出品/定焦One

作者/苏琦

低调了没多久的叶国富，又开始折腾了。

去年9月豪掷62.7亿元入股永辉超市并成为第一大股东，叶国富放狠话表示“大家看不懂就对了”。最近，名创优品再次传出让人看不懂的操作——计划分拆潮玩品牌TOP TOY与即时零售业务“24小时超级店”（闪电仓）独立上市。

对于这些资本运作，有人认可，也有人质疑。

认可的一方认为叶国富敢赌，他用加盟模式将名创优品开出7000多家门店，并在多数人不看好的情况下把店开到了纽约时代广场，这背后是极高的库存周转和资金链风险。

过去几年，名创优品不仅在卖低价产品的情况下保持盈利，还通过IP化提升品牌调性、拉高客单价，带动股价在上市后涨了227.59%。这让外界觉得，如果叶国富想在热门赛道潮玩和即时零售中，再赌出两家上市公司，有一定“赌赢”的可能性。

质疑的人，认为叶国富步子跨得太大。名创优品收购永辉超市的股权后，永辉超市股价涨幅达109.65%，但代价是名创优品账上的现金流骤减，而且永辉超市至今还未能扭亏为盈。如果紧接着分拆旗下业务上市，市场担心名创优品的资源分配和业绩表现，都会受到影响。

目前，名创优品否认了闪电仓的上市计划，称“消息不实”，但没有否认拆分TOP TOY的上市传闻。这一次，叶国富的资本运作能成功吗？

01

拆分的逻辑：

估值、输血，还是甩包袱？

名创优品拆分子业务上市的动力，首先是寻求资本市场对它的价值重估。无论是门店数量还是营收、利润规模，名创优品都超过泡泡玛特，但市值比它少了1000多亿港元。截至发稿，名创优品的市值为508.8亿港元，泡泡玛特为1567亿港元。

这两家公司虽然都有IP，也都在发力出海，但模式完全不同。零售赛道投资人白宇对「定焦One」分析，它们一个是做零售，体现的是选品、组货和渠道能力；另一个是做IP，体现的是品牌发掘和运营能力。

名创优品是零售加盟生意，门店数量更多，所以营收规模比泡泡玛特大。

截至2024年上半年，名创优品国内有4115家门店，泡泡玛特中国内地门店数量仅有374家。同期，名创优品的收入同比增长25%至77.59亿元，经调整净利润同比增长17.8%至12.42亿元；泡泡玛特收入同比增长62%达45.58亿元，经调整纯利同比增加90.1%达10.18亿元。

图源 / 名创优品财报

相比之下，泡泡玛特的收入和利润增速更高，也更加“暴利”。泡泡玛特2024年上半年的毛利率为64%，超名创优品（43.7%）20多个点，因为泡泡玛特以自营为主，定价高的同时可以向上游供应商压成本。

同时，泡泡玛特靠孵化自有IP营造稀缺性和成瘾性，直到现在，Molly、The Monsters和SKULLPANDA依旧是三大王牌，自有IP带来的粉丝粘性和想象力，是撑起泡泡玛特高市值的基本逻辑。

艺术家IP在2024年上半年的收入占比仍高达81%

图源 / 泡泡玛特财报

再看名创优品，虽然也涉及IP生意，但主要靠外部IP授权，且目的更多是借IP提高进店量、客单价和复购率。这就造成TOP TOY虽为潮玩品牌，但在名创优品的体系内很难得到合理估值。

“两者各自的估值都没有得到充分释放”，消费投资人、播客品牌《吃喝玩乐了不起》主理人陈默默称。

拆分上市的另一大目的，是业务可以独立融资、自负盈亏，在减轻主营业务压力的同时，获得更多市场化的资源助力。

TOP TOY和闪电仓业务都是名创优品的增量业务，也都处在投入期。

TOP TOY正在加速开店，营收增速也已超过名创优品的大盘。2024年前三季度，TOP TOY门店数为234家，2024年前三季度净增86家门店，超过了2023年全年的开店数。同期，TOP TOY的营收为7亿元，约占公司总营收的5.7%，较2023年同期增加42.5%，这一增速超过名创优品22.8%的收入增速，并已经连续四个季度盈利。

