“炸掉重来。”

这是王健林曾经考察一个地处松江大学城附近，地铁站出口，地段极佳，总建筑面积达48万平方米，前期投入已达数千万元的综合性商场后毫不犹豫给出的意见，“一共上下才七层，每层六万多平米，人走进去根本找不着北”。

只不过，股东最终舍不得前期投入，项目烂尾损失达数亿元。

今年10月21日，万达商管完成“瘦身”转型，重回港股递交招股说明书。这似乎也印证了王健林的的果决：早在2016年，王健林就把自己的万达商业“炸掉重来”，直接私有化退市，并且逐渐剥离所有房地产业务，改名万达商管，通过重组全面转型轻资产，如今再战港股。

招股说明书显示，截止今年二季度，万达商管的非流动资产为13.76亿元，相较于2020年末210.12亿元直接砍掉了93.5%，同时自2021年起不再投资持有万达广场物业，也就是不再介入拿地、建设、物业开发等重资产环节，而单纯输出品牌和商业运营服务来获取运营费用收入。

全面转型轻资产的万达商管现在已是业内的一家巨无霸企业，截止2020年末，万达商管的在管建筑面积在中国以及全球皆排名第一，并且超过国内第二名至第十名的总和。

通过精读整篇招股说明书，王健林重构的万达商管似乎可以用一句话来描述：轻资产，重服务，缓拓张，急利润。

01

轻：不持有一平米房地产

2017年7月，王健林做出了一个震动业界的决定：卖出旗下13个文旅项目与76家酒店。

略显打脸的是，在这一年前，王健林还公开表示“我会让迪士尼在中国20年无法盈利”，一年后他反而先把打败迪士尼的武器给卖了，这一度让当时的市场感觉王健林是“认怂”了，这一年，首富的宝座让给了另一位地产大佬许家印。

如今回首往事，自媒体们给王健林用的形容词是“中国式智慧”。

卖完酒店和文旅项目的万达开启了长达数年的瘦身之旅：出售万达电影的股权，抛售包括美国传奇影业、AMC公司在内的多项海外资产，2019年万达年会上，王健林高调宣称：“未来万达商管将不再持有一平米房地产”。

事实也确实是这样，招股说明书中显示，万达商管在2019年完成了全部房地产业务的剥离，剩余的部分将在今年内逐步交由新成立的万达地产集团负责。

这意味着万达不再涉及拿地和建设等需要大量资金的重资产环节，只给商场一个“万达”的牌子，以及各种管理运营服务，通过物业方的物业手段来放大经营价值，收入主要来源于业主缴纳的管理服务费以及向业主、租户提供的运营服务和其它增值服务中获得的佣金和抽成。

一句话总结：未来我们看到的各种“万达商场”，可能大多数都不是万达自己的楼了，称作是“万达在管理的商场”更加合适。

02

重：具有规模优势的运营管理服务

转型之后，万达商管的工作中心将转移到管理运营上来，而万达又提供两种模式的运营服务：委托管理模式及租赁运营模式。

简单来说，这两种模式提供的服务基本相同，都是投资者出钱拿地及建设商场。最大的区别在于，租赁运营模式还承担起了商铺出租中介的身份——从商场投资者手中租下商场，再出租给各商家并收取租金，跟二房东很类似。而委托管理模式则没有这一环节。

由于租金的存在，租赁运营模式会产生更高的收入，但从毛利率角度看，却是委托管理模式更高。招股说明书显示，截止2021年上半年，委托管理模式毛利率达到43.8%，租赁运营模式为40.2%。

值得注意的是，对于来自母公司以外的第三方项目，万达商管完全采用租赁运营模式，并且支付给业主的租金是由商场净收益的分成决定的，而不是固定租金。换句话说就是要赚大家一起赚，要亏大家一起亏，这使得商场的投资人与万达商管绑定更深，业务风险更小。

这也就可以料想，如果未来万达商管追求更高的毛利水平，就要努力从母公司的项目中脱离出来，承接更多的第三方项目。而承接第三方项目的前提，又需要良好的服务水平和口碑作为前提保障。

当前万达集团依靠多年来沉淀的管理经验以及规模效应，手中在管项目数量稳定增长，储备项目数量同时保持稳定，同时合作品牌的数量在中国排名第一，出租率自2018年以来一直稳定在97.7%以上。

03

缓：市场规模增速放缓

万达商管自身条件确实是极好的——强大的品牌力，经验丰富的管理能力，充足的项目储备，更别说还有王健林王老板的“朋友圈”。

可问题是，后疫情时代，大型综合体购物中心还有多少市场？

招股书中援引了弗若斯特沙利文的分析：2020年，中国在管商业广场总数为20977家，过去五年的复合年增长率为9%，预计到2025年达到28332家，未来五年的复合年增长率为6.2%。

同时商业运营服务市场规模在2020年为2千亿元，过去五年的复合年增长率为15%，预计到2025年达到1.2万亿元，未来五年的复合年增长率为8.5%，虽然还在增长，但和商业地产的“黄金年代”相比，增速已经大大放缓。

