在黄峥退出拼多多一年后，拼多多陷入了“增速放缓”旋涡。

3月21日晚，拼多多发布了2021年Q4及全年财报，用户增速成为了最被关注的数据：截至2021年12月31日，拼多多年度活跃买家达到8.687亿，同比增长仅为10%——这是2019年以来，拼多多的最低增速。受财报披露数据的影响，截至21日美股收盘时拼多多股价下跌6.13%，市值蒸发约200亿元。

在去年11月公布的2021年三季度财报中，拼多多的“同期年活跃买家数（统计过去十二个月）”已经达到8.673亿，这意味着经过一个季度发展，拼多多新增“年度活跃买家数”仅为140万，这是拼多多创立以来的季度最低增速。

10%对拼多多而言并非好信号。创立至今，拼多多几乎保持了两位数增速，甚至在2019年第一季度尚可保持50%增速，而自此之后拼多多的用户增速开始“阶段式下滑”：2019第二季度~2020第二季度，维持在40%左右区间；2020第二季度~2021第一季度维持在30%左右区间。但这种阶段式下滑在2021年呈现出突变——2021年四个季度，拼多多同期年活跃买家数增速分别为31%、24%、19%、10%。

在部分投资人和分析师眼中，这是一种“增速断崖”，而其核心原因有二：中国消费市场的大疲软，以及拼多多正面临“拉新天花板”——来自国家统计局数据库，截至2022年中国网民规模为9.89亿人，而截至2021年6月这一数据仅增长0.21亿人达到10.1亿人。

消费疲软，让“网民增长”濒临天花板这一因素的“负面影响”被放大。来自Wind的数据研究显示，2021年社会零售总额44.08亿，两年平均增长3.9%，远低于疫情前的8%。

“拼多多的核心商品以农产品、白牌产品为主，这些产品普遍需要高复购率、高消费频次为支撑，当大盘消费力下滑时，受影响明显。而在飞速增长约4年后，拼多多临近用户高速增长边界——投入和转化模型受到深刻影响，这意味着拉新变得不易。”一位身在华尔街涉及中概股投资的分析师告诉虎嗅，在中概股里拼多多受到2021年监管影响相对有限，但从“二选一取消”过程中尝到的红利也有限，“拼多多正在从粗放扩张，转向精细化深耕既有用户基本盘，但这个转型涉及到基础模型和底层逻辑，拼多多需要时间。”

值得注意的是，在21日公布的年报中，拼多多也呈现出了积极一面。2021年，拼多多年收入为940亿元，同比增长58%，非美国通用会计准则下，归属于普通股股东的净利润为138.3亿元，同比增长约566%。被投资人和分析师关注的另一个利好消息是，经过一年的调整，拼多多的GMV增长呈现出积极态势，全年GMV达到24410亿元，同比增长46%。

美股分析师刘彬告诉虎嗅，2020年之前，拼多多讲述的是一个高速增长的故事；疫情以来拼多多在讲述一个降本增效、精细化发展的故事。“对于新的拼多多，资本世界需要重新认识并建立新的评估维度。”

另一种拼多多

拼多多在改变赚钱和花钱的方式。

过去一年，拼多多正在“改写”自己的营收模型。在2020年第四季度，拼多多收入占比最高的三大业务分别是在线营销服务及其他（71.3%）商品销售收入（20.2%）交易服务收入（8.5%），而在2021年第四季度，拼多多的收入结构恢复到了以在线营销服务及其他（83%）和交易服务收入（17%）两大板块为主的模式。

从金额上能够进一步感受到这种变化，2021年第四季度拼多多商品销售收入仅为8170万元，同比下滑98%。值得注意的是，在拼多多的生态中，商品销售收入以多多买菜业务为主，而多多买菜是拼多多发力下沉市场社区电商业务的关键项目。

由于2021年国家和地方政府陆续出台或落实了围绕社区电商业务的多个“监管新政”，在互联网圈社区电商正在迎来“退潮”。美团、京东、阿里都从2021年第四季度开始收缩相关业务线，部分大厂甚至开始优化社区电商业务线人员。拼多多的财报透露出的一个清晰信号是，在社区电商业务上，拼多多已经开始调整，相比于一年多前“多多买菜被给予厚望成为新发展引擎”的期许，眼下的多多买菜或将更为务实地发展。

整体来看，拼多多在回归基本盘并深耕优势域。以在线营销服务及其他板块为例，在拼多多的收入结构中，这部分收入主要来自商家投放。我们可以清晰地看到，这个板块的收入对拼多多的支撑力在2021年逐渐加大，到了第四季度甚至超过83%。这也说明了拼多多对于商家的吸引力。第四季度是传统电商大厂的“大促”周期，拼多多素来受大促影响较小，但能够在四季度有明显的收入增长，意味着在“流量紧缺”“场景稀缺”的今天，拼多多对品牌的吸引力有上升趋势。

