出品/Mall先生

撰文/晓虎

深交所网站7月29日更新信息显示，中航天虹消费REIT状态为“已受理”。

此次发行的拟募集规模为11.473亿元，预测2025年和2026年的年化现金分派率分别为4.53%和4.92%。

其底层资产为苏州相城天虹购物中心，于2017年12月29日开业。该项目和被华夏华润商业REIT列入扩募清单的昆山万象汇，将竞争成为江苏省首个在国内公募REITs市场上市的购物中心。

在此次的评估报告里，评估机构改变了过往的数据口径，采用了“商业建筑面积”作为计算估值单价的分母，从而更符合大宗交易市场的惯例，这是个可喜的进步。

按照该口径计算：苏州相城天虹购物中心的评估单价为10,354元/平米，在所有已申报/发行的消费REITs底层资产中，仅高于刚刚上市的领秀城贵和购物中心。

而后者凭借极高的性价比，刚刚创下了上市首日即触发30%涨停的消费REITs纪录。

天虹这单产品，会成为下一个领秀城吗？

本文将结合基金招募说明书对中航天虹消费REIT的底层资产进行分析，拆解其业绩表现与经营特点。

项目概览

项目位于苏州市相城区相城大道1168号，与去年9月28日开业的苏州龙湖相城天街A馆，以及今年5月1日开业的相城天街B馆隔街相望，并通过“未来环”天桥实现空中连接。

针对其位置，我们结合已上市的项目给出一个相对粗略的对比参考：

从城市商业竞争力来看，苏州有点像佛山，被紧邻的一线城市压制了天花板；

从商圈位置来看，相城有点像济南南城，不在城市核心或最重点发展区域；

从项目竞争格局来看，未来环商圈有点像上海五角场，与直接竞争对手隔街相邻，且对手更新、面积更大。

项目的基础信息如下，我们也选择了已发行/申报REITs中，与之能级接近的底层资产进行对比。

项目基础信息对比

项目经营面积共6层，其中地下1层、地上5层，跨越南北两个地块，通过2层及以上的连廊相互连接。

对比建筑设计，苏州相城天虹项目和其它项目有明显的差异，表现在：

1、得铺率低，仅为46%，明显低于行业平均55%的水准，应当和空中连廊区域无法作为租赁面积使用有关。

2、停车位配比高，项目拥有1,358个停车位，配比达到了每百平米1.2个。但如果对比与济南领秀城贵和的停车场收入，反倒是后者要略高一些，反映出后者的运营效率更高。后期随着相城天虹项目运营效益的提升，车场收入应当能有进一步提升空间。

3、铺位数更多。和其他项目对比，苏州相城天虹尽管可租赁面积少，但租约数量是最多的，因此品牌丰富度也会更强。

从下面的项目部分楼层导览图中，就可以看出铺位切割的密度，以及穿插的中岛点位。

项目B1层导览图 | 来源：项目官微

项目L3B楼层导览图 | 来源：项目官微

具体来看估值，映月湖环宇城在2025年3月31日时点的估值为11.47亿元，采用的折现率为7%，与长沙金茂览秀城项目一致，略低于济南领秀城贵和、佛山映月湖环宇城的7.25%。

项目收入结构

项目自开业以来的业绩波动性值得重点关注。

整体经营情况

从上表可以看出，从2022年至2024年，项目的整体客流量逐年走高，反映出了商圈的逐渐成熟。但是无论是总销售额、出租率，原本的增长趋势都在2024年转向下行。

这其中的关键因素，应当就是项目正对面的龙湖相城天街的开业。

从几个指标中可以看出端倪。一是2024年的期末出租率显著低于2023年末，也低于全年的平均出租率，合理判断下半年的出租率呈下行态势。

二是在2025年Q1期末出租率拔升到96.26%的情况下，整个季度的平均出租率仍只有92.59%，也就是说1或2月的出租率并不好看，大概率比2024年末的92.54%还要低。

