投资要点：

　　超市行业样本公司08年上半年实现主营业务收入350亿元，同比增长23.49%；毛利润65.82亿元，同比增长24.97%；利润总额14.81亿元，同比增长37.3%；净利润11.37亿元，同比增长56.28%。

　　通胀下的内生性增长及门店扩张维持行业实现较高增速，所得税降低、毛利率提升、费用控制促使利润爆发式增长。

　　从规模来看，我们看好联华超市，从供应链来看，目前联华超市和武汉中百更为突出，从发展空间和并购价值来看，华联综超的机会更大，从中短期成长来看，步步高、新华都及华联综超都存在快速扩张的机会。

　　决定超市类个股估值水平的，必然还是其发展空间，在当前泥石具下的趋势性下跌过程中，估值失真不可避免，而且往往是对好产业好公司的低估。在A股中相对估值较低的为华联综超，而港股中的联华超市则具备估值低和规模大的双重优势。短期需要警惕港股趋势性下跌导致超市类H股估值的进一步下降对A股估值的牵制。

　　超市产业在我国今后经济增长的过程中有产业崛起的必然性，建议关注超市类龙头公司。

　　在零售行业08年下半年投资策略中我们关注两个通胀下的消费倾向，一个是消费升级下的高档消费，即百货龙头公司的业绩增长，另外一个就是能源价格高企、通胀维持较高水平下必选消费的机会，即超市，尤其是大卖场的业绩增长。 随着超市类新股的连续上市，超市板块受到越来越多的重视。那么超市类半年报情况有没有印证上述判断呢？未来经济的发展是否继续支持这样的消费倾向呢？ 为了更好地反映真实情况，我们主要选取的分析样本为8家，其中A股的武汉中百、华联综超、步步高及新华都，H股的联华超市、物美商业、北京京客隆和时代零售。

　　一、08年上半年超市行业利润高增长

　　超市行业样本公司08年上半年实现主营业务收入350亿元，同比增长23.49%；毛利润65.82亿元，同比增长24.97%；利润总额14.81亿元，同比增长37.3%；净利润11.37亿元，同比增长56.28%。 在通胀维持高位的背景下，收入增长达到市场预期，净利润增长则超出市场预期，主要受益于毛利率提升及所得税改革的多重杠杆效应。

　　从净利润来看，物美商业和时代零售的净利润同比增幅大幅提高。其中物美商业由于有其杭州商业与新华百货进行股权臵换而产生净收益1.35亿元，公司实际收益增长在36.7%左右；而时代零售由于2007年上半年有非经常损益约2160万元，扣除该影响，公司实际同比增长在37.8%。而联华超市在保持收入平稳增长的同时，费用有所压缩，结合所得税改革的杠杆效应，净利润也实现同比较大幅增加。而新华都净利润同比增速为负主要是由于07年上半年有投资受益约3837万，而08年同期没有，扣除该因素，按公司实际所得税率推算，08年同比增长在4%左右。华联综超的业绩增速主要受新开门店导致当期费用增加所致。

　　二、寻找超市龙头

　　从综合毛利率来看，联华超市和华联综超、时代零售的毛利率相对居前，而销售净利率则物美商业、步步高、新华都及时代零售居前。

　　流通企业的价值在于渠道价值，而流通效率的提高就是效益，管理水平决定未来发展空间，未来超市的竞争主要是管理的竞争，管理的核心是供应链管理，区域集中的供应链管理较容易，全面扩张则面临管理难度加大风险。从运营指标来看，存货周转率华联综超和物美商业居前，而应付账款周转率则武汉中百和新华都靠前。当然，应付账款能反映出流通企业对上游的议价能力，越高则溢价能力越强，这一般与企业经营规模、区域的集中度及竞争能力成正相关，当然这也是一把双刃剑，我们认为当前销售规模大、银行负债低的企业能更好的驾驭应付账款这把双刃剑，而联华超市这样的特征更明显。而且从长远来看，我们认为随着零售企业的规模不断扩大，差价盈利模式未更容易与上游企业维持相对稳定的关系，企业更容易集中精力提升自身的效率，管理成本也会更低。

　　从现金、银行借款与EBITDA的比值来看，联华超市整体的资金保障能力更强，如果出现持续紧缩，具有较好的抗财务风险能力。而步步高和新华都由于刚完成融资，整体财务安全性相对较高。