图源 / 名创优品财报

虽然名创优品否认了闪电仓拆分上市的消息，但它对闪电仓寄予厚望。

在和美团合作闪电仓之前，名创优品其实在外卖平台的日用品类中已经是头部品牌。多位人士向「定焦One」提到，它的数据线、化妆棉、眉笔、一次性用品等，是差旅应急必备。

正是看到了背后的庞大用户需求量，2024年1月，美团和名创优品合作推出了闪电仓“24小时超级店”。10个月后，店面数量达到约500家，累计业绩破亿元。同月，名创优品宣布2024年将在美团上线超过800家闪电仓。

无论是TOP TOY还是闪电仓，对于这种发展到一定规模的增长型业务，它的投入已经不是一个小数字，拆分可以更好地引入其他战略资源或业务资源，对于名创优品和两个业务来说都有好处。

陈默默分析，TOP TOY分拆之后可以与主品牌进行分割，成为一个更专业的潮玩品牌；闪电仓本身是和美团合作的业务，并不完全属于名创优品，长期来看剥离是最优方案，这样就可以“亲兄弟明算账”，对各项投入和收益进行清晰分配。

02

TOP TOY和闪电仓，争不争气？

TOP TOY和闪电仓，目前做得怎么样了？有独立上市的可能吗？

TOP TOY属于赶了个晚集。泡泡玛特前脚在2020年12月11日登陆港交所，TOP TOY后脚在12月18日开出首店。TOP TOY入场的时候，泡泡玛特已经有近千亿市值了，行业内还有KK集团、52TOYS、酷乐潮玩等竞争对手。

现在回过头来看，名创优品当初做TOP TOY其实有两个目的：一个是狙击泡泡玛特，想在彼时火热的盲盒生意中分一杯羹，出了Twinkle、Tammy等几款自有原创IP。另一个就是发展IP战略，拿到IP授权后，名创优品里的小商品和TOP TOY都可以用。

根据「定焦One」近期对门店的探访来看，其实逐渐在往后一种方向发展。名创优品和TOP TOY店内的IP有大量重合，尤其是一些老少皆宜的经典IP，只不过是对同一个IP开发了不同的产品。其中，盒子上标有TOP TOY标志的产品由那是家大潮玩（广东）文化创意有限公司作为制造商和经销商；名创优品的产品则由名创优品进行授权或委托，交由不同品类的供应商代工生产。

而且，TOP TOY店内除了大力招财等少数原创IP和几款独家合作产品之外，在售的还有很多其他品牌，包括卡游、布鲁可、TNT SPACE和若来等。

这就引出了另一个问题，TOP TOY的定位有些摇摆，它更像是一个专门售卖潮玩的渠道而非原创潮玩品牌。参照过往经验，资本市场对品牌的估值会比渠道高，更有想象空间。

TOP TOY的现状背后或许有着现实因素的制约，在名创优品的体系下，它难以打高价和有独立的品牌定位。

如果拆分上市，TOP TOY可以在品牌、定价、IP原创和开发等方面重新布局，与名创优品进行切割。

陈默默认为，TOP TOY想上市，必须把握住两点，一是想清楚到底是以渠道上市还是以品牌上市，如果要从渠道转向品牌，在潮流玩具这件事情上，还有很多基本功要补足。二是要把握住泡泡玛特重回千亿市值的时间窗口，趁着市场对于泡泡玛特的情绪还很高时，进行对标上市。

再来看闪电仓。

这种业态纯做线上，因此店内只上线小IP的刚需类产品，和常规店的选品有很大差别。由于闪电仓对选址要求不高，又依赖美团的流量和销售数据预测，名创优品此前的优势比如门店运营、选址，其实没有太多发挥的空间。

