出品/Tech星球 

撰文/林京

资本市场久违的迎来一家连锁餐饮企业。12月20日，小菜园正式在港交所主板挂牌上市，开盘报9.00港元/股，涨5.88%。截至收盘，股价报 9.66港元/股，涨幅为14%，总市值为114亿港元。

相比于连锁率较高的川菜、湘菜、粤菜等菜系，小菜园主打的是徽菜菜系，价格位于50元～100元的平价餐饮，目前门店规模640余家，皆是直营模式。

相比于主攻一二线城市的“海底捞”们，从下沉市场突围的小菜园，目前四成门店分布于三线及以下城市，近三成门店分布于新一线城市。

以2020年为节点，从A股到港股，餐饮企业扎堆冲刺IPO，有老乡鸡、乡村基和老娘舅等为外界熟知的“中式快餐三巨头”，也有杨国福麻辣烫、和府捞面等万店规模的连锁餐饮品牌。

与几年前海底捞、呷哺呷哺等连锁餐饮品牌扎堆IPO的盛况相比，这批餐饮企业IPO并不顺利，最终成功上岸的寥寥无几，比如初代“网红”绿茶餐厅，依然陷在第四次冲击上市的波折之中。

三年入账100多亿的小菜园，能否走出连锁餐饮企业发展的困境？

市值114亿，资本又催生出一家餐饮上市企业

市值百亿的小菜园，代表着资本又催生出的一家餐饮上市企业。2023年起，加华资本连续两轮斥资5亿元人民币投资小菜园，成为小菜园上市前唯一的外部机构股东。从时间上看，小菜园受到资本青睐之时，餐饮企业正在一二级市场遇冷。

在融资金额方面，红餐大数据显示，2023年上半年披露融资总额仅有54.9亿元，较2022年同期减少63.0%。

而自2020年起扎堆IPO的餐饮企业，也多以“招股书失效”或者“终止上市”告终，外界普遍认为，餐饮企业上市几乎进入“地狱模式”，难度指数陡增。

一位餐饮从业者向Tech星球表示，餐饮企业的上一波上市时间集中在2014年～2018年前后，呷哺呷哺、海底捞等餐饮企业相继登陆港股。2020年疫情爆发后，餐饮企业开启新一波上市浪潮，背后原因无外乎餐饮企业急需去资本市场补充现金流，同时参与投资餐饮企业的许多投资机构也面临着基金到期的退出压力。

这一轮餐饮扎堆冲刺上市数量创下高峰。据中新经纬梳理，2020年疫情暴发之前，中国餐饮企业上市数量仅有17家，从1997年第一家上市的西安饮食算起，平均一年上市不到一家。对比来看，仅2022年上半年，已经有十家餐饮企业冲击上市。

但上述餐饮从业者表示，与易于标准化的火锅、川菜相比，中餐企业上市的难题在于，基于现炒、SKU品类多的逻辑，标准化难度较高，而标准化又是规模化扩张的前提。此外，这些餐饮企业掌舵者多是“草根创业派”，家族色彩浓厚。

“家族式”企业运作模式，典型的便是“中式快餐三巨头”，譬如，乡村基李红的创业伙伴，是她的丈夫张兴强。而在老乡鸡的高管序列中，束从轩家族成员也占据关键位置。

在冲击上市过程中，从员工到供应链的规范管理，都对这些餐饮企业提出诸多要求。在寻求A股上市期间，老乡鸡就曾因员工社保问题引发争议。2022年10月，证监会对老乡鸡的上市文件的反馈意见中，曾就实控人行贿、食品安全、关联交易、劳务用工、信息系统等问题，向老乡鸡提出问询。

此外，冲击上市的连锁餐饮企业多是以区域品牌为主，面临着全国扩张的挑战。老乡鸡招股书显示，除了老乡鸡大本营所在的华东地区保持着近20%的毛利率，华中、华南、华北区的毛利率均不尽如人意。另一餐饮品牌老娘舅在招股书里也表示，公司96%以上收入来自江浙沪的直营门店餐饮经营收入。

这波餐饮企业上市历程，远比想象中曲折，只有极少数企业成功上岸。2020年之后，港股市场里，仅有“太二酸菜鱼”的母公司九毛九、海底捞海外业务特海国际等成功上市。A股成功上市的餐饮企业中，属于中式正餐品类的只有同庆楼一家，紫燕百味鸡为中式佐餐，相比以门店业务为核心的餐饮连锁品牌，企业控制生产链，产品本身就是加工好送到各个门店，在品类上更接近预制菜。

