出品/节点财经

作者/一灯

自2022年，港交所迎来互联网医疗公司上市潮。智云健康、圆心科技、中康控股、叮当健康、思派健康、梅斯健康、药师帮等纷纷向港交所递交招股书。其中，不乏二度乃至三度递表的互联网医疗公司。

经历两次递表上市失效后，医药电商平台药师帮终于通过港交所上市聆讯。这家成立于“互联网+”风口正盛时期的医药电商，看到国内下沉市场基层医疗机构和药房在获取药品需求上的分散与不便，希望利用互联网长尾效应改造传统医药流通渠道。

与其他互联网医药电商平台一样，药师帮的市场规模虽然日益增长，但却一直难以通过盈利这道大关。节点财经带着大家一起思考三个问题

1、互联网赋能传统医药流通渠道是否是个伪命题？

2、药师帮要如何平衡好与各大药企之间的关系？

3、如何在互联网增长放缓的大趋势下做到降本增效？

摆在药师帮这类医药电商平台面前的难题并不少。

此前在港股上市的互联网医疗企业如京东健康、阿里健康、平安好医生等，目前股价均已较发行价脚踝斩。如今港股流动性不足问题愈发凸显，此番药师帮赴港上市，等待它的会是同样的命运吗？

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模式迁移，新瓶装旧酒

比起京东健康、阿里健康等拥有互联网大平台流量支持，叮当健康拥有药企供货渠道，药师帮的背景基因与“互联网医疗”的关系看上去有些八竿子打不着。

药师帮创始人张步镇在创立公司之前的title是美股上市公司房天下的副总裁、CTO。资料显示，张步镇于1997年获得中国北京电子科技学院通信工程专业学士学位。毕业后不久，张步镇便进入搜房网（房天下前身）工作。从1999年至2014年，张步镇在搜房网共计度过了15个年头。

可以说，无论是从专业学习背景，亦或是此后的工作经验经历，张步镇都与医药方面绝缘。但在搜房网多年的工作经历，却让张步镇熟稔了一套互联网改造传统行业提升效率的商业模式。

彼时，房地产市场火热，诞生了大量房产交易的需求。搜房网则作为购房者与中介的线上桥梁，一度成为国内最大的线上房产信息平台，并于2014年在美股成功上市。功成身退的张步镇开始思考自己的创业方向，恰逢国内各地纷纷推出政策试水“两票制”，便将视角转移到了互联网医疗。

所谓“两票制”，即指药品从出厂到医院只能开两次发票，一次是从生产企业到流通商业，另外一次则是从流通商业到医疗机构。

某一级市场医疗投资人对节点财经表示：“此前，药品被生产出来到医疗机构终端，需要经过层层经销商加价，复杂的流通环节蚕食了这条产业链上大部分的利润。‘两票制’政策的推出，和处方药外流一样，对院外医药流通市场是个积极信号。加上“互联网+”在当时是热门的创业风口，不少互联网人以及资本都认为互联网能提升传统医药流通的效率。”

一时间，市场中涌现出了一堆互联网医药企业，而这些企业大多围绕大中城市的C端消费者服务。与此同时，一些传统医药流通大企业如华润、九州通等也纷纷加入到这场医药流通渠道改革中，通过并购重组等方式压缩中间流通环节，并趁机扩大市场份额。同样，这些大型流通企业主要做的还是城市中大药房所做的生意。

在城市C端市场已经有诸多竞争对手的情况下，药师帮的切入口选择了县城、乡镇中的基层卫生医疗机构及药房。因为这些机构和药房的需求高度分散、频次高、单次采购金额少，往往也是被上述互联网医药企业以及传统大型医药流通企业忽视的存在。

搜房网出身的张步镇嗅到了机会，将同样的模式迁移了过来，创办了药师帮这一撮合药品供应商和基层医疗终端交易的线上平台。药师帮也因为平台上的药品价格比普通院外流通渠道的药品价格低许多，被称为“药界拼多多”。

02

高估的互联网效应

改造传统医药流通渠道，互联网的长尾效应，真的有预期中那么大魔力吗？

招股书显示，截至2022年，药师帮的GMV达到人民币378.33亿元，自2020年起的年均复合增长率为38.6%，在中国院外数字化医药流通服务市场份额为21%，排名第一；服务网络，包括35.4万家下游药店及17.3万家基层医疗机构，月均活跃买家数量达到30.8万家，同样位列行业第一。

从业绩增长来看，过去三年，药师帮也实打实做出了一些成绩。报告期内公司分别实现营收人民币60.65亿元、100.94亿元和142.74亿元，年均复合增长率为53.4%。

不过，营收的高增长却主要得益于自营业务的快速发展。2019年，药师帮在原有的平台业务上增加自营业务，即不满足仅仅撮合上下游交易收取佣金，而是自己也做起了药品渠道商供货给下游基层医疗终端。

2019年至2022年，公司自营业务带来的收入分别为30.12亿元、56.91亿元、95.89亿元和135.19亿元，占总营收比例分别为92.7%、93.8%、95%和94.7%。相比之下，平台业务的营收规模就小多了，分别为2.38亿元、3.72亿元、4.89亿元和6.94亿元。可以说，药师帮绝大部分营收都来自于自营业务。

对此，上述投资人对节点财经解释道：“如果只做撮合业务的中间商，故事的想象空间就有些小了。药师帮做自营卖药市场会更大，市场给的估值相应也就更高了。”