市场规模增速放缓的同时，现有的商管服务市场开始进入存量争夺阶段：2015至2020年，我国出租率低于70%的商业广场在，由6662家增加至9606家，而预估到2025年，这一数字将达到12090家。什么意思呢？就是说万达虽然是市场老大，但市场的增长其实是在萎缩甚至衰退的。

市场放缓，主要是两个原因：

（1）线下商场的客流越来越少了：线上经济早已渗透到人们生活的方方面面，而疫情更是加速了这一进程，正如我们在《风口上的“租”》一文中所述：“中国的10亿网民中，网购使用率高达80%，直播的使用率是60%，外卖的是44%。

换句话说，每10个网民中有8个会网络购物，6个会刷直播，4个会叫外卖。而线上使用率的飙升，必然意味着对线下资源的挤压。”更何况，对商户来说，线上店铺的成本比之实体店，那可不是便宜一星半点。

（2）地产商不愿意拿地了：线下生意不好，房地产行业还在受监管控制，“三道红线”使得本就凄惨的地产商们雪上加霜，数据显示，今年10月进行的第二批集中土地拍卖流拍加撤牌率高达31.8%。地产商拿地意愿降低，显然也会导致大型商场的建设趋缓。

但市场增长放缓，万达商管却不能刹车。

04

急：2023年要赚90多个小目标

我们只看到万达商管从二十多家企业、甚至珠海国资委募集数百亿资金的风光，但不知道这家公司实则签下了诸多“卖身契”。

2014年12月，万达商业作为当年港交所最大的IPO高调挂牌上市，发行价每股48港元，市值约1900亿人民币，换算市盈率才4.91倍。结果上市首日破发，不但跌破发行价，更是跌破净资产，市净率才0.82，这显然不能满足投资人们的需要。

两年后，万达商业启动私有化退市，与投资方签订对赌协议，如果退市满2年或2018年8月31日前未能实现在境内主板市场上市的目标，万达集团以每年12%的单利向A类（境外）投资人回购全部股权，以每年10%的单利向B类（境内）投资人回购全部股权。

从香港退市后，万达商业在2016年同年启动内地IPO，但却在2017年遭遇了万达集团最大的风波，先是失去大马城项目，后又被证监会排查授信风险，资本市场上还被“股债双杀”，这才有了后来大举卖出文旅酒店以求减债套现。

这也就导致2018年上市的对赌目标没能实现，还是腾讯带头、联合苏宁、京东、融创等企业一起投资340亿元人民币，这才拉了万达一把。

借此机会，王健林正式将万达商业改名万达商管，全面转型轻资产，并再次与投资人们约定：万达商业需努力在2023年10月31日前尽早完成合格上市，否则投资方有权要求万达给予现金补偿。

然而在A股排队等待的时间遥遥无期，不得已之下，万达商管在今年3月撤回了A股IPO申请，并带着一众万达高管出现在珠海，成功引入了珠海国资委的30亿元战投。但这一笔投资不知所踪，这份招股说明书中的投资人列表中，并没有出现珠海国资委的身影。

这就有了我们现在看到的万达商管，超过2000亿的估值以及2020年11亿的净利润，这对应的PE为181倍。这是什么概念——目前港股上市的商管龙头华润万象生活的PE（TTM）为60倍，其他公司如中骏商管PE（TTM）约30倍，宝龙商业约26倍，兴盛商业约21倍，粗算下来这几家加在一起都不如一个万达商管。

可能是因为只有这种估值才能满足投资人的需要，同时也是王健林最新“赌局”的底气：招股说明书显示，万达商管保证2021净利润不得低于人民币51.9亿元，2022/2023年实际净利润分别不得低于74.3亿元以及94.6亿元。

也就是说，按照对赌协议约定，万达商管2023年要赚将近100个小目标，而截至2021年上半年，万达商管的扣非净利润只有6.56个小目标，距离对赌业绩相差甚远。

但值得注意的是，万达商管还出示了一个非国际财务报告准则计量下的核心净利润，这里面还加上了一项出售附属公司赚了13个小目标，也不知道到时候能不能拿来兑现对赌业绩。

05

尾声

在2017年1月14日的万达年会上，王首富深情献唱一曲《一无所有》，让不少网友“酸”了一把，随后万达和王健林经历了跌宕起伏的几年，随着万达商管再度交表，王健林似乎迎来了希望的曙光。

实际上，分拆轻资产上市在资本市场并非没有先例——房地产企业面临强监管，本身业绩有极大的业绩不确定性。因此，背靠大型房企的物管公司变得“性感”了许多：营收确定性强，资产更轻，也能够在港股就拥有较高的估值，碧桂园、华润万象等房企对这一套打法都轻车熟路。

万达商管也不例外：其超过70%的项目还都来自母公司的，这种情况下，上市主体的资产负债表都会比较好看。

对于转向中的万达来说，重回资本市场也许只是第一步，承诺三年后实现94个小目标的净利润，可能才是最关键的问题。

参考资料：

[1] 万达商管港股IPO

[2] 万达哲学：王健林首次自述经营之道

[3] 【华西证券】商业地产系列深度之一：乘消费东风，亨运营红利

[4] 【首创证券】房地产行业专题报告：商管行业：运营为体，轻装作甲，正是御风而上时