综合来看，我们猜测项目的出租率从去年下半年的某个时点开始下行，并延续到了今年初，最终在春节后实现了快速反弹。

这恰好与龙湖相城天街A馆去年9月28日的开业节点能对上。

根据项目评估报告里展现的项目历史出租率水平，可以发现相城天虹的出租率波动是比较大的。

历史平均出租率水平

那么，项目是如何在一季度末实现快速的出租率提升的呢？我们认为，灵活的租金政策发挥了重要的作用。

项目租金变化情况

可以看出项目无论是整体租金坪效，还是专门店的平均固定租金，在2024-2025年的一季度，都呈现出下行趋势。原因应当是新签租约的租金价格较低，拉低了整体平均值所致。

项目各运营模式及租赁面积结构

同时，对比项目租约结构的变化，可以发现今年一季度对比去年末，项目新增了15份纯固定租金租约与2,359.62平米的纯固定租金租赁面积，平均每份租约的面积为157平米。

通常来说，这个面积段的品牌，除了那些能级特别高、影响力特别大的之外，商场多数都会选择采用两者取高的模式进行合作。以（低于过往平均租金的）纯固租模式进行合作，还是比较明显地体现出了“以价换量”的租赁策略。

但我们认为，这也是在当下环境与商圈竞争格局中的正确经营方向。商业是一场马拉松，面对新项目的冲击，先守住当下的完整经营界面，才有后续再进行提升的可能性。

关键还是在于品牌快速调整过程中，能否坚守住整体项目定位与品牌遴选的标准，确保新引入的品牌能够稳定、持续地经营。

从招募说明书中的竞争分析来看，项目团队的思考还是非常清晰和有针对性的。

龙湖苏州相城天街的入市对相城天虹项目带来一定的压力，但与之相比……本项目在亲子体验及儿童教育上有明显优势，龙湖苏州相城天街则更为侧重精品零售、潮玩娱乐等方面。龙湖苏州相城天街与本项目错位发展，在业态分布上形成互补，有利于区域商圈生成以“娱乐+健康活力”的新业态模式，形成规模集聚效应。

目前看来，受到竞品开业的冲击影响，项目2024年总销售额也低于2023年。并且从2025年Q1创了近3期新高的租售比来看，今年一季度的营业额也没有出现明显的逆势变化。

这应当与部分新签约租户当时尚未开业有关，如今进入第三季度，它们的经营状态应当是现场走访的重点关注对象。

值得肯定的是项目的收缴率表现非常好，这体现出了运营管理机构的能力，也与招募说明书中提到的项目相对灵活的租金调整政策有关。

收入方面的其余重要指标如下列图表所示。

项目整体收入结构

项目各业态收入结构

项目成本结构

招募说明书中没有具体披露过去的成本结构，我们从附件的财务报告中，对相关数据做了个摘录如下：

项目过往部分成本表（单位：万元）

但由于项目整体合作模式发生了较大的变化，因此过往的成本结构对未来项目的参考意义不大。观察项目2026年的营业成本预测，其结构已经变成了如下模式：

2026年营业成本预测

不难发现，向运营管理机构支付的运营管理服务费成为了成本的大头。

根据招募说明书的披露，项目的运营管理服务费包括基础运营管理服务费和激励运营管理服务费两部分。

其中，基础运营管理服务费包含如下两个部分：

发行后前3年

基础运营管理服务费A=年度运营收入×22.10%

发行后4-10年

基础运营管理服务费A=年度运营收入×20.01%

这部分用于覆盖基础设施项目的日常运营、维护管理等事项相关的成本费用，包括但不限于人工费用（为运营管理机构为基础设施项目配备的专职人员费用）、维修费用（含基础设施项目附属设备设施日常维保、维修费用）、清洁费用、促销广告费、物业管理费、运营杂费等。

可以看到这个数据相对华润、印力、中海等运营管理机构的费率是要更高的，这主要源于提供的服务内容的不同。

我们在下表中，列出了目前已上市/申报的以购物中心为底层资产的消费REITs中，运营管理机构所承担的职责与费用的区分。

关于这部分内容，我们在《购物中心轻资产管理，该收多少管理费？》中有详细介绍。

基础运营管理服务费B=年度运营收入×3%

根据上表可以看出，苏州相城天虹的运营管理机构对大部分成本进行了包干，因此，其通过提高运营效率所创造的利润，已经在基础运营管理服务费A中得到了体现。所以，我们可以把基础运营管理服务费视作为管理输出费用。