更深层的变化是围绕用户的深耕。在过去，拼多多是通过补贴不断拉新，并完成用户层广度和深度的双向增扩。但随着濒临用户增长边界以及消费大盘疲软，拼多多在2021年放缓了这种扩张速度，转而深耕“老”用户。一个关键数据是，拼多多活跃买家的平均消费金额从2020年的2115.2元，增长32.8%至2810元。在消费疲软周期内，能够有年度超过500元的增量意味着这批拼多多的“核心粉”增大了复购率和消费频次，并且加大了对平台的黏性。

从花钱角度上，可以进一步看到拼多多的变化。

首先，拼多多在主动改变“砸补贴拉新”的扩张策略。最明显的变化就是营销费用大幅度缩减，2021年前三季度，拼多多连续降低营销费用，到了第四季度拼多多的销售和营销费用下降至113亿元，同比减少23%。

在C端用户的感知中，最明显的变化是促销变少以及拼多多主动投放的广告变少。和其他互联网大厂相比，拼多多在2021年采取了不同的策略，部分大厂选择了在2021年加大投放和促销力度，而拼多多则选择了保守的风格。

营销投入降低，对拼多多而言短期看是“双刃剑”，长期看是“模式利好”。短期而言，营销降低最直接的积极影响是让拼多多利润模型优化，这也给拼多多连续多季度盈利创造了必备条件。但营销费降低导致的促销减少、补贴减少让一部分“非铁粉”“价格敏感度高的消费者”出现转移，这也是为何拼多多出现了2017年以来第一次“月活跃用户流失”现象。

营销降低的另一个结果是，拼多多在部分关键场景和领域缺少“防御性投放”。比如在下沉城市，2021年美团、阿里都在加大投放和补贴，而拼多多并没有针对性地大规模采取“防御战”，这导致在下沉流量池中出现了用户分流。

但从长期看，拼多多的这种优化是必经之路。随着用户量超过8亿，短期内扩大用户规模已经不再是拼多多的当务之急。而在电商格局发生剧变的2020~2021，传统的流量逻辑正在发生根本性改变：简单的流量变现模型即将走到“红利悬崖”，深耕和精细化运营才是关键方向。所以拼多多把钱转移投入到了更有价值的领域，比如研发和农业科技。

2021年拼多多全年的研发费用同比增长30%，在互联网大厂中已是2021年研发费增速最快的公司之一。而在2021年8月发布“百亿农研”计划后，拼多多正在强化自己的“农业基因”，在农研上的高投入已经初见成效，2021年拼多多总共产生了610亿件“涉农订单”同比增长59%。在未来几个季度内，这可能都会是拼多多的趋势：缩减营销，扩大研发。比如在21日财报发布后，拼多多CEO陈磊就表示将把第四季度的利润大幅度投入到研发之中。

不过，摆在拼多多面前的2022年大棋局甚是“玄妙”，仅靠研发并不能成为笑到最后的棋手。

下沉剧变

下沉大战一触即发。

2021年几乎所有大厂都把目光盯向下沉，美团在不到一年时间内投入200亿元，阿里围绕下沉市场一年内力推多款新APP，京东旗下的下沉市场产品——京喜成为了京东最大的“投入项目之一”，快手把下沉市场视为自己的关键基本盘……

隐藏在下沉大战背后的关键逻辑是，随着流量价格高企，下沉市场流量成为了性价比较高、市场空白度最大的“新世界”。

对拼多多而言，下沉市场本是其传统“基本盘”。在最早上市时，拼多多给华尔街资本圈讲述的关键故事逻辑就是——其覆盖的中国欠发达地区和高价格敏感度群体。但随着拼多多崛起为三大电商巨头，它正在“走出龙兴之地”：2018年前后，拼多多开始在平台上推出更多围绕大牌的补贴活动，并加大了对一二线城市的投放。

积极的结果是，在2018年拼多多以用户量第一的电商平台身份一时“风光无限”，在当年财报会议上，拼多多重点描述了自己在一二线市场的渗透。此后两年，拼多多进一步向“全群体覆盖”“全地域覆盖”的方向奔腾。

但也有业内人士认为，更广泛的覆盖度，也会让互联网平台失之“聚焦”。“2020年之后，阿里、京东、美团推出的针对下沉市场的产品开始强化聚焦，对于今天的用户而言，他们需要短平快的决策路径。”一位不愿具名的互联网行业分析人士认为，拼多多在2020年之后（尤其是2021年开始）强化了自己的“农产品”定位，这是一种更为精准的聚焦。