然而，自营业务在帮助药师帮快速拉高营收的同时，却大幅拉低了公司的毛利率。公司平台业务的毛利率可稳定在80%以上，而自营业务的毛利率却仅有5%左右，自营业务营收占比过高也导致药师帮过去几年的毛利率仅有10%左右。究其原因，自营业务的药品采购成本蚕食了药师帮的大部分利润。

本就稀薄的毛利再加上营销费用、行政费用、财务费用等开支，留给药师帮的只有亏损。报告期内，药师帮仅营销费用率便分别达到12%、10.5%和9.3%。

2020年至2022年，药师帮的亏损持续扩大，三年内亏损分别达到5.72亿元、5.02亿元和15亿元。三年累计亏损已经达到了25.74亿元。

药师帮能经得起持续亏损，离不开投资方在背后不断烧钱融资。招股书显示，成立至今，药师帮共融资8轮，融资额累计超过30亿元人民币。截至2022年4月药师帮最后一轮融资，公司的估值达到14.35亿美元，刚好迈入百亿人民币市值大关。

在药师帮一众投资方中，既有复星医药这类医药产业公司、百度这类互联网公司，也有顺为资本、松禾资本等知名创投机构，以及老虎基金这类美元基金和广州产业投资基金这类政府引导基金等。

但即便拥有众多豪华机构加持，持续亏损的药师帮依然要面临退出难题。2018年，港交所推出“18A”条款，吸引营收与市值达到一定规模又尚未盈利的生物科技企业赴港上市。现阶段港股IPO市场情绪较为低迷，为降低破发概率，药师帮选择缩小公开发行规模。

据悉，此次IPO药师帮拟发行1580.88万股股份，其中公开发售仅为158.12万股，国际发售1422.76万股，国际配售机构所持资金则多为长线资金，以减少公司上市即遭抛售的压力。

此外，药师帮为了保住估值，还牺牲了募资金额。发行价为19-23港元/股，募资仅3亿多港元，对仍然处于较大亏损中的药师帮而言，显得有些杯水车薪。

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医药电商困局如何解？

“两票制”、“处方外流”等政策的推出，一度让不少互联网人和资本嗅到改造传统医药流通的商机。事实上，改造医药行业的复杂程度与困难程度，超出想象。

药师帮最初的商业模式旨在利用互联网打通药品从生产端到销售端中间的层层环节，提高流通效率，并尽可能便利传统渠道较难触及到的长尾用户。但这却触碰到了大药企及其经销商们的利益。

在此之前，国内的大药企们都有一套自己的经销商价格体系。药师帮的出现，打破了这一价格体系，更加透明的价格直接对经销商们形成竞争优势。与此同时，市场上因为价格体系混乱，低价假货开始窜行，让一些药企的品牌形象受到损害。

2019年4月，九州通、扬子江、哈药集团、太极集团等13家药企下达“封杀令”，要求全国范围内集团经销商禁止向药师帮供货，否则将停止合作。

虽然药师帮对此回应称，其主要负责审核供应商资质，不介入销售环节。但面对诸多药企的联合“封杀”，药师帮最后还是不得不低了头。“封杀令”下达第二年，药师帮便推出“厂牌首推”业务，与1000家药企合作，从这些合作药企及其选定的经销商处采购药品，再将药品销售至下游。

节点财经认为，药师帮与大药企们之间的矛盾，只是医药电商与传统医药流通行业利益冲突的一抹缩影。互联网与传统模式的互相渗透正导致这一行业竞争日趋激烈。

互联网对传统医药流通行业构成的威胁是实打实存在的。在互联网对传统医药流通改造的那几年，无论是上游药企，还是华润、九州通、大参林等大型线下医药流通企业都颇有危机感地在积极拥抱互联网，搭建信息化平台，以提高流通效率。

图片来源：亿欧

此前，医药流通企业较为忽视基层下沉市场，在药师帮等医药电商切入后，不少医药流通企业也加大了对这一市场的争夺，越来越多乡镇医疗机构及小药房被纳入前者的分销网络中。与此同时，国内基层药店的连锁率也开始逐步提高。

一位连锁药房门店负责人向节点财经表示：“现在不少大医药流通企业为了扩张市场，加大了对一些基层药房的加盟力度。这些加盟药房主要是从总部进货的。当然也有一些基层药房从电商平台上进货，相对便宜但真假也难辨。”

医药行业的复杂，或许还来自于政策的变化。2022年5月，国家药品监督管理局发布《中华人民共和国药品管理法实施条例》（修订草案征求意见稿），其中提出“第三方平台提供者不得直接参与药品网络销售活动”。这无异于给既做中间撮合业务又自营卖药的药师帮，埋下一颗随时可能被引爆的地雷。如果放弃自营业务，药师帮的营收可能将大幅受损。

“商业模式创新有时也难敌政策的变化。医疗这个行业确实是有特殊性的。不管是当初互联网医疗的兴起，还是国内连锁药店并购，背后都有政策的身影。”上述医疗投资人向节点财经表示。

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最后的话

事实上，外界对于互联网改造传统医药流通的质疑从未停歇。无论是以药师帮为代表的B2B模式，还是以京东健康、阿里健康为代表的B2C模式，又或是以叮当健康为代表的O2O模式，持续烧钱亏损，无一例外。

节点财经认为，如果对标传统医药流通企业，这本就是个地域性强毛利率低的行业。如果想抢夺线下药房的市场，基于药品的仓储要求，自营所需的仓库乃至配送又是一笔不菲的开销。互联网所谓的效率和低成本，又要以另一种形式偿还。随着近几年互联网流量成本的不断增加，互联网降本增效的优势正在削弱。