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撰文/纪德

蜜雪冰城距离叩开港交所的大门，只差一步之遥。 

2月14日，港交所披露蜜雪冰城已通过港交所上市聆讯，联席保荐人为美银证券、高盛、瑞银集团。据路透社报道，蜜雪冰城此次IPO计划筹集约5亿美元资金，并将在3月初在港交所挂牌。 

这也意味着，继奈雪的茶、茶百道和古茗之后，蜜雪冰城即将成为新茶饮“第四股”。 

经历了过去数年的激烈内卷，新茶饮进入存量竞争，玩家均面临不同程度的门店扩张放缓与增长压力。谁能抢先上市，就能补充更多“弹药”，抢占市场份额，提升运营能力。 

自去年底以来，新茶饮企业掀起新一轮上市潮，蜜雪冰城与古茗、沪上阿姨为冲刺上市，均以下沉市场为主，靠加盟模式实现规模扩张。 

如今，蜜雪冰城即将上市，并以超4.6万家门店、583亿元年零售额、35亿元净利润的亮眼数据，试图向资本市场证明其商业模式的独特性。

图源：蜜雪冰城微博

不容忽视的是，如今新茶饮在资本市场上颇受冷遇。已上市的奈雪的茶、茶百道、古茗都遭遇了“上市首日即破发”的魔咒，此后股价表现也欠佳，资本市场似乎对新茶饮赛道已缺乏信心。 

然而，蜜雪冰城的不同之处在于，作为加盟模式的代表，其核心盈利逻辑实为供应链。 其商业模式中绝大多数收入来自“向加盟商卖货”，而非传统茶饮零售，这撑起了其规模体量、盈利水平，使其拥有相比同行更为充裕的现金流。 

市场关注的焦点是，在茶饮品牌普遍上市遇冷的背景下，蜜雪冰城能否凭借加盟模式和极致供应链，成为资本市场的例外？ 

1、加盟商越多，蜜雪冰城靠供应链赚的就越多

在茶饮行业普遍陷入“增收不增利”困局时，蜜雪冰城的赚钱能力一骑绝尘。

从招股书可以看到，2024年前九个月，蜜雪冰城营业收入达到187亿元，净利润高达35亿元。 

与之形成对比的是，奈雪的茶仍持续陷入亏损之中；茶百道在2024年上半年净利润仅为2.37亿元，尽管持续盈利，但利润相对微薄；古茗2024年前三季度的净利润为11.20亿元，与蜜雪冰城的盈利水平存在较大差距。 

过去数年，蜜雪冰城在主打“极致性价比”的同时，早已将持续盈利的砝码，押注于供应链生意。 

2007年，蜜雪冰城开了第一家加盟店。大约五年后，蜜雪冰城就建立了自己的生产工厂，着手布局其原材料自主加工业务。 

图源：蜜雪冰城微博 

蜜雪冰城99%的门店为加盟店，但其盈利核心并非加盟费，而是通过向加盟商销售商品赚取稳定差价。 2024年前三季度，蜜雪冰城约97%的收入，来自向加盟商销售食材、设备和包材。 

在其他茶饮品牌选择采购原料时，蜜雪冰城从源头掌控了核心原料，在河南、安徽、重庆、广西、海南建立五大生产基地，提供包括糖奶茶咖果粮料等全品类一站式的饮品食材解决方案。 

其向加盟商售卖的原材料中，60%以上的食材是自主生产的。也就是说，蜜雪冰城表面上是一家卖奶茶的公司，实际上是一家卖原材料和生产设备的公司。 

图源：蜜雪冰城微博 

这种模式下，蜜雪冰城构建了远超同行的现金流优势。 2021年至2024前三季度，蜜雪冰城经营活动现金流量净流入分别为17亿元、24亿元、38亿元和51亿元。作为对比，同期古茗的现金流分别为2.67亿、10.11亿元、15.73亿和11.29亿元。 

值得注意的是，蜜雪冰城的现金流非常健康，账上还躺着接近60亿元的现金和现金等价物，但近些年，其扩张面临一定挑战，门店增长速度变缓。

2021-2023年，其门店增长速度分别约为50%、45%、30%；2024年前三季度，其全球门店总数达到4.5万家，门店增长速度则放缓至约25%。 

随着规模扩张速度的减慢，蜜雪冰城不免面临一定的增长压力。其2024年的营收增速为21.2%，已经低于门店增速，这意味着由于市场饱和度、竞争等因素，新开门店对整体营收增长的推动作用逐渐减弱。 

