出品/联商专栏

撰文/云栖居士

编辑/薇薇

昔日“广东超市三巨头”之一的人人乐被终止上市。

6月5日晚间，*ST人乐公告称，公司当日收到深交所送达的《关于人人乐连锁商业集团股份有限公司股票终止上市的决定》，深交所决定终止公司股票上市。

公告显示，*ST人乐股票将于6月13日复牌并进入退市整理期，退市整理期为十五个交易日，预计最后交易日期为7月3日，终止上市日期为7月4日。*ST人乐于今年4月30日停牌。4月29日收盘，*ST人乐报3.69元/股，总市值为16.2亿元，与巅峰的市值相比，蒸发超过八成。

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“保壳”失败，人人乐被终止上市

回顾2024年，由于*ST人乐2023年度经审计的净资产为-3.87亿元，公司股票自当年7月起被实施退市风险警示。然而，在此之后，公司股价却逆势上扬，2024年后半年，股价从2.06元一路急升至7.15元。到了2025年4月30日，公司披露的2024年年报显示，其2024年度经审计的期末净资产进一步降至-4.04亿元，同时财务会计报告被出具无法表示意见的审计报告，财务报告内部控制也被出具否定意见的审计报告，由此触发了终止上市的相关规定。

5月8日，公司收到《终止上市事先告知书》，尽管投资者一度寄希望于公司能在半个月内通过申诉等方式摆脱退市命运，但最终公司还是未能扭转局面，确定退市。

为了保住上市资格，*ST人乐在2024年采取了一系列资本运作措施。2024年，公司先后发布公告，拟公开挂牌转让旗下14家子公司股权(包括13家经营门店的公司和1家物流公司天津配销)及相关债权，并出售西安高隆盛和西安配销的全部股权。2025年初，*ST人乐发布了2024年“扭亏为盈”的业绩预告，按照该预告，公司不仅有望在2025年顺利保壳，还可能成功摘帽。

然而，这种乐观预期并未持久。首先，原本应在2024年支付的13家剥离资产的款项未能按时到账，直到2月28日才收到。紧接着，3月20日，*ST人乐的董事长突然辞职。最终，*ST人乐从预盈超4亿元到实际亏损，期末净资产触发退市条款，其“保壳”操作以失败告终。

当*ST人乐退市钟声响起时，人人乐股东见证的不仅是一家企业的资本市场终局，更是中国传统零售业在电商冲击、消费升级浪潮中挣扎沉浮的缩影。而在千里之外的西安曲江新区管委会会议室内，一场关于国有资产救赎与商业价值重构的博弈才刚刚拉开帷幕——当国资接盘六年累计投入超16亿元，最终却只换来一具负债累累的“空壳”，这场被寄予厚望的“强强联合”为何演变成充满悖论的治理困局？

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资本逻辑下的“壳资源”博弈

1、入主背景：行业颓势中的战略选择

2019年7月，当西安曲江文化产业投资集团(简称“曲江文投”)以股权转让+表决权委托方式拿下人人乐控制权时，中国超市行业正经历前所未有的转型阵痛。根据中国连锁经营协会数据，2019年全国超市行业销售额增速降至5.4%，较2015年的8.5%近乎腰斩，关店潮此起彼伏。人人乐此时已连续七年亏损，2018年财报显示其扣非净利润-2.87亿元，负债率高达89.7%，核心问题在于：传统大卖场模式难以适应消费升级，线上转型滞后，供应链成本高企。

曲江文投的入场在当时引发广泛困惑：作为以文旅产业为主业的国有资本，其收购持续亏损的连锁超市究竟意欲何为？从公开信息看，曲江文投给出的理由是“基于对上市公司价值的认可，计划通过文旅资源赋能零售业务”，并承诺“改善经营状况，提升上市公司质量”。但资本市场很快发现，这一表态背后隐藏着更深层的资本运作逻辑。

2、资本动机：上市平台的战略价值

曲江系对资本市场的布局早已显现端倪。截至2019年，曲江文投旗下已有曲江文旅、西安旅游等5家上市公司，但多集中于文旅领域。收购人人乐的核心诉求之一，在于获取稀缺的零售行业上市平台，为后续多元化资本运作铺路。这种“壳资源”思维在国资收购中并不鲜见——据Wind数据，2017-2020年国资收购民企案例中，超40%涉及跨界收购，其中近三成企业存在“保壳”或资产注入预期。