　　从规模来看，我们看好联华超市，从供应链来看，目前联华超市和武汉中百更为突出，从发展空间和并购价值来看，华联综超的机会更大，从中短期成长来看，步步高、新华都及华联综超都存在快速扩张的机会。

　　三、港股估值之痛？

　　整体来看，不管是PE、EV/EBITDA还是PS，香港市场的超市估值整体要比A股市低，而且A股对中小企业有估值溢价，而港股对于规模大的企业估值更高，似乎反映出A股追求成长、港股偏向安全的投资偏好

　　从相对估值而言，港股的比较效应将长远影响A股估值状态，虽然受资金的流动性、资金性质、投资者偏好及投资标的的可选择性A股和H股必然存在估值差异，这在A-H同股溢价可以得到验证。 从经验来看，消费类个股20倍的PE处于历史低估状态，中长期来看具备较好的投资价值；而且处于扩张期的超市类个股的PS往往超过1倍，则当前超市类个股投资价值空间较大；但显然香港市场上估值的现实低迷大大拖累了A股的估值。 目前估值状态不外乎以下可能：AH溢价保持、二者溢价空间缩小甚至消失(以A股的下跌或H股的上涨来实现)。 在全流通背景下，企业的价值最终通过产业资本与金融资本的双重挖掘而被有效定价。在趋势性向下的过程中，产业资本的定价权更有效，而产业资本对于流动性好的公司才能真正发挥其定价动力。 AH估值的差异有其合理性，除了上面提及的理由，我们不妨看看H股的流动性：

　　显然，除了时代零售，其他规模更大的超市其要一次性完成并购，显然面临流动性阻力，产业资本发挥定价权动力下降。从这个意义上说，一旦未来流动性得到改善，只要产业的发展前景良好，产业资本将淋漓尽致的发挥其定价力。随着A股股改后流动性的改善，流动性是冲击，但对于好公司，更是机会，只有在真正流通的背景下，才有可能以较小的成本完成控股型并购。因此，决定超市类个股估值水平的，必然还是其发展空间，在当前泥石具下的趋势性下跌过程中，估值失真不可避免，而且往往是对好产业好公司的低估。目前来看，在A股中相对估值较低的为华联综超，而港股中的联华超市则具备估值低和规模大的双重优势。

　　四、路在何方？

　　1、当前存在的问题

　　总结一下中报中超市上市公司认为当前主要面临的问题：

　　(1)随着国内外大型零售企业集团不断加快扩张速度，市场竞争日趋激烈；

　　(2)宏观调控环境下，个别店铺业主资金紧张造成店铺迟延交付，影响公司店铺筹备开业时间；

　　(3)门店数量的增加，公司后台系统的支持及人力资源需要加强。对于第一个问题，其实不应该是问题，只有经历了残酷竞争后生存下来的公司才是好公司，好公司在任何时候都需要直面参考的竞争；对于问题二，短期对个别企业也许是问题，中长期来看，地产的调整，商业地产价格下调，这有利于连锁企业降低扩张成本，中长期来看对超市业也许是好事；真正的问题是第三个，这个问题的解决的好坏将直接决定公司未来的行业地位，是龙头，是生存，还是灭亡，这也是我们对上市公司最主要的考量。

　　2、如何走出困境？

　　首先明确一下大方向，当估值的落脚点最终落在行业发展趋势上的时候，我们必须省视产业未来发展的空间。

　　(1)产业崛起有其必然性零售行业的主要驱动因素：增长的动力主要来自收入提高下消费升级(价与量的影响)、消费人口的增加(总量影响)、通货膨胀(价的影响)。

　　(2)降低公司崛起的偶然性

　　对于具体公司，其盈利增长模式来源于门店扩张下的外延式扩张和消费升级下内涵式增长。在当前全面竞争的市场，很多区域性龙头面临区域内可扩张空间降低，则进一步向外围扩张成为必然，则这对公司的人才、供应链、形成极大考验；不扩张很可能被并购的背景下，盲目扩张则容易造成自身管理的不善而成为其他公司并购的对象，因此包括供应链在内的管理能力成为公司扩张的支点。除了前面寻找超市龙头里看好的公司，我们还需要强化对宏观经济的判断，如果通胀由于调控放松后失控而强化调控，经济进入紧缩期，现金充沛、负债低的公司更容易胜出，如联华超市；相反，如果经济维持平稳发展，在地产价格微调或平稳的背景下，前期积极储备项目，立志扩张的公司也许更容易抢占先机，如华联综超及刚完成融资的公司。
　　（国联证券 张鹏）