年底成功上市的小菜园，似乎又给正在排队上市的餐饮企业，带来新的希望，也成为不少业内人士想要研究的品牌样本之一。

8个月赚4亿，在平价餐饮市场厮杀

小菜园将自身定位于大众便民中式餐饮市场，客单价介于50元-100元之间。在这个价格带内，小菜园在招股书中列出的竞争对手分别是太二酸菜鱼、呷哺呷哺、绿茶和外婆家。

与其他头部品牌相比，小菜园最大的不同是从下沉市场进行突围。截至今年8月31日，小菜园640家门店中，有280家分布于三线及以下城市。

招股书中，小菜园展示其强劲增长的一面。2021年至2023年以及2024年前8个月，小菜园营收分别为26.46亿元、32.13亿元、45.49亿元和35.44亿元，净利润分别为2.27亿元、2.38 亿元、5.32 亿元和4.01亿元。

Tech星球从小菜园线下门店看到，其菜品主要分为两类，一类是由臭鳜鱼、农家红烧肉、地锅鸡仔等组成的门店招牌菜，其中最贵的臭鳜鱼是徽菜代表，价格为128元。另一类则是平价引流菜品，比如定价为19元的家常土豆丝、27元的香锅芸豆丝等。

相比于其他同类型连锁餐饮企业，小菜园的菜品结构更像是家庭厨房，切中的是家庭聚餐这一细分场景，人均60元，便可以来上一桌荤素搭配的菜品。

与在艰难冲击上市的绿茶所不同，小菜园的优势之一是其SKU更加精简。主打融合菜的绿茶SKU超过百个，对比之下，小菜园根据季节更换菜品，总菜品控制在40~45个之间，通过简化菜品种类、制作流程和工序，提升门店效率。

另一方面，相比于连锁餐饮企业在外卖上的艰难探索，小菜园的外卖占比逐年增加，堂食比重在不断下降。2021年～2023年，小菜园外卖业务的收入占比分别为15.5%、32.0%和32.8%，到2024年前8个月，这一数据进一步增长至37.0%。

值得注意的是，从北京区域的小菜园门店可以看到，其在外卖平台上都将团餐业务放在核心位置，这在其他同类型餐饮企业中较为少见。

一位小菜园团餐负责人向Tech星球介绍，门店主要承接学校、医院和企业等团餐盒饭，最低10份起订，根据客户需求来搭配盒饭荤素搭配，过往客单价集中在35元～55元，最高曾达到80元，门店周围三公里以内可以免费配送。

在堂食和外卖之外，小菜园也在拓展新零售业务。上市前夕，小菜园还上线了“小菜园商城”，除了售卖小菜园IP相关的大米、牛肉酱等产品之外，主要售卖第三方品牌商品，涵盖休闲零食、母婴亲子、居家日用、生活电器和图书文娱等多个类目。

不敢停止扩张，小菜园的新挑战

上市之后，小菜园的重要目标之一依旧是扩张，其计划于2025年及2026年分别开设约160家和180家小菜园门店，以求在2026年底实现千店目标。

与餐饮企业通过加盟模式加快跑马圈地不同，小菜园依旧坚持直营模式。招股书显示，每一间小菜园门店的前期费用在130万-170万元，主要包括装修、购买设备等。这也意味着，未来两年，每年的开店成本均将超过2亿元。

一位餐饮从业者向Tech星球表示，徽菜目前在全国范围内的知名度和连锁化率都不如川菜、湘菜、粤菜等菜系，市场上也没有同等级别的竞品，眼下是抢占市场的好时机。

上述从业者表示，在门店扩张模式上，小菜园与海底捞“师徒制”非常相似，一般由厨师长担任门店店长、培养徒弟，再让成熟的徒弟接手老门店，师傅则去开拓新店并拿走老店的部分分红作为“培养费”，其优势是解决了徽菜厨师与店长难寻的问题。但同时，如果不开店或者开店速度慢，也会造成培养的人才流失。

目前小菜园全部门店中，江苏、安徽两省门店数占比超六成，且集中在下沉市场，未来打造品牌知名度势必要向一二线城市扩张，也将面临着房租、人工成本攀升的压力。

与激进的开店计划相比，小菜园正面临同店销售额下滑的困境。招股书显示，今年1-8月，与2023年同期相比，小菜园门店的同店销售额减少11.4%，门店层面的经营利润率由21.3%降至17.8%。翻台率也出现下降，今年1-8月整体翻台率为3.1次/天，去年同期为3.4次/天。

与其他餐饮企业相同的是，在拓展子品牌、出海等餐饮企业谋求新增长的路径上，小菜园几乎都有涉及，但其目前98%以上的收入依旧高度依赖于小菜园主品牌。小菜园打造的“观邸”“复兴楼”“菜手”等品牌，分别对应更高端的宴会场景和更下沉的社区食堂，但目前效果甚微。

在餐饮上市“寒冬”中率先敲开港交所大门的小菜园，面临的新挑战也正在开启。