.73%和60.80%。

缘何今年一季度会出现如何大波动？多家券商也给出了相关答案。

中邮证券认为，一季度线上承压，线下分销实现高速增长。分渠道表现来看，线上抖音平台1月因行业变化影响承压，2-3月逐月恢复至正增长。线下分销增长显著，其中日销品销售比例大幅提升。年货节错位影响单季度利润表现。

华鑫证券则指出，整体来看年货节错位影响较大，后续随着品类、渠道、销售时点结构调整到位，预计季度间波动逐渐平滑。

平安证券表示，公司阶段性费用投入影响下利润短期承压，根据公司2025年一季报，调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为4.58亿元（前值为5.37亿元）、5.81亿元（前值为7.47亿元）、7.31亿元（前值为9.72亿元），对应的EPS分别为1.14/1.45/1.82元，对应4月29日收盘价的PE分别为24.3、19.1、15.2倍。公司当前在“高端性价比”总战略牵引下，通过“D+N”全渠道协同和构建“全品类”产品矩阵，有望实现线上销售稳健，线下分销放量，维持“推荐”评级。

平安证券给出三点风险提示：1，线下渠道拓展不及预期：目前公司正在积极发力线下分销，不断探索新的模式，线下渠道拓展的成效存在一定的不确定性；2，线上竞争加剧：公司线上销售占比仍高，若未来各品牌线上竞争加剧，公司的销量将会受到一定挑战；3，食品安全风险：零食生产过程涉及多个环节，从原材料采购、加工、包装到储存和运输，一旦发生食品安全事故，不仅会损害消费者健康，企业还将面临法律责任、巨额赔偿和声誉受损等严重后果。

从资本市场走势上来看，去年年末至今（2025年5月6日），三只松鼠股价跌幅三成。

门店持续缩水，面临新锐零食强敌

在门店方面，根据三只松鼠赴港招股书显示，2022年-2024年，三只松鼠线下门店数量为561家、415家、333家，呈现持续萎缩减少状态。如果与2020年巅峰时期的1043家相比，2024年缩水近七成。

人们印象深刻的是，在2019年底“年货节”上，三只松鼠创始人章燎原公布三只松鼠的“万店计划”——到2020年开出1000家线下门店，5年内开设10000家线下门店，当时公司线下门店仅有200多家。

显然，万店计划或千店计划早已流产，发生根本性转变。

虽然2024年业绩不错，但外界也预期到三只松鼠所面临的行业性竞争压力将持续加剧，除了传统的同行巨头上市公司外，还面临着新锐零售新势力包括好想来、鸣鸣很忙等冲击。

以好想来母公司万辰集团（300972.SZ）为例，2024年实现营业收入323.3亿元，同比增长247.9%；归母净利润由上年同期的-8293万元扭转为盈利2.94亿元。

今年一季度，万辰集团实现营收108.2亿，同比增长124.02%；归母净利润2.149亿，同比增长3344.13%。

同样是零食同行，万辰集团2020年-2023年实现营收分别为4.500亿、4.347亿、5.493亿、92.94亿，可谓跨越式高增长，远超三只松鼠。

截至2024年末，万辰集团门店数量达到14196家，而公司在2023年末的门店数量还只有4726家，一年时间新增门店9776家，平均一天开26家店。

另一家重量级零食企业鸣鸣很忙近日也递表港交所。招股书显示，2022年-2024年，鸣鸣很忙实现营收分别为42.86亿、102.95亿、393.44亿，分别同比增加140.2%、282.2%；经调整净利润分别为0.81亿元、2.35亿元和9.13亿元，分别同比增加188.1%、288.7%。

截至2024年12月31日，鸣鸣很忙共有14394家门店，覆盖全国28个省份和所有线级城市，其中约58%位于县城与乡镇。

无论在A股，还是即将登陆港股，三只松鼠其所面临多方强敌都不容小觑。当然，三只松鼠也在持续谋变。

今年3月3日，三只松鼠宣布投资设立全资子公司芜湖第二大脑咖啡有限公司，用于孵化“第二大脑”新子品牌，聚焦咖啡品类；同月18日，三只松鼠宣布进军饮料赛道，并推出60款单品，其饮料产品矩阵涵盖了果汁、苏打水、乳酸菌饮料等多个赛道；19日，安徽三只松鼠生物科技有限公司、安徽呼息酒业有限公司成立。

针对赴港上市方面，三只松鼠表示，为进一步落实“高端性价比”总战略，强化“制造、品牌、零售”前后一体化的全面布局，进一步促进公司全球品牌知名度提升及全球供应链体系建设，拓展境外融资能力。