从财务数据看，曲江文投的投入堪称大手笔：首次收购支付股权转让款约5.84亿元，2022年通过一致行动人永乐商管增持时耗资10.16亿元，累计直接投入超16亿元。但这些资金很快陷入流动性困局：截至2024年4月，曲江文投所持人人乐股份95.83%已被质押，对应债务约20亿元，形成“股权质押-债务融资-继续注资”的恶性循环。

3、赌局逻辑：保壳与资产注入的双重幻想

曲江系的策略本质是一场豪赌：若能成功保壳并注入资产，既可盘活上市平台实现市值提升，又能通过资产整合完成国资增值；若不幸退市，则面临高达36亿元(股权+债务)的国有资产流失风险。这种赌局思维的致命缺陷，在于将“壳价值”凌驾于企业基本面之上。2020-2024年间，人人乐门店数量从149家锐减至83家，扣非净利润累计亏损超22亿元，但曲江系始终未将资源真正投向业务转型，反而在“保壳”的技术性操作中越陷越深。

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治理之殇：战略摇摆与体制性矛盾

国资入主六年，人人乐经历三次董事长更迭，每次更迭都伴随战略方向的彻底颠覆，国资治理的天然属性与零售行业的快节奏特性产生根本性冲突：

1、财务约束：曲江文投自身财务状况堪忧，完全无力向人人乐持续输血。而零售行业转型需要长期投入，用于供应链与数字化建设，国资的短期财务压力使其难以承受。

2、决策效率：零售市场变化以周为单位，而国资重大决策需经董事会、国资委多层审批。

3、容错机制：国资考核体系对亏损容忍度低，导致管理层倾向于“短平快”的资产处置而非风险较高的业务创新。侯延奎任期内，人人乐错失即时零售、会员店等关键风口，眼睁睁看着山姆会员店单店年销售额持续突破新高，而自身门店坪效持续暴跌。

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经营塌方：从供应链崩溃到信任危机

1、资金链恶性循环，引发“多米诺骨牌”效应

退市前夕的人人乐，呈现出传统零售业崩溃的完整链条。

首先是供应商欠款危机：截至2024年末，人人乐应付账款达12.7亿元，较2019年增长89%，多家供应商因长期拖欠货款停止供货，导致门店缺货率超40%，生鲜品类缺货率高达65%。

其次是客流流失与收入下滑：缺货直接导致消费者流失，2024年人人乐场均日客流量仅320人次，较2019年的1200人次下降73%，营收从2012年巅峰期的129亿元暴跌至14亿元，蒸发89%。

最后是资产贱卖与债务转移：为缓解资金压力，2024年人人乐以1元价格转让13家门店资产，看似“甩包袱”，实则将未清偿的5.2亿元债务转移给受让方，引发法律纠纷27起，进一步损害品牌信誉。

2、行业启示：零售业的核心竞争力解构

人人乐的崩塌揭示传统零售业三大核心能力的缺失，首先是供应链韧性：供应链缺乏韧性，无法应对生鲜损耗率、物流成本高企等问题；其次是数字化能力：线上业务投入不足，未建立私域流量池，数字化经营能力弱；最后是组织活力：员工流失率高，管理层老龄化严重，缺乏全渠道经营思维人才。

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退市之后：四条重生路径

路径一：资产重组与“壳”价值延续

曲江系当前优先推进的“切割手术”已初见端倪，核心任务是清理历史关联交易，剥离不良资产。西安配销物流中心等不动产或继续转让，2025年一季度8.84亿元资产出售虽勉强填补负资产缺口，但难以解决业务重生的资金需求。此路径适合短期规避国有资产流失风险，但缺乏可持续性。

零售业“壳价值”在注册制背景下大幅贬值，2024年A股退市公司中仅少部分实现资产重组，且多集中于新能源、半导体等战略新兴产业，零售行业资产注入想象空间有限。

路径二：区域服务商转型与文旅融合

聚焦西北、华南剩余门店，借鉴胖东来区域深耕模式，结合曲江系文旅资源尝试“商旅文融合”：将超市植入大唐不夜城、芙蓉园等景区，如参考复制长沙文和友等体验式消费场景，开发“文旅特产+即时零售”组合业态。

