出品/向善财经

古茗上市前的招股结束了，但一场关于新式茶饮的价值试探又开始了。

说来也有意思，本以为在目睹了奈雪的茶、茶百道们上市即破发的“惨案”后，资本市场对于第三家新式茶饮上市公司“古茗”的兴趣，可能会大大减少。

但没想到在申购期限的最后一天，古茗的孖展却猛然飙升至了超170倍。

资本市场对于古茗的投资情绪，似乎还算热烈。

想想也是。毕竟和茶百道们不同，现在古茗代表的是新式茶饮下沉市场的想象力，有着老大哥“蜜雪冰城”超4万家店的规模先例在，古茗也确实值得期待。

但很快，也有大V站出来表示，当年奈雪的茶上市公开认购倍数更高，且市场情绪也更加高涨，但结果呢？上市首日照样狂跌13.54%，并一路从18块多的每股股价跌落至现在的1块多。

所以，古茗到底能不能打破新式茶饮上市破发的魔咒，让打新的投资者们先小赚一笔，现在还不好说……

当然无论怎样，现在都已经是买定离手了。

当招股申购结束，投资者们接下来能做的就是等待古茗上市敲钟，并在更宏大复杂的二级市场对其成长价值进行更深刻的判断……

古茗上市，短期想象力的终点？

虽然投资看的是未来，但过去的商业逻辑和现在的表现却能在一定程度上，映射出公司未来的趋势变化。从招股书来看，古茗的商业逻辑很简单，营收的大头就是赚加盟商们的钱。

2021年至2024年9月，古茗实现收入43.84亿元、55.59亿元、76.76亿元和64.41亿元整体表现相当不错。对应的，源自加盟店的收入（包括向加盟商们销售货品、设备及收取加盟费等）分别占总收入的97.9%、97.9%、97.1%和97.2%。

并且截至到2024年9月底，古茗门店总计为9778家，但其中的直营店仅有7家。

那么在此背景下，我们判断未来古茗的经营想象力和投资逻辑就很简单了，关键要看加盟商们能不能持续增长开店，或者说古茗加盟门店们能不能赚到钱。

对此，如果单从现在的经营数据来看，古茗的未来增长可能会有点乏善可陈。

理由有两点：一是区域门店GMV增长放缓，甚至是下滑。

2021年至2023年，古茗的全国门店同店GMV还分别增长了12%、2.8%、9.4%。但是到了2024年前三季度，这一GMV表现却出现了不增反降的变脸情况，下滑0.7%。

其中分地区来看，现在古茗的大本营浙江省同店GMV增长，已经从2023年的5.1%变成了-0.8%；福建及江西的同店GMV虽然仍处于小幅增长的状态，但是却从2023年的12%增速骤降至了1.1%。至于其他五个关键规模省份同店GMV，则同样不增反降，并跳水至了-1.4%。

这就说明，在现有条件下，古茗门店的区域销售规模可能已经临近了市场天花板，所以其未来的营收增长潜力自然也将变得相当有限……

二是新开单店GMV不增反降。

招股书数据显示，古茗在2021年及之前开业的门店单店,截至到2024年9月的日均GMV在7100元左右；于2022年开业的门店单店，截至2024年9月日均GMV在6600元左右，较2023年同期增长200元。

但是于2023年开业的门店，截至2024年9月单店日均GMV却只有5600元左右，反而较2023年同期下降了200元。

也就是说，现在加盟古茗的市场体感，大概率就是“新店不如老店赚钱”！

那么对加盟商们来说，未来自然也就要适当地放缓加盟古茗的脚步，或者对加盟开店更加地谨慎。

毕竟就现在古茗单店日均GMV下滑的表现来看，未来新加盟的门店且不说能不能赚到钱了，单说这个回本周期可能就要大幅拉长。过去开店，可能三年就回本了，但现在或许就要拉长至五年，甚至更久。这其中的风险不确定性，足以劝退很多加盟商们……

事实也确实如此。2021年至2024年9月古茗加盟商流失率分别为6.2%、6.7%、8.3%及11.7%。对于加盟商流失率增加，古茗的解释是新加入的加盟商流失率通常较高，以及2024年前三季度，行业面对放缓及竞争加剧所致。

这似乎正对应着，古茗于2023年及现在猛增的、超30%的新开门店……

那么古茗又为什么会这么早表现出“饱和”的趋势呢？

有投资者认为，这可能跟古茗的另一个战略选择有关，即品牌门店主攻二线及以下城市，占比一度接近80%。并且截止到2023年底，古茗品牌门店位于乡镇的比例还高达38.3%。

在此背景下，古茗还采用了地域加密策略，也就是在在单一省份内开设超过500家门店，打造高密度的门店网络，以实现规模效应的最大化。

这种打法的优势是，能够保证产品品质和极致的性价比。

比如由于采取了地域加密策略，所以现在古茗能向超90%的门店提供两日一配的冷链配送服务，用来保障由水果和鲜奶制作的鲜果茶品质。而其他现制茶饮店品牌通常是四日一配，且普遍不提供冷链配送。

同时，由于省份区域门店密度足够大，所以古茗还能在提高仓储及物流效率的同时，降低业务成本，拉高品牌和加盟商们的销售效益，保证品牌在下沉市场的价格竞争力。

当然，这种选择的劣势也很明显，主要是品牌市场饱和度的问题。

一二线大城市，可能随便一栋人流量大点的写字楼就能撑起一家奶茶店、咖啡店的生意。但在低线城市，乃至更偏远的乡镇上，人流量大且繁华的往往就那么几条，先到的品牌加盟者把好位置全部占完了，后来者就只能“人挤人，店挨店”。