值得注意的是生活在下沉市场的Z世代乃至00后。有研究Z世代消费者的行业人士透露，今天下沉城市年轻人的消费力甚至超过部分北京、上海同龄年轻人。“房租占收入比极低甚至没有、更多的可支配时间、超前消费意识极强、消费意识大幅度升级并与大城市同频。”

这意味着下沉市场不仅是新流量所在地，也是潜在的“旺盛消费力”所在地。

隐藏在下沉市场年轻人崛起背后的关键逻辑是，这代消费者到底需要怎样的电商产品？2018年之后，直播带货这一模式在下沉城市迅速渗透，来自第三方研究机构的统计显示，相比于北上广深，三线到五线城市的消费者更容易成为直播带货的“易感人群”——而其中年轻一代不仅热衷于通过直播间下单，也更乐于成为主播或者基于直播生态创业。

年轻人带来的下沉之变不仅是卖货形式。2021年，围绕下沉市场年轻人群，电商圈已经出现了“品类升级”，以宠物和玩具为例，在四线城市市场，白牌宠物用户已经成为最热的风口之一。

有宠物猫砂代工厂负责人告诉虎嗅，2021年拼多多、阿里乃至美团的业务人员都找到他试图达成合作：大量三线到五线城市年轻人涌入各大平台，并试图找到性价比更高的猫砂。值得注意的是微妙的消费行为之变，和2016~2018年追求极致低价的消费人群并不相同，今天的消费者开始追求便宜好物——这也是为何大厂开始寻求和一些优质代工厂合作，并生产出低价高质的白牌产品。但这种模式之变意味着供应链的变革，对于新的“下沉电商”而言，单纯的低价和补贴玩法已经不能满足这批年轻人，但发力供应链建设绝非朝夕之举。

甚至返乡潮也在重塑下沉市场。据统计2020年之后，从特大城市和一线城市返乡创业或毕业后换城就业的年轻人明显高于2018~2019年，而在2022年随着“史上数量最多高校毕业生”将于7~8月走上职场，高线城市的就职压力将进一步加大，这意味着更多的年轻人将会选择返乡工作或者返乡创业。而这带来了下沉市场的消费升级。

某国际知名化妆品集团中国区营销洞察负责人告诉虎嗅，2020年之后大牌化妆品在下沉市场的销量增速明显，“下沉市场的消费升级已经是明显趋势。”因此出现的关键问题是，大牌到底是选择有“下沉、性价比心智的电商平台”还是选择“有更高口碑和品质心智的电商平台”，“眼下尚未到出结果的时刻，各大品牌都在尝试和观望，但预计在2022~2023年会出现清晰的格局——将会有某几个电商平台在下沉市场尝到这波消费升级的红利。”

摆在拼多多面前的，正是这样一个正在发生剧变的下沉江湖。眼下，拼多多需要在守住基本盘的前提下，尽快完成转型。一方面在下沉市场，拼多多需要夯实基于农产品和优质白牌的市场影响力，另一方面要迅速围绕下沉市场变化、年轻人群崛起迅速进化。

一场进化已经悄然开始。今年2月，拼多多在APP底部增加了多多视频，这被视为拼多多发力短视频、直播业务的关键信号。据悉，拼多多还推出了“拼多多达人直播·2022超星计划”并希望吸引更多站外或生态内诞生的腰部及头部主播。

有熟悉拼多多的知情人士告诉虎嗅，2021年公司内部已经洞察到了很多下沉市场年轻用户的新消费趋势，拼多多也针对这些趋势做了产品升级。“比如在Z世代喜欢的某些绿植品类上，拼多多的市场优势明显，而这可能代表了某种未来：拼多多可以把农研领域的优势和Z世代的吃穿用深度结合。”

一个潜在的机会也摆在了拼多多面前。随着2022年宏观因素和国际形势变化，国际范围内咖啡、茶叶、纸、小麦等产品都开始涨价，而在一些分析师看来世界范围内的涨价潮，可能会让一部分中国消费者在未来几个季度增加拼多多平台上的消费频次。对于近一年多聚焦发力农业的拼多多而言，这种宏观因素可能会带来更多潜在利好。

“农业的线上化率仍然很低，用户的很多需求没有被满足，这也是我们坚定不移地投入农业，发展农业科技的核心技术，从而推进农业科技普惠的原因。”在财报电话会议上，陈磊多次表达了对发力农业的信心。

而这也将是2022年拼多多的关键剧本：在更长远的视角下，拼多多是否能够凭借“深耕”农业而开启另一条增长曲线。

起码拼多多高层对此深信不疑。