2月23日，南宁百货年报发布，2010年公司实现营业收入18.58亿元，同比增长26.14%;实现归属于上市公司股东的净利润9760万元，同比大增239.46%;基本每股收益0.3748元，同比大增239.49%。

　　从表面来看，南宁百货给股东交出的答卷可谓优秀!

　　但在中国商报记者仔细梳理年报后发现，在光鲜的业绩报表的背后却隐藏着盈利能力偏低的事实。尤其是综合毛利率的持续下滑和费用率的持续走高，再加上经营业态和门店的硬伤，南宁百货未来的走势还难以确定。

　　投资反哺

　　翻番地增长，的确少见。但如果支撑这增长的主要是非经营性收益所致，那就值得分析了。

　　据公司年报显示，南宁百货2010年报告期内利润总额为1.13亿元，较上期增加210.44%，主要系公司转让子公司北海五象房地产开发公司51%股权所致。

　　关于这一转让，公司半年报也做过详细阐述。受让方是罗镇城，竞价成交价为8740万元。本次股权转让影响公司当期利润总额约7800万元。

　　相比较公司今年9760万元的净利润，不难发现这7800万元非经营性收益对于公司业绩是多么的重要。

　　公司年报透露，如果剔除这部分损益，南宁百货归属于上市公司股东的扣除非经营性损益的净利润仅为2586万元，相比较2009年的3080万元不仅没有增长，相反还下降了近16个百分点。

　　“在这样的境况下，所谓的净利润和每股收益的翻番增长，是很难衡量公司的盈利能力的。”北京一位证券机构分析师认为。

　　另据天相证券分析师王旭介绍，南宁百货的综合毛利率在行业内也是偏低的。2010年百货店的毛利率一般都在20%以上，而南宁百货只有16.63%。而且相比较前两年的 16.75%和16.83%，南宁百货的毛利率水平还在沿直线下降。

　　但相反，公司的销售费用率和管理费用率在行业内却属于较高的水平。

　　国信证券分析师孙菲菲告诉中国商报记者，近些年公司的费用率一直都维持在15%左右的水平，尤其是高达11%的管理费用率，的确属于高水平了。国内行业内的平均费用率一般在11%左右，其中管理费用率就在7%上下。

　　另据年报透露，该公司下属全资子公司金湖时代开发的金湖广场项目的已售商铺采取先销售后租用的模式。按照该种销售模式的实质，金湖时代前期销售实现的收益，该公司作为递延收益核算截止本报告年末，该公司已结转销售收入3.00 亿元，结转成本费用1.61亿元，相关的期间费用及土地增值税0.29 亿元，确认递延收益1.10 亿元。

　　也就是说，不出意外，南宁百货2011年业绩至少在1个亿以上。但盈利能力是否也随之提升却还有待观察。

　　经营硬伤

　　不能否认，公司2010年营业收入为26.1%，为近三年以来增速最高。收入增长的主要原因：一方面是公司对百货大楼进行较大规模的经营布局和品牌调整，有利于收入增长;另一方面随着经济回暖，收入实现恢复性上涨，其中，家电批发业务增长较明显。

　　南宁百货方面表示，公司2010年对三家直营店的结构进行大力度调整：把朝阳店打造成公司的主力旗舰店，使公司整体形象提升;五象购物中心建成适合大众消费的“主题生活馆”;贵港店的调整和投入。

　　目前朝阳店的品牌与百盛、梦之岛这类高端时尚百货的重合度大约为30%，基本算是错位经营。但国信证券孙菲菲表示，综合毛利率的持续下降却也是不争的事实。除了一些历史因素外，南宁百货在业态选择和门店选址上也值得商榷。

　　对此，招商证券分析师朱卫华深表赞同。五象店一年约2000万元的租金，的确有点偏高。再加上物业情况、客流量及商品组合都不太理想;贵港店主要因为位置较偏。朱卫华说：“我们实地走访五象店后，结论是经营有硬伤，难有起色。”

　　百货业是南宁百货的主业，目前总共的四家门店中就有三家亏损，确实值得管理层反思。尤其是这四店的发展还极不平衡。

　　据孙菲菲介绍，南宁百货朝阳店2009年4万平方米的总收入高达12亿元，3.0的坪效已经堪比一线城市。然而，五象购物广场、贵港店的坪效分别只有0.6和0.7，三者平均下来仅有1.5万元，也已经远远落后于行业平均水平了。

　　除此以外，公司业态的组合也存在一些值得商榷的地方。朱卫华说，公司门店为综合业态，百货、超市、家电放在一个门店中经营。2009 年公司实现收入14.7亿元，其中大约9 亿元为百货，4 亿元为家电，1亿元为家电批发，其余为超市。

　　百货和家电各占南宁百货的半壁江山。但由于家电销售毛利率偏低，自营约6%至7%，批发约3%，也拉低了南宁百货的整体毛利率。朱认为，“在公司不剥离家电业务的前提下，综合毛利率难有提升。”

　　重组预期

　　尽管如此，南宁百货作为广西商业企业上市公司第一家，目前下辖9个商场、7个控股子公司，经营面积10万多平方米，连续多年稳居广西区同行业销售收入第一，上缴利税第一。在国资大重组背景下，仍有投资的预期。

　　朱卫华告诉中国商报记者，这类公司潜在的投资机会在于股东的资本运作行为。首先是不排除二股东浙江利时集团的增持，使公司成为其资本运作平台的可能。

　　“毕竟，利时经营实体也在商业连锁这块，与南宁百货有着很多交叉的地方。不过，从利时集团自去年11月开始的连续减持公司股份来看，这种可能性不大。但南宁百货大股东国资委经历了退出到增持公司股权、加大控制力度的过程，再加上广西共有上市公司27 家，上市公司平台较为稀缺，因此也不排除国资委加强对公司的控制，使其作为国资委控制的其他资产资本运作平台的可能。”朱卫华表示。

　　另外还有一点也值得关注。据公司2月23日发布的收购资产公告显示，公司已于2010年12月购买了“市建·世贸西城广场”A 座1-2楼商业性房产，近期还将通过非公开增发，购买“市建·世贸西城广场”A 座3-5 层、B 座1-5 层房产，用于开设新店。

　　公司拟非公开发行不超过8000 万股，发行价格为每股8.26元，拟募集不超过7.06 亿元的资金，用于购买上述房产。公司拟开设的新店，面积约为5.6 万平方米，周边高校密集、中高档楼盘众多，交通便利，市场前景广阔。

　　王旭认为，增发募投项目为公司未来业绩增长点。非公开发行若在2011 年得以完成，预计新店将在2013 年初度过盈亏平衡期。短期来看，公司盈利水平存在下降风险。预计新店开业首年营业收入可达3.5 亿元，此后3年至5年每年以20%速度递增，预计度过盈亏平衡期后，可每年增厚EPS 为0.05 元。

　　但也存在着非公开发行获批风险和新项目进度慢于预期风险。
　　（中国商报 王立勇）