美团上的名创优品24小时店

据报道，名创优品自3月起对仓店业务开始招商加盟。如果闪电仓的加盟商不想与原有的名创优品门店加盟商形成竞争，两边的选品差异就需要进一步拉大。“以后从组货到物流到加盟商运营，很有可能就会越来越去名创化。”白宇表示。

从名创优品的角度上来讲，它的身份也在发生转变，陈默默表示，一开始是以一个品牌商的身份进入，卖的是名创优品的货，补充线上单量；但是随着开放加盟和去名创化，它就变成了一个供应链的服务商，对供应链进行整合。如果永辉的生鲜与闪电仓业务能形成协同效应，之后还可能会开放第三方品牌选品接入，模式可以对标SHEIN（国内版）。

这一模式的可运作空间空间很大，但是如此一来，这个业务与名创优品本身的绑定就没有那么深了，拆分上市也是一个好选择。

03

叶国富，资本玩家

叶国富的资本游戏，要从去年9月名创优品收购永辉超市29.4%的股权说起。

当时，叶国富在投资人会议上表示：“现在所有企业都在说出海，出海很快会变成红海。我们坚定看多中国线下零售，没有比永辉超市更让人心动的机会。”

他把零售分为可选零售和必选零售，可选零售包括名创优品，会受到宏观经济变化的影响，比如衣服鞋包等品类消费会在人们收入下降时减少，但是以生鲜食品为代表的必选零售却能够对抗经济周期，用户群也要宽广得多。再加上他看到永辉门店被胖东来“爆改”后客流量增加、销售额提升，认为线下商超调改有大机会，因此选择入股永辉。

多位业内人士评价，叶国富是一个有赌性的人，这种赌性是指敢在别人看不懂的时候，对自己认定的事情下注。《名创优品的101个新零售细节》里写到：最初在名创优品还没有显山露水的时候，叶国富就一口气拿下了广州近100家门店的位置，投入2亿元资金。这次入股永辉，也是一样的故事。

也有多位接近叶国富的人表达过他对零售业态的痴迷，爱巡店、爱逛商场、爱在不同品牌的店门口测算门店模型，在大部分人都不看好线下零售领域的时候重仓线下。要知道，不久前阿里卖了大润发和银泰，京东则正在准备清仓永辉超市。

图源 / 名创优品微博

但是这份赌性是有代价的。收购永辉导致名创优品的现金及现金等价物锐减近47亿元，叠加加盟商盈利难题与IP战略的生命周期难题，市场质疑其“激进扩张”是否是在透支未来。

财报显示，2024年前三季度，名创优品集团同店销售呈低个位数增长，其中中国内地线下门店的同店销售较去年水平下降中单位数，换句话说，即使有IP战略加持，国内门店也逐渐“卖得慢”了。

此时，叶国富拿出拆分计划，通过独立运作释放子品牌潜力，同时缓解主品牌增长疲态与现金流压力。尤其是TOP TOY，借势资本对潮玩的高溢价，有希望反哺母公司。

叶国富看似好像一直在重复同一套叙事，无论是起家之初的哎呀呀、现在的名创优品、TOP TOY、闪电仓，其实都是依靠加盟这种轻资产模式快速扩张，形成渠道优势之后整合供应链进行组货售卖，最终寻求上市。这个故事能不能一直讲下去，还得看加盟商能不能持续盈利，以及库存周转是否健康。

当然，这场资本游戏的前景，还要在下几个季度的财报中进行验证。白宇表示，要警惕热门赛道的泡沫，以及保持母公司主体的稳定。

上市之后，名创优品其实一直在努力摆脱过去“十元店”的调性，为此不惜成本在昂贵地段开大店、买IP、做潮玩。多位投资人表示，名创优品是一个防守性很好的品牌，今年开始进攻，这对市场来说是一件好事。叶国富需要证明的一件事是，能否让市场像看好名创优品一样看好另外两个业务。