激励运营管理服务费根据实际运营净收益（NOI）与目标运营净收益之间的比例关系，采用了阶梯制费率：

如实际运营净收益/目标运营净收益>110%

正向激励运营管理服务费=（实际运营净收益-目标运营净收益）×20%

如110%≥项目公司年度实际运营净收益/目标运营净收益>100%

正向激励运营管理服务费=（实际运营净收益-目标运营净收益）×10%

负向费率也是同理。从下表中可以看出，该模式与金茂览秀城和上海百联又一城一致。

消费REITs运营管理机构激励管理费标准对比

一个比较特别的条款是此次明确规定了负面行为扣减运营管理费的具体金额，并明确：如某一自然年度扣减基础运营管理服务费B累计超过30万元（不包括本数），视为当年考核不合格。

总体来看，基于该项目的运营管理模式，其分派率的实现，不能依赖于降本，而必须通过项目收入的增长来达成。

项目的未来成长性

截至2025年3月31日，苏州相城天虹的加权平均剩余租期（WALE）为3.47年。其中主力店为3.59年，专门店为1.35年。

专门店极短的WALE值值得关注，尤其项目有高达34.73%的面积将在今年到期。

租户到期时间分布

大面积的租约到期是一把双刃剑。对于正处于快速成长期的项目而言，是一次通过新订租约实现大幅涨租或者提升品牌级次的窗口期。但对于在经营波动期的项目而言，也可能意味着铺位的到期撤离，只能通过降低租金或者降低品牌级次来维持出租率。

从相城天虹这两年的主动改造来看，项目面对商圈竞争做出了大量积极努力。比如，自2023年开始，就对包括外立面改造美化、下沉广场翻新、内部装饰升级、机动车动线改造、客梯厅品质提升、超市改造升级在内的项目，进行了整体的升级改造。

其中外立面改造委托了青岛万象城的设计单位AUD进行设计，形象有明显提升。

改造后的连廊外立面

2025年正在进行和即将进行的改造，包括对个别楼层（3、4、5层）的翻新改造、后场通道天地墙维修、灯带升级、部分卫生间、母婴室升级、局部区域空调改造、局部地砖翻新修复等。

从过往其它项目的改造情况来看，天虹很善于亲子类项目的品质提升，也值得期待改造完成后对于更多目标人群的吸引力提升。

由于这部分改造的成果，在以数据为主的招募说明书中无法呈现；加上今年5月1日，项目正对面的龙湖相城天街B馆对项目经营的影响，在统计截止时点为3月31日的招募说明书中也还没有得到体现，因此我们认为，对于该项目的未来成长性预期，必须在招募说明书的基础之上，结合实地走访才能判断。

同时，我们也注意到，或是受到年初新签约商户租金下调的影响，项目2025年后三季度的预测收入为7,934.54万元，加上一季度已经实现的2,529.45万元，全年预测总收入为10,463.99万元。这一数据，要低于2024年实现的10,489.28收入水平。

这一情况，在其它已发行/已申报的消费REITs中是比较罕见的。不过，2026年项目的预期收入为10,814.90万元，实现了增长。

结语

总体来看，尽管估值价格接近，但商圈特征、建筑结构以及直接竞品的差异，我们不能直接把济南贵和领秀城的认知套在苏州相城天虹之上。

有一点比较遗憾的是，没有在招募说明书中看到天虹数科的电商能力对于单体项目经营的赋能。要知道，和其它申报消费REITs的项目相比，天虹的数字化能力是最强的，2024年线上商品销售及数字化服务收入GMV达到54.4亿元。

或许这部分营收更多体现在了集团公司层面？

另外，值得关注的是，截至2025年3月31日，天虹在广东、江西、湖南、福建、江苏、浙江、北京共计7省/市的35个城市，共经营购物中心46家（含加盟6家）、百货59家（含加盟1家）、超市108家（含独立超市21家），面积合计逾483万平米。

如果未来能够通过扩募，吸纳更多项目入池，应当也能更好地平衡单项目经营的波动，为投资人带来更稳健的回报。