步步高：超市“游击队”能否长大？
来源：
联商网
2008-06-28 07:26
“一个企业的伟大梦想从现在开始。”2008年6月19日上午9点，深圳市深南中路5405号深交所三楼，在步步高商业连锁有限公司（步步高，002251.SZ）的挂牌仪式上，步步高董事长王填说了一句让自己激动不已的话。
这一天是王填的幸运日：深圳在连续20多天的阴雨后第一次放晴，沪深股市在10多天的阴跌后，前一天终于见红。在当天沪深两市再现暴跌、千余只个股跌停时，步步高报收42.30元，较发行价26.08元大涨62%。
6月19日中午，王填收到一位专研批发零售行业的资深分析师的短信：“步步高上市当天没有遭到恶炒，走势平稳，牛股形态初显。”下午3时30分，他来到酒店大堂时，商人的理智已经逐渐驱退企业成功上市的兴奋：“大势这么不好，步步高能不能站稳脚，还要再看看。”
地方版“沃尔玛”酝酿升级
未来三五年，这个行业将出现高强度整合，要么是我们盯上别人，要么被别人盯上。没有资本和平台，生存会很艰难。
今年40岁的王填，毕业后就投身流通领域。13年前，王填与妻子张海霞白手起家创建步步高，从湖南二线城市湘潭起步，以“农村包围城市”的策略，在二三线城市密布商业网点，并发展成为区域超市连锁龙头。多来年，他把沃尔玛创始人沃尔顿的自传《富甲美国》当做比对自身发展的《圣经》：有段时期，每年大年初一，他都会翻出这本书，对照步步高发展中所遇到的经营问题，寻找解决方案和经营灵感。
步步高上市的想法始于2003年。那时王填的门店已遍及湖南的湘潭、株洲、常德、岳阳、益阳、郴州，但他进驻省会长沙要到1年以后。两年后，他才前往江西进行异地扩张。2003年，行业内流传最多的声音，除了“资本的竞争”之外，就是外资巨头“狼来了”，就连身处二线城市的王填都能听到沃尔玛、家乐福的声声战鼓。
现在，这一领域已被公认为“完全竞争”。“未来三五年，这个行业将出现高强度整合，要么是我们盯上别人，要么被别人盯上。没有资本和平台，生存会很艰难。”在被问及上市动因时，王填说，首先是行业将出现高速成长，其次，这与即将出现的行业并购紧密相关。
最初，王填一直想在国外上市，因为当时A股市场市盈率很低，而美国耶鲁基金曾希望投入5000万美元换取步步高20%的股权。但去年A股步入牛市，王填决定改为在A股上市，耶鲁基金的投资计划也随之告吹。
从决定A股上市到成功挂牌，步步高只用了短短的10个月。王填说他的上市经验主要有二：首先，企业的基本面要值得信赖，经营规范、诚信、透明。“对民营企业来说，成为公众公司要突破自己的心理障碍和心智模式。”其次，企业要有成长性，有持续增长的空间。
但就在这短短10个月内，A股市场发生了巨大的变化，上证指数从6000多点一路“俯冲”至3000点之下，去年A股平均40倍水平的市盈率，如今只有20倍不到。选择此时上市的步步高，会否生不逢时？
“顶格”市盈率发行
按照以往经验，在所有机构中基金压价最狠。但这一次，基金给的价格，高过了券商和保险公司。
按证监会的要求，中小板新股发行市盈率不能超过30倍。但在询价阶段，142家机构给出的最高价达到32倍市盈率，王填最终选择了“顶格”到29.98倍。这是今年以来新股发行的最高价。
“如果选择29.99倍，可以多出30多万元。算了，没有去计较这么多了。”王填说，询价之前有人告诉他，按照以往的经验来看，在所有机构中基金压价最狠。但这一次，基金给的价格，高过了券商和保险公司。
价格定下来之后，下一个让王填操心的问题是高价发行能否成功。6月10日，网上申购结果显示，认购倍数为1112倍，冻结申购资金达8688亿元。分析师认为，步步高受追捧的原因之一，是A股市场已经5年没有新上市的超市连锁企业了。步步高是继苏宁电器（002024.SZ）后的第二家民营连锁企业，也是国内第一家民营超市连锁上市公司。2007年，步步高的主营业务毛利率和综合毛利率分别为14.56%和19.50%，近3年销售净利率平均为3.06%。与华联综超（600361.SH）、武汉中百（000759.SZ）相比均处领先水平。
广发证券研究员欧亚菲预测，未来3年，步步高的净利润复合增长率将达51%，超过上市前3年的增速。国信证券批发零售贸易行业首席分析师胡鸿轲预计，步步高未来3年每股收益分别是1.40元、1.88元和2.45元，并给予步步高2008年35倍左右的PE，对应股价在50元左右。