潜在风险是文旅场景下的零售需求具有强季节性，如何平衡日常运营与旅游旺季流量，对供应链与门店运营提出极高要求。

路径三：轻资产化与即时零售转型

关闭亏损门店，将剩余网点改造为社区前置仓，与美团、京东等平台合作开展即时零售业务。曲江系2025年战略转向“文旅轻资产运营”，人人乐或成为该战略的试验品，利用现有门店网络承接景区周边即时配送需求。

但有三大关键障碍：

1、供应商关系修复：需至少5亿元资金兑付历史欠款，重建供应链信任；

2、消费者信任重建：彻底解决购物卡兑付问题，预计需1.5亿元资金；

3、组织能力再造：打破曲江系“外行指导内行”的治理结构，引入零售行业专业团队，建立市场化激励机制。

路径四：国际经验借鉴

对比美国西尔斯百货(Sears)退市后的转型路径，其通过剥离资产、聚焦会员服务、发展第三方平台等策略，虽未能恢复昔日辉煌，但实现了一定程度的业务止损。人人乐可从中吸取教训：

1、避免盲目多元化：西尔斯曾收购家电、保险等业务，导致资源分散，人人乐应聚焦零售主业；

2、强化会员价值：西尔斯通过Sears Club会员体系提升复购率，人人乐可借鉴开发“文旅+零售”会员权益；

3、拥抱技术变革：西尔斯后期投入数字化转型，但行动迟缓，人人乐需在即时零售、供应链数字化等领域快速补课。

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制度反思：治理悖论与改革方向

1、系统性风险：国资收购的三大悖论

国资部门常将“保壳”“稳就业”视为政治任务，导致非理性注资。人人乐2023年净资产转负后，曲江系仍推动8.84亿元关联交易保壳，而非启动业务重组，最终错失转型窗口期。这是“政治任务”与市场规律的冲突体现。

其次，决策链条与市场响应明显脱节。零售行业竞争以“周”为单位，而国资决策需经董事会、国资委、财政部门等多层审批，平均决策周期长，难以应对市场变化。

最后，国有资产管理部门对“上市平台”的执着，常超越主营业务价值重构。2024年人人乐股吧热词TOP3为“保壳”“资产注入”“文旅重组”，而“供应链”“数字化”等关键词提及率非常低，折射出资本逻辑对商业本质的背离。显然，壳价值崇拜与主业空心化问题非常突出。

2、改革路径：国资治理的市场化突破

第一步，自然离不开分类监管机制。对竞争类国资收购企业，取消“保壳”硬性考核指标，允许市场化退出；对涉及民生的公益性企业，建立专项纾困基金，明确救助边界与退出机制。

推行“市场化选聘、契约化管理、差异化薪酬、市场化退出”机制，建立完善的职业经理人制度是关键。

另外就是容错纠错机制的建立和通畅也十分重要。建立国资投资风险“负面清单”，对符合战略方向但因市场不确定性导致的亏损，免于追责，鼓励探索性创新。

最后，将ESG治理融入企业发展课题，将社会责任(如供应链稳定、消费者权益保护)纳入国资考核体系，避免单纯追求“壳价值”而忽视企业可持续发展。

写在最后

退市不是终点，而是价值重估的起点。人人乐的故事警示我们：商业重生从来不是资本游戏的产物，而是对用户需求的深刻洞察、对供应链效率的持续优化、对组织活力的不断激活。当国资不再迷信“壳价值”，当资本市场回归价值投资本质，中国零售业的转型之路或许才能真正步入正轨。在超市收银机最后的“谢谢惠顾”声中，我们期待的不仅是一个企业的涅槃，更是整个行业治理逻辑的重构与新生。

信任是互利共赢的基石，信任是企业赢得市场和人心的砝码，美好商业的核心是建立信任的生态系统。2025联商网大会升级成为“2025联商网大会暨美好商业年会”，6月25日-26日，我们诚邀相聚杭州，继续探讨“信任”这一人心至高命题，真正助推商业更美好、社会更美好、人类更美好！

组委会联系：

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(负责区域：上海、江苏、北京、安徽、湖北、内蒙古、云南、重庆、贵州、天津、香港)

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（注：手机号均是与微信同号）

附：2025联商网大会报名表.docx