随着无糖饮料占领货架，元气森林、农夫山泉、统一等背后的代糖供应商，不仅赚得盆满钵满，还一跃成为上市公司。

2月10日，国内最大的赤藓糖醇供应商三元生物，在创业板挂牌上市。上市当日收盘，三元生物的股价报128.01元每股，涨17.12%，市值达到172.7亿元。

饮料厂商对甜味剂的需求大涨，让三元生物的业绩一路走高。招股书显示，三元生物的营收从2018年的2.92亿元，增长到2020年的7.83亿元，净利润由2018年的6809万元，攀升至2020年的2.33亿元。

到2021年前三季度，三元生物的营收达到13.05亿元，同比增长132.29%；净利润为4.41亿元，同比增长155.94%，呈现翻倍增长。

毛利率接近4成，新型天然代糖正在成为一门赚钱的生意。当前可乐可乐、元气森林等头部饮料公司，都在增加对赤藓糖醇的采购力度。2021年，元气森林作为三元生物的第一大客户。2021年上半年，元气森林贡献销售额达到1.85亿元，占到三元生物全部收入的23.5%。

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元气森林为最大客户

三元生物成立于2007年，使其业绩真正迎来爆发的，是近几年的国内无糖饮料风口，而这背后，元气森林的功劳无疑是最大的。

自从成为元气森林的赤藓糖醇供应商，来自元气森林的采购规模不断提升。招股书显示，在三元生物的前五大客户中，元气森林在2020年的采购金额为5456万元，占比6.97%。到2021年，元气森林的采购金额约1.85亿元，跃升为第一大客户，占比达到23.5%。

先后与莎罗雅、可口可乐、百事可乐，以及国内的元气森林、农夫山泉、统一等知名品牌建立合作，三元生物的飞速成长，实则也抓住了全球代糖产业发展的红利。

第三方数据显示，2017年以来，赤藓糖醇行业高速增长，全球产量从2017年的5.1万吨，增长到2019年的8.5万吨，增幅高达 66.67%。在全民“减糖”的口号下，市面上的无糖、低糖的饮料数量增长率，远超过面包和乳制品。

无糖产品市场催生出新品牌，对于供应链端的变革，赤藓糖醇作为新型甜味剂，代替了过去的蔗糖，进入供不应求的状态。在刚刚起步且相对分散的赤藓糖醇行业，瞄准新风口的三元生物，开始扩大产能。

从2017 年布局扩产赤藓糖醇，三元生物的赤藓糖醇产量开始增加，从2018年的1.74万吨增长到2020年的4.89万吨。2021年上半年，公司的赤藓糖醇产量为 3.89 万吨，年化增长率达到 343.69%。在产能扩张的情况下，三元生物成功拉来莎罗雅、元气森林等大客户。

在启动上市以前，这家来自山东的企业，就已经是行业内的隐形冠军。沙利文研究数据显示，2019 年，三元生物的赤藓糖醇产量，占国内赤藓糖醇总产量的 54.90%，占全球总产量的 32.94%，是全球赤藓糖醇行业产量最大的企业。

在三元生物的产品线中，赤藓糖醇和罗汉果复配糖为两大业务，目前赤藓糖醇的收入占比已经超过9成。

被认为是“零热量”甜味剂的赤藓糖醇，不参与糖的代谢，几乎不会产生热量和引起血糖的变化，广泛应用在无糖食品和饮料的生产中。元气森林的无糖气泡水，也是赤藓糖醇在国内需求旺盛的推手之一。

在元气森林推出以赤藓糖醇作为主要甜味剂的燃茶和气泡水系列后，市面上的无糖饮料变得越来越多。农夫山泉的苏打气泡水、可口可乐的小宇宙气泡水、喜茶气泡水等，所采用的赤藓糖醇也都来自三元生物。

从近三年的整体业绩来看，2018至2020年，三元生物的营收分别为2.92亿、4.77亿和7.83亿元，净利润分别为6809万元、1.36亿元和2.33亿元，业绩几乎呈现翻倍增长，毛利率从36.85%提升至42.27%。

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代糖的新战事

从近两年开始，0糖0卡0脂的广告语开始遍布大街小巷，各大品牌的无糖饮料，纷纷挤进便利店和商超等线下货架。在元气森林之后，农夫山泉、伊利、统一、健力宝等传统饮料巨头，以及喜茶、汉口二厂等新玩家，均推出无糖饮料。

国内无糖饮料行业的爆发，带动了代糖市场的发展。在过去市场相对空白阶段，日本饮料巨头三得利，带着无糖饮料打开中国市场，国内的统一、农夫山泉等也曾推出无糖茶饮，但都反响平平。虽然追求健康的减糖和无糖理念，但口感和价格往往劝退消费者。

另外大众对于甜味剂的态度，也因糖精、阿斯巴甜等这类人工甜味剂的安全问题，而产生抵触心理。而新型健康甜味剂的出现，如赤藓糖醇这类天然甜味剂，安全性更高且低热量，开始取代传统甜味剂。

在新一轮无糖饮料消费潮中，品牌和产品已经相当多，赤藓糖醇供应商的存在感开始提升。数据显示，中国年赤藓糖醇产量，从2015年的1.80万吨，增长到2019年的5.1万吨，年复合增长率达到29.9%。

本身赤藓糖醇的产量较低，技术壁垒较高，在仅有少数玩家参与角逐的情况下，能够与元气森林等知名饮料品牌建立合作，三元生物在产能和市场份额上占有相对优势。

不过作为纯原料生产商，其天花板也是可以遇见的，因为其毛利率的提升，很大程度上受制于原材料成本的上涨。从毛利率水平来看，三元生物在2018至2020年，综合毛利率分别为36.85%、45.77%、42.27%，呈现下滑趋势，2021年上半年则进一步下滑到41.09%。

面对原料葡萄糖价格上涨，三元生物选择对赤藓糖醇进行提价。2021 年上半年，赤藓糖醇的平均售价较上一年提高25.25%。若上市是为扩大产能铺路，用规模效益换来成本下降，或有望在未来一定程度提升三元生物的毛利率。

不过放在整个行业来看，相比保龄宝、金禾实业和浙江华康等同行业公司，三元生物的客户集中度较高，单品结构也更加单一。被元气森林养大的供应商，还需要开发更多具备竞争优势的品类，才能防止被抛弃。