海通证券（600837.SZ）批发和零售贸易分析师路颖认为，在股市和经济增长都存在很大不确定性的背景下，步步高的确定性很强。数据显示，2007年，步步高超市、百货、家电、批发业态营业收入占比分别为74.11%、15.26%、8.07%和2.56%，对应毛利率分别为15%、15.35%、8.97%及14.77%，业务组成受CPI影响甚微。不过路颖认为，短期内步步高或可与苏宁对比，长期来看，在供应商、配送等方面，步步高都要比苏宁的电器产品复杂，可比性不大。
上海连锁经营研究所所长顾国建也告诉记者，从1995年至今，国内连锁超市在10多年内保持了50%的年增长速度，“这是很惊人的，但现在到了一个顶部。”顾国建预计，未来10年超市连锁的年增长会减慢到20%，未来零售业的高增长点会是个性化的连锁、专卖店和百货。
不过顾国建同时认为，国内区域经济发展不平衡，各地区的情况又不一样，连锁超市的增长速度也会不同，湖南和江西中部省份都处经济快速增长期。
对此，王填认为，行业越来越成熟、越来越细分是毫无疑问的，但那主要体现在大城市，在中小城市则会慢许多，“中西部更需求一站式购物方式，支持步步高‘超市+百货’的商业模式。而且，即使行业只有20%的增长，也已经非�？晒哿�。”
“游击队”的中西部路线
在沿海地区，城镇化机会已经很少，但在中西部，这个进程刚刚开始。
零售连锁是传统行业还是新兴行业？过去35年，沃尔玛的股价涨了952倍；过去22年，百思买股价涨了313倍；过去3年，苏宁电器的股价上涨了近40倍。王填因此把步步高比喻成“八九点钟的太阳”。
按照王填的设想，步步高未来5年将把营业额拉升到300亿元，同时继续加快开店速度。他希望，步步高能在2010年后走出湖南和江西，到西部去布点，“那同样是一个超市数量未达到经济容量的区域。”
“步步高13年的发展，与二三线区域城镇化进程相契合。在沿海地区，城镇化机会已经很少，但在中西部，这个进程刚刚开始。”在王填看来，湖南长株潭“两型社会”（资源节约型和环境友好型）试点，让步步高能像沃尔玛早期一样，圈一块地，盖一个房子。
另一个让王填对未来充满信心的原因是，政府对零售业的民族企业开始重视。他认为，跨国零售巨头已经把战场拉到了中国，华联综超、武汉中百这样的国有超市在大城市与之正面激烈交锋，而步步高就像游击队，在中小城市与跨国零售巨头对抗。
在王填看来，“游击队”形态的步步高已经形成区域优势，其核心是低成本与高效供应链，例如有了定点的生鲜基地养殖，正在与东北和新疆农产品基地洽谈深度合作等等。
江西战场悬念
到目前为止，步步高的胜利还只是局部市场的胜利。
过往的胜利不能保证今后的辉煌。实际上，到目前为止，步步高的胜利还只是局部市场的胜利。招股书显示，这家公司的盈利还只限于发源地湖南市场。从3年前在江西宜春开出第一家店至今，步步高在江西市场一直处于亏损。宜春步步高亏损，九江步步高亏损，江西步步高还是亏损，3家子公司成立以来盈利都为负数。
王填把问题归结到沪昆高速湖南江西段推迟到去年下半年才开通，导致公司供应链无法覆盖到江西，并称衡昌高速开通后，江西的许多门店就可以完成日配。在路演时，王填说导致亏损的另一个原因是为了以低价形象占领市场，步步高的品牌影响力和市场氛围都处于上升阶段，而宜春和吉安两家店从去年四季度已经开始盈利。这两个原因得到了胡鸿轲和路颖的认同。
但管理专家李直认为，如果将江西市场的亏损归结于进入时间短或物流配送等原因，未免过于乐观。他认为，步步高模式在江西能否成功复制，直接与超市连锁的核心竞争力相关。如果江西市场亏损的深层原因没有找到并合理解决，那么，一旦上市后手握大量资金的步步高过快扩张，很有可能成为第二个“郑州亚细亚”。
分析人士认为，如果说企业在创业期以及尚在中小企业级时，创业者的市场判断和前瞻还是决定企业成败发展的关键；当企业将进入“百亿”级并获得进一步的提升时，组织系统的运营能力则更为重要。数据显示，步步高在过去的3年门店亏损数分别为12家、24家和31家，亏损门店递增显示，系统的组织能力正成为王填的新挑战。
“我的地盘我做主，我的地盘我领先。”王填喜欢把这句话挂在嘴边，而真正做到并不容易。步步高能否在江西重现其在湖南的地位，真正在江西市场站住脚，是判断步步高能否进一步发展的重要依据。如果在邻省江西尚不能站稳脚跟，王填怎能实现他的西部梦想？
（中国经营报 作者：谢扬林）
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