蜜雪冰城也在持续调整中，它通过涨价、开厂等方式降本增效，或将一定程度上提升利润空间，同时，它进一步下沉到乡镇，以及进军海外，探索新的蓝海。 

2、密集开店背后：蜜雪冰城为何必须“涨价 开厂”？

过去数年的疯狂扩张，暴露了蜜雪冰城加盟模式脆弱的一面。 

作为一家定位于平价茶饮的品牌，蜜雪冰城走的是薄利多销的路线。早期，蜜雪冰城曾向加盟商承诺，1-2公里范围内不会开设另一家蜜雪冰城门店，以此保障加盟商的利益。 

然而，随着新茶饮持续内卷，原本以直营为主的品牌纷纷开放加盟，蜜雪冰城也感受到了压力，并于2021年取消了区域保护制度。 

此后，蜜雪冰城的新店越来越多，2020年进入万店阶段，到2024年更是超过4.6万家。 

图源：蜜雪冰城微博 

随着门店分布越来越密集，加盟商的盈利压力逐渐显现。2024年前9个月，蜜雪冰城的平均单店零售额从2023年的144万降至108万元，单店回本周期并没有那么乐观。 

加盟商的持续承压，最终可能反噬整体的供应链收入。蜜雪冰城也意识到了这一点，开始努力调和规模扩张与加盟生态之间的利益矛盾。

为了帮助加盟商“减负”，蜜雪冰城从供应链着手降低成本。 

原材料成本，是加盟商日常经营的主要支出之一。蜜雪冰城基于4.6万家门店的规模优势，与供应商集中谈判，以较低的价格采购原材料和设备，再转售给加盟商。据悉，2023年，同类型、同品质的柠檬，蜜雪冰城的采购成本较同行业平均低约20%以上。 

此外，蜜雪冰城还通过建厂并自主生产，减少中间采购环节的成本和层层加价。招股书显示，自产糖蜜和果蜜的包装瓶后，成本较外部采购下降近50%。 

图源：蜜雪冰城微博 

与此同时，加盟商的盈利压力也倒逼蜜雪冰城进行价格调整。

2024年底，蜜雪冰城北京、广州、深圳等地的部分门店，将冰鲜柠檬水等饮品价格上调1元的消息，登上了热搜。 

蜜雪冰城回应称，此举主要是基于门店的经营压力，尤其是在原材料成本、人工成本以及租金等多重压力的背景下，做出的价格调整。 

尽管蜜雪冰城57.2%的门店仍聚焦三线及以下城市，维持6元均价以巩固基本盘，但也在全国范围内推进“价格分层”策略，推出一批8-10元的新品。 

整体而言，蜜雪冰城正在通过一线城市试点涨价以缓解加盟商压力，同时保持快速扩张以摊薄供应链成本。 

然而，如何在规模扩张与加盟商生态之间找到平衡点，仍是蜜雪冰城面临的核心挑战。 

3、供应链出海，蜜雪冰城能否讲好新故事？

近年来，蜜雪冰城通过大力投入建厂和加速海外扩张，试图向资本市场讲述一个全新的供应链故事。 

在国内市场，蜜雪冰城正面临下沉市场内卷加剧的考验。 其既要巩固基本盘，又要突破增长天花板。尽管其最新拓店政策将2025年的重点放在挖掘空白下沉市场，试图通过深入未充分开发的区域寻找新增长点，但这一目标的实现难度正与日俱增。 

随着沪上阿姨过半门店扎根下沉市场，茶百道在四线及以下城市的门店占比不断提升，这一焦点战场的竞争愈加白热化。蜜雪冰城想要继续通过“农村包围城市”策略实现预期增长，难度正与日俱增。 

转向海外，成为蜜雪冰城打破困局的关键筹码。自2018年进入越南河内以来，蜜雪冰城已在海外11个国家开设了4800家门店，占其全球门店总数比超过10%，远超过同期出海的喜茶、奈雪。 

图源：小红书@蜜雪冰城泰国 

与其他玩家不同，蜜雪冰城将国内成熟的供应链体系复制到海外市场，试图通过“产地直采 自建物流”模式实现全球化布局。

招股书显示，蜜雪冰城计划在2025年完成海南生产基地的二期扩建，并规划在东南亚建立多功能供应链中心，以更好地支持海外业务。 

海外扩张为蜜雪冰城创造了更多原材料销售机会。 2023年，海外市场（中国内地以外）为蜜雪冰城贡献了14.87亿元的营收，尽管2024年前三季度海外收入同比下降至9.5亿元，但其全球化战略仍在稳步推进。 

然而，蜜雪冰城的出海之路并非一帆风顺。在国内，原材料运输能在24小时内送达门店，而在海外市场，运输时效拉长、空运及冷链成本高昂等问题，成为显著挑战。 

此外，本土化合规问题，如清真认证、食品标准差异等，也对其供应链效率提出了更高要求。 

为了形成更高效、更稳定的供应链体系，蜜雪冰城需要更多的资金投入。此次上市募集的资金，将主要用于扩建产能和搭建国际供应链平台，为其海外扩张补充“弹药”。 

蜜雪冰城以海外市场的快速扩张，勾勒出一幅充满想象力的商业蓝图，同时通过平衡加盟商生态与供应链生意，应对成本与增长的双重压力。 

面对自身及新茶饮行业的普遍困境，蜜雪冰城给出了独特的解决方案。然而，资本市场是否会为其故事买单，仍是一个值得关注的问题，不过，答案很快也将揭晓了。 

本文头图来源于蜜雪冰城官方微博。