纵观中国白酒行业，茅台和五粮液分庭抗礼，常年各自霸占老大、老二的位置。洋河股份（以下称为“洋河”）本稳居第三，因受之前业绩连续多年下滑的负面影响，被追赶者山西汾酒、泸州老窖缩小差距，行业老三的地位岌岌可危。

直到去年，洋河终于结束下滑，开始稳步增长。2021年度营收突破250亿元为253.5亿元，同比增长20.14%，扣非后归属上市公司股东净利润73.73亿元，同比增长30.44%；今年上半年营收同比增长21.65%，归属于上市公司股东的净利润同比增长21.76%。

可营收方面增长是各酒企的主旋律。

今年上半年，一哥茅台营收同比增长17.20%，归母净利润同比增长20.85%；五粮液总营收同比增长12.17%，归母净利润同比增长14.38%。山西汾酒和泸州老窖分别也以超25%的增速保持高速增长。

发布财报后，洋河的股价仍持续下跌。

当行业都在增长时，赶上末班车的洋河，未能在资本市场回暖也是意料之中的事。

此前为了追求规模，洋河斥巨资整合江苏区域白酒，营销费用支出，并大量购入信托产业，被业界称为“理财狂魔”。恒大、宝能等暴雷后，洋河赖以提高非经常性损益的捷径不再行得通，投资效益大打折扣。

掉队黄金时期，加上理财暴雷、净利润率降低等风险提升，经历过漫长调整期的洋河，所承担的压力只会更甚以往。

01 

走出迷雾，前途未卜

近日，洋河发布的2022年半年报披露，公司实现营收和净利双增长。

财报显示，洋河上半年实现营业收入189.08亿元，同比增长21.65%；实现归母净利润68.93亿元，同比增长21.76%。

但洋河的市场表现不佳，财报发布后股价呈下行趋势。市值截止8月31日为2478.39亿，距离最高峰值3973.93亿，跌去37%。

这意味着，尽管洋河取得了增长，市场仍不太看好其前景。其实，自从2019年中报暴雷以来，洋河走入漫长的修正期，既要寻找重回昔日亮眼业绩的办法，又要在强敌林立的市场守住“老三”的位置。

经历了2019-2020年的业绩失速，洋河股份终于在2021年扭转局势。

数据显示，洋河2021年的营业收入为253.50亿元，同比增长20.14%；归母净利润为75.08亿元，同比增速仅为0.34%；扣非净利润为73.73亿元，同比增长30.44%。

有意思的是，与2018年同期相比，洋河仅仅是微涨。根据财报，2018年洋河总营收为241.60亿，归母净利润为81.15亿，洋河的营收增速仅为4.93%，归母净利润更是下滑7.48%。

由此看来，洋河的回血稍见成效，但远远谈不上逆势翻盘。

更何况，在洋河走下坡路的两年时间里，其他酒企在走高增长路线，缩小二者的差距。

泸州老窖在2021年总营收突破200亿元，以79.56亿的归母净利润反超洋河。另一边，山西汾酒保持着迅猛的高增长速度追赶洋河的步伐，2019-2021年的营收增速分别为25.93%、17.63%、42.75%，归母净利润同比增长分别为30.65%、56.39%、72.56%。

从数据上来看，洋河能在2021年结束持续两年的下滑，和营销支出密不可分。财报显示，洋河2021年的销售费用支出为35.44亿元，同比增长36.12%。

除了频频登上G20峰会、博鳌亚洲论坛、“一带一路”国际合作高峰论坛等重要场合，洋河推出文创盲盒、数字藏品和数字化等新花样。

今年8月，洋河通过视频号和抖音限定发售两款文创盲盒雪糕，分别是“蓝海寻宝”海之蓝文创盲盒雪糕和“遇见珍宝”双沟圣坊文创盲盒雪糕。雪糕的造型设计上将洋河酒厂厂区大门、天下第一坛等代表性建筑融入雪糕中。

提出“数字化营销模式”的概念后，洋河通过数字化扫码试图掌握消费者实际开瓶数据、及渠道进出库数据，以获知需求端及渠道端数据，来实现掌握消费者实际需求情况以匹配供给端发货。

不久前，洋河还与中国航天基金会牵手，陆续发布4款航天主题数字藏品“梦之蓝M6+·梦耀星空系列”。

不过，洋河不是第一家运用这些花式营销的酒企，短期内形成不了高下立见的效果。

除去内部因素，从白酒市场上来看，虽然大部分酒企上半年业绩仍维持高增，但接下来整体市场的购买力不足。

根据财联社的报道，白酒中秋备货会提前一个月左右开始。但今年中秋，终端经销商略显谨慎。多数经销商称“你要说会有很大的好转，估计也难，送礼的人不多”、“今年说心里话，酒水比往年要差一些”。

重新回到“增长”队伍不易，洋河势必会付出相应的代价，也将面临着一些颇为棘手的陈年难题。

02 

增长的代价

在踩雷恒大、宝能等相关10个信托产品总金额高达13.03亿元后，洋河的净利润水平承压。

一直以来，极高的毛利率和上亿级的营收规模堪称“印钞机”。手握巨额闲置资金的洋河，逐步成为最爱理财的酒企之一。

上市两年后，洋河2011年拿出30亿资金用于购买银行理财产品，到了第二年，洋河股份的投资规模进一步扩大，仅上半年就拿出39.12亿购买银行理财产品。

当然，大手笔的投资也给洋河带来了可观的投资成效，在业绩低谷期能让净利润维持一定水平的投资理财。

洋河非经常性损益开始逐年增长，从最初的数千万到2017年跳跃性增至4.91亿元，之后的2018-2020年，这一数字分别为7.46亿元、8.27亿元和18.30亿元。