所以古茗的招股书曾提到，两家加盟门店之间规定的最小保持距离，通常只有50米。

尽管在实际上，现在任何两家古茗门店之间的平均距离，都要显著超过这个最小距离。可尴尬的是，即便距离拉到两倍100米，这个门店密度带来的品牌分流还是会极为明显，再加上其他品牌茶饮的竞争内卷，单店日均GMV下滑也就成为了必然。

所以现在，古茗可能是为提升GMV而主动放缓了开店脚步，也可能是被动地扩张不动了，2024年前9个月，其净增门店仅777家，开店速度大幅放缓。

这放在业务经营上不能算是个坏事，但从股票投资的角度看，就有点难受了。

当古茗的加盟开店放缓，区域销售饱和，新店单店GMV增长下滑，那么其未来的营收还会有多少增长空间呢？

而且由于门店规模不能继续大幅扩张，古茗的供应链成本也就不能进一步向上压缩，这在一定程度上又会限制利润的增长。

那么对应的，古茗的投资想象力还能剩下多少呢？

古茗的未来：向左好公司，向右“坏”投资？

当然不可否认的是，上述对于古茗的投资潜力分析，更多是局限在招股书数据方面，是在外部环境和品牌策略不变前提下，对古茗现有的市场区域、门店密度，做出的短期静态预判。

但如果放到动态的长远投资中，这就有点刻舟求剑了。

事实上，在以加盟商开店赚钱与被赚钱的底层逻辑上，古茗对于未来的发展策略还提了两招：

一是提高已进入市场门店密度，从而带动品牌实现更多增长。

如果在古茗新开门店单店GMV和区域门店GMV没有增长放缓，也没有下滑的背景下，这确实是个不错的破局思路。但放到现在来讲，这多少就有点竭泽而渔，让加盟商们背风险换品牌业绩增长的馊主意感觉了。

二是将门店网络拓展至新的市场。

目前，古茗只在全国17个省份建立了布局并持续增加门店网络密度，但同时还有另外17个省份尚未布局。这是不是就意味着，未来古茗还有再造一个古茗的门店增长潜力？

这听起来似乎有点道理，但就是落到实际上，恐怕还要再做一个很大的想象力折扣。

原因有三点：一是不同省份的低线城市消费能力不同，对应的加盟门店规模极限也就不同。

为什么走中端定价的古茗，能从低线城市成长为现在的万店“大鳄”？

从天眼查APP可知：很关键的一点就在于，古茗发家于江浙，成长盘踞在福建、广东等南方省份。这些地方区域经济繁荣，不少地级市乃至县城的GDP甚至都能在全国排上号，所以市场也就拥有足够大的消费能力。

当然，这里不是说其他省份的低线城市、乡镇区域没有“先富起来的人”，而是相对较少，那么加盟古茗门店规模的上限，也就相对较低。可能在浙江等地，一省就能容下两三千家古茗加盟店，但是放到河南、宁夏等地的低线市场，恐怕就开不了那么多。

二是古茗品牌在全国市场影响力的有限。

上述对古茗加盟门店的规模分析，更多是理想状态下的推演。但在实际中，古茗能不能开进北方省份，或者说北方的低线城市消费市场认不认古茗品牌，可能还要两说。

毕竟，古茗在南方二线及以下城市确实取得了巨大成功，但是在一线城市的门店却仅占3%，甚至在北京、上海等地也一直没有开设门店，所以古茗全国化的品牌影响力也就与其他头部茶饮形成了鲜明对比。

就拿笔者所处的郑州为例，美团显示，最近的古茗店也在距市区17公里开外的临近县城，所以很多人可能就没有听说过古茗品牌。那么对我、对我身边的大多数消费者而言，古茗跟我们老家十八线乡镇上开的自营奶茶品牌有什么区别？可能还不如蜜雪冰城有名。

这样一来，古茗未来靠加盟开店增长的投资想象力，是不是还要再砍一刀？

三是外部市场竞争激烈。

既然纸上谈兵说未来，那么我们就不能绕开，古茗有没有可能向一二线城市进击的问题？

我个人的答案是否定的。因为一二线城市的消费能力确实更强，但市场竞争却也更加激烈内卷，稍微有点人流量的街区、写字楼，咖啡店、奶茶店几乎都是一家接着一家，所以即便是古茗挤进来了，但加盟商们最后能不能活下来却是个未知数。

而且随着新茶饮逐渐从高速增长步入平稳增长阶段，这就说明一二线主流市场已经趋于了饱和，所以一直盘踞在高线城市的喜茶、奈雪的茶们和沪上阿姨们，也都开始向下沉市场找增量。那么此时的古茗，自然就更不可能逆势向一二线城市进击了。

当然这也意味着，现在古茗盘踞的下沉市场，未来甚至有可能从蓝海变成红海市场，从而被沪上阿姨们再次分走一部分潜在加盟商们……

所以在某种程度上，现在古茗确实是家经营不错的好公司，但可惜就是身处在缺乏竞争壁垒，产品易同质化的新式茶饮赛道上，所以就投资、特别是短期投资而言，古茗可能不是一个足够有想象力的投资标的。

也就是说新式茶饮上市即巅峰的魔咒，这一次或许还不会被打破……