京东与腾讯终于在谈判桌前握手了。

　　从交易细节来看，京东将获得腾讯2.15亿美元的现金，QQ网购（B2B2C业务）、拍拍网（C2C业务）、易迅物流等资产，微信、QQ等移动入口资源，少数的易迅（B2C业务）股权，以及未来对易迅优先收购的权益。

　　而腾讯将获得京东15%的股权，并拥有在京东上市前再增持5%股权的权益，以及拥有一名京东董事会成员的席位。

　　也就是说，在本次交易中，腾讯用2.15亿美元的现金，微信等移动流量资源以及QQ网购、拍拍网、易迅物流等资产，获得了京东15%的股权。

　　估值水涨船高

　　在考虑本次交易对京东的估值中，不能简单地看作是腾讯用2.15亿美元换取了京东15%的股权。而是腾讯用2.15亿美元现金+资产包，获得了京东15%的股权。

　　那么，在本次交易中，腾讯对京东的估值又是多少呢？

　　有投资人士对《第一财经日报》表示，如果按照京东上一轮融资时的每股价格，去乘以此次交易后的总股本数，可得知腾讯此轮对京东的估值至少在94亿美元以上。

　　据招股书披露，京东在上一轮融资中估值为80亿美元（沙特王国控股投资公司领投4亿美元，持股5%），总股本约20.13亿股，那么每股的股价为3.97美元。而本次交易为腾讯购买的京东新股，股本为3.52亿股，也就是说，此次交易后，京东的总股本变为23.65亿股，即使按照京东上一轮融资的每股价格，京东估值也有94亿美元（23.65亿股*3.97美元每股）。如果考虑到京东每股股价增值，即使按照10%的每股增值来算，京东的估值也高于103亿美元。

　　也就是说，即使按照最保守的94亿美元估值来看，此次交易后，京东的估值已较上一轮融资增长了18%。

　　不合并易迅或为止亏上市

　　此次交易的另一个关注点是，京东并没如此前传言把易迅立即并入在内。而是首先将易迅物流分拆，将物流先并入京东。此外，并入京东的还包括QQ网购、拍拍网等其他资产。

　　有知情人士对《第一财经日报》表示，没有立即并入易迅，一方面是易迅的财务状况在双方联合审计后低于京东的预判。

　　其次，易迅在2013年前三季度净亏损4.37亿元人民币，合计7283万美元；而同期，按照美国通用会计准则，京东税后净盈利6000万人民币，约1000万美元，并入易迅后，将使得京东在IPO前面临亏损。

　　据腾讯公告，易迅的资产总价值为负6.22亿元，而并入京东的QQ网购、拍拍网、易迅物流等资产总价为正的3.98亿元。

　　此外，易迅在未来慢慢过渡到京东，也有利于稳定易迅团队的情绪。

　　此次交易，京东也将拥有对易迅收购的保留权益，该权益在2017年3月10日前均可生效。

　　协议中规定，京东在未来将能以市场公允价值收购易迅，而收购价的底线规定在至少8亿元人民币，合计1.33亿美元以上。

　　需要注意的是，该8亿元人民币的收购保底价并不包括京东目前已拥有的易迅少量股权，也不包括易迅物流资产。据交易披露，腾讯电商持有易迅9.9%的注册资本，而腾讯电商、易迅物流将在此次交易并入京东资产。也就是说，腾讯对除物流资产之外的整个易迅的保底价值评估为9亿元人民币，约1.5亿美元。

　　腾讯对于易迅的保底估值是否过低呢？

　　由于腾讯在此前财报中并没有单独披露易迅的营收业绩，而是统计了整个腾讯电商的营收情况。2013年前三季度，整个腾讯电商营收64.7亿元。而此次交易，腾讯披露的易迅同期净亏损达4.37亿元，其他电商资产亏损为7100万元。

　　也就是说，即使假设整个腾讯电商的营收都由易迅来贡献，易迅的亏损率也高达6.8%。而根据易观的数据，2013年第三季度，QQ网购与易迅的市场份额分别为3.4%和2.1%。考虑到QQ网购为平台型业务，与京东的POP开放平台业务模式类似，以京东20%的POP平台毛利率作参考，易迅的营收为QQ网购的3倍，营收占整个腾讯电商的75%左右。按此营收估算，易迅的亏损率高达9%以上，近乎京东在2011年扩张期亏损率的2倍。

　　有分析认为，考虑到易迅只有约2%的国内电商市场份额，以及较高的亏损率，因此其估值模型并不能以京东的市销率作为参考。考虑到易迅在2013年前三季度以平均超过130%的同比增长率增长，假设2014年仍能以100%的增长率保持增长，那么易迅在2014年的全年营收将能达到100亿元左右，对应9%的亏损率，净亏损也在9亿元人民币左右。而根据腾讯对易迅未来转让给京东的8亿元保底估值，相当于是腾讯以亏损额的价格把易迅转给了京东。

　　微信入口价值高达14亿美元

　　如果以此次交易对京东最保守的94亿美元估值来看，腾讯持有的15%股权相当于拥有14.1亿美元的价值资产。

　　但这14.1亿美元，并不能与京东获得的2.15亿美元现金、除易迅之外的腾讯电商资产，以及腾讯微信等移动流量资源形成等价。

　　原因在于，腾讯把未来在京东上市时继续增持的5%股权的权益代价，一部分也打包在了转移给京东的资产包内，部分体现在了所换得的15%股权里面。

　　据腾讯公告，“（腾讯）出售完成时，预计本集团将于其综合损益表中确认未经审计税前收益约人民币19.34亿元，为预计的出售代价与出售完成时转让股本权益及资产的估算净资产价值之间的差额。”此外，“由于出售构成上市前认购的部分代价，因此本公司不会因出售取得销售收入。”其中，19.34亿元人民币合计3.2亿美元。

　　因此，如果不算未来增持5%股权的部分代价，京东所获得的2.15亿美元现金、除占易迅90%股权之外的腾讯电商资产，以及腾讯微信等移动流量资源的总价值应高达17.3亿美元（14.1亿美元+3.2亿美元）。刨除支付的2.15亿美元现金，和约10%的易迅股权，也约有15亿美元。这其中，根据腾讯的公告，已转移给京东的腾讯电商资产总价值为3.98亿元人民币，合计6633万美元。也就是说，腾讯给京东带来的微信等移动流量资源的估价高达14亿美元以上。
　　（第一财经日报 作者 赵楠）