到了2021年上半年，洋河信托产品的理财金额高达127.34亿元，占总理财金额的65.66%。

根据财报，洋河购入的恒大相关理财主要来自中信和中航信托，这两家前后出现暴雷事件。去年12月洋河发布的公告称，旗下子公司认购的恒大信托产品中尚有1.68亿元的本息未能及时收回。

随着行业进入到存量市场，早期扩张带来的利润逐渐减少，渠道商的盈利空间进一步压缩。

8月初，中酒展发布的《2022年度酒商现状及发展报告》显示，今年1至6月，80%的白酒经销商库存严重。其中，约39.7%酒商库存在5个月以上，33.6%酒商库存在3至5个月。

为降低渠道商高库存的风险，今年上半年维持高增长的酒企们普遍放宽了打款要求，造成整体经营性现金流下滑。洋河上半年公司现金回款在减少，经营活动现金流大幅流出，应收帐款也在大幅增长。

根据洋河2022年上半年报显示，从产品来看，中高档酒营收增长29%，普通酒营收却下滑11%；从毛利率来看，中高档酒同比下滑2.46，普通酒下滑1.12%；从收入来源来看，中高档酒营业成本增长47%，营业成本增幅超过营收增幅的18%。

此前，洋河为追求规模增长，已经付出了较大的代价。

早在2009年，洋河分批收购苏酒老二双沟股权，通过整合江苏区域白酒，拥有洋河、双沟、泗阳三大酿酒基地，产能快速提升。后将蓝色经典的名号打响至全国。

为此，曾达到最高毛利率75.32%的洋河，其净利率首次在去年跌破30%，仅为29.64%。

其中，洋河2021年销售费用高达35.44亿元，同比增长36.12%，超过营业收入的增长率。广告促销费和职工薪酬分别为19.12亿元和10.66亿元，分别同比增长35.49%和64.92%。

今年上半年，洋河毛利率同比降低0.66%为73.94%，销售费用同比增加10.89%达14.86亿元。其中，广告促销费和职工薪酬分别为同比增长6.71%、19.89%。

也许是理财暴雷的冲击太大，洋河减缓了投资的步伐。但随着未来理财的投资收益降低，洋河的净利润或会面临更大的压力。

03 

步入“白银时代”

2021年初执掌洋河后，张联东发表了题为《名酒之名》的演讲。在他看来，白酒行业正由“黄金时代”转入“白银时代”。

他认为，白酒行业发展的基本逻辑，在于“量”与“价”两个要素，“白银时代”的特征是量趋于稳定，价格还在上涨。

市场上，高端白酒确实以价定档，但这其中，“茅五泸”占九成份额。

我国白酒行业按单瓶价格可分为高端（＞600 元）、次高端（300-600 元）、中端（100-300 元）、低端（＜ 100 元）三个档次。其中高端白酒市场九成以上份额为“茅五泸”占据，代表单品分别为飞天茅台、普五、国窖1573。

实际上，张联东也坦言，洋河股份的业绩中包揽大头的依然是中端产品。

当前洋河主要有洋河和双沟两大战略品牌。洋河系列包括蓝色经典、微分子和洋河大曲等，双沟主要包括珍宝坊和苏酒系列，苏酒系列包括绿苏和头排酒等。

蓝色经典系列是洋河的主力军，产品系列主要有海、天、梦三大系列，海之蓝、天之蓝属于中端次高端产品，价位在100—400元区间。

根据财报显示，洋河中高端产品所占营收的比例虽为87.35%，但多为海、天系列的中端次高端产品。真正的高端品牌梦九等系列，创造的营收力度不大。

为了打造高端品牌的形象，不少酒企会塑造品牌的历史传承属性。

尽管各大酒企成立的时间及十余年，但品牌的传承追溯到几千年前。

根据品牌溯源，洋河酿酒始于汉代，兴于隋唐，隆盛于明清，曾入选清朝皇室贡酒。不仅如此，山西汾酒、泸州老窖也纷纷打出“xx领域国酒”的旗号。泸州老窖的酿酒史则要追溯到遥远的秦汉时期，距今已经两千多年。

有意思的是，近年来酒企们开始走年轻化路线。除了运用一系列营销手段，还会推出相关的产品线。

有数据显示，从2018年以来，传统白酒企业至少打造出200多款年轻化产品，努力讨好年轻人的口味和审美习惯。比如五粮液歪嘴酒、红星苏扁、京都BOMB炸弹二锅头、洋河洋小二、泸州老窖泸小二、汾酒集团闹他小酒、郎酒集团小郎酒等。

然而，这些产品全部反应平平，树立起历史形象的酒企们，纷纷宣告布局年轻化路线失败。

对于洋河来说，上探高端化路线乏力，下沉未能赢得年轻人的喜爱。在不确定性的市场环境下，加剧自身的不确定性。

尽管据财报显示，洋河2021年的经销商数量为8142家，净减少的经销商为909家，相较2018年的超10000家有了显著变化。

不过，因终端销售不畅，频繁的渠道压货导致渠道库存较高的情况一直存在，根据中泰证券的数据，普遍高达3—4个月之久，这也桎梏着想要向上高端化发力的洋河。

迈入“白银时代”，洋河行业老三的位置愈发岌岌可危。

尽管在2021年报和2022上半年报中均获得增长，但在其2018年业绩下滑的漫长调整期间，贵州茅台、五粮液、泸州老窖和山西汾酒等头部企业一直处于高增长阶段。

由此看来，赶了白酒行业末班车的洋河，所承担的压力只会更甚以往。