本文为平安证券投资银行部副总经理陈朗平先生在2007并购重组国际高峰论坛上的演讲：

　　各位下午好！在开始我的演讲之前，我还想简单回顾一下管理学一些常识。管理学常识告诉我们，一个企业要发展的话，无外乎是两种方式：一种是依靠内涵式发展，一种是靠外延式发展，实现企业快速发展。外延式的发展当中，收购兼并应该是一种最有效的手段，刚才关律师已经介绍了，与上市公司相关的，收购兼并的，最有效的手段是定向增发。开始我的演讲之前，我想把演讲内容秩序介绍一下。我先讲第二个部分，2006年5月份以前，上市公司收购有那些特点，这样的话再讲上市公司定向发行与上市公司收购，大家可能理解比较明白一些。另外讲稿里面对定向增发的概念有些描述，就不作为我今天演讲的重点，我想留一点时间给大家提一点问题。

　　在2006年以前，也就是在非公开发行管理办法出来之前，中国证券市场收购主要方法还是现金支付为主，你要做一个上市公司收购，刚才卢经理讲的时候提到，很多企业最头疼的问题就是钱是哪里来的。这个问题说难也难，说容易也容易，但是要深究都有问题，因为大部分钱或多或少还是以银行贷款有关系，深究的话有个贷款通则在外面，贷款通则明确规定银行的钱是不被用于股权投资的，但是企业绝大部分，95%以上都是分不清楚到底哪些是贷款，哪些是自有资金，所以这也是我们做财务顾问跟证监部门沟通最难的一个地方。2006年以前主要还是以现金收购为主。

　　第二收购的主要协议转让为主，这里面我的讲稿里面没有。2005年5月份开始股权分置改革以前，中国上市公司是分成法人股和流通股，社会公众股。在那个时候要取得一个上市公司的控股权，唯一的办法只能跟大股东谈，你的股份卖不卖给我，什么价格卖给我。更多的是跟地方政府进行一些关系上的沟通，一些非市场化的方式比较多，而且政府在这方面有主导权，他说愿意卖给谁就卖给谁。所以现在的市场跟我们接下来讲的定向增发完全是两回事，这是第二个大的特点。

　　第三个特点，在06年5月份以前的上市公司并购，主要还是针对一些级差公司进行的，就是说ST、PT，马上要退市，公司不重组不行的，这种情况下才不得不重组，往往都是政府出面主导，然后政府协调银行，包括人员安置等等这些方面，来解决。

　　第四个特点，在以往的上市公司收购重组过程当中，往往是取得股权，然后再做重组。但是游资资产的大量注入和债务融资方面往往做得不好，因为以往有一个规定，上市公司经过重大资产重组以后，必须经过一年以上时间，本身符合一些条件。这样对于收购方来讲，收购成本很大，收购完了利用上市公司资源手段非常有限，而不是像现在是一个非常好的机会，而且手段非常多。我想这就是以前的，当然在这个过程当中，二级收购股价都有一些比较好的表现，这也是通常收购的一种模式。现在这种方式应该也是不再流行。

　　我刚才对06年5月份以前的上市公司收购的特点的分析和介绍。在这个时候定向增发，基本上是很罕见的，即使我们上面写到了，中国中信，包括武钢股份定向增发都是非常罕见的个案，没有统一的规则，这时候应该讲也谈不上定向发行的概念。

　　接下来讲一下定向增发的特点和法律背景。刚才我讲06年5月份以前，上市公司收购的一些特点和一些手段。这个也是制约我们中国国内上市公司并购市场发展的一个最主要的原因，你的支付手段是非常有限的。融资严格都是不合规的，都是从银行借钱，倒来倒去，说明这是自有资金，而且规模非常有限，不可能做大的并购。这是06年5月份以前上市公司并购的现状。

　　现在，新的《公司法》和《证券法》进行修改以后，上市公司，不管收购也好，还是上市公司收购其他企业，都是可以通过定向发行股票的方式，作为支付的手段，实现收购上市公司，或者上市公司收购其他的资产，这就是定向增发。定向增发这种方式我们可以预计应该是逐渐会成为一种最主要的上市公司并购和重组的方式。现在已经很少谈到谁拿多少现金去收购股份，基本上没有，而这种方式是以前最主要的方式，已经发生了一个变化。至于定向增发的概念和特点，PPT上都有，我没有必要再一一讲了。

　　这里我想重点跟大家分享一下定向增发最新的一些动态，这里面仅限于会议讨论用，因为证监会没有明确公告。上市公司非公开发行股票，这里有几个最核心的，如果大家是上市公司，或者最近正在碰到这类案例的，这里面有一些要点可能大家在设计方案的时候需要重点考虑，一个就是非公开发行的时候价格的问题，非公开发行的时候价格里面主要是两个部分：第一资产去并购还是用现金认购。当然现金认购的话里面有财务投资者、战略投资者或者大股东本身去并购，我稍微简单介绍一下。如果是大股东或者管理方，像这种情况，包括境外战略投资者，一般要求股份发行给你的时候，你是36个月不能通过二级市场的，这是很明确的规定。另外一个用资产和现金认购是区别对待的，这里有三个时点，我说明一下，一个是董事会决议日前面的20天，一个是临时股东大会前面20天，一个是发出非公开发行股票的邀请函的前面20天，这是三个时点。如果用现金认购的，现在基本上有两种说法，还没有最后定，作为企业来讲，我同意把资产装进去，因为我看好资产进去，股价将来能涨，所以我愿意做战略投资者，如果现在把价格提得太高的话，别人也会考虑我会不会参与股份运作，这里可能最后选择应该在这两个中间找一个平衡。一个就是刚才讲的三种价格，而且讨论的意见，比较倾向于我刚才讲的三个价格当中最高一个价格，这样的话想从事非公开发行还想融资的都不行。这样的方式公告以后，股价可能大幅度上涨，临时股东大会之前20天，价格很难锁定。股东大会通过了，把你股价再往上炒的话，一个不一不比一高，这个价格要取最高的价格，这样就是非公开发行，通过这种方式实现融资的话，难度很大。另外证监会可能会通过询价的方式，比如公开发行，原来按照规则上面是非公开发行的是董事会公告20日之前的，在这个基础上再去询价，跟公开发行差距不是很大，我们感觉难度也会非常大。这是一个新的变化，尤其是上市公司准备做这个事，可能要做一个参考。

　　另外我想讲新的形势下面定向增发跟上市公司收购的关系问题。在新的形势下面，为什么说上市公司定向发行股票方式会是一种最主要的上市公司并购的方式。大家刚才应该注意到了，按照以往要收购股权，要拿一笔现金出来，不管把这个股权拿到，再倒，都要经过现金周转。而现在可以直接上市公司发行股份给我，我用资产认购这个股份，这样就直接取得了上市公司的控股权，这个方式就会极大的提升并购的效率，因为我有好的资产，上市公司没有好的主业，只要发布资产给我，我就可以取得这个上市公司的控股权，这是一种非常低成本、快速的进入上市公司的一种方式。而且这种方式最近案例还比较多。这是定向增发的一种方式可以实现收购的。

　　另外定向增发，刚才也讲到整合上市，我本身是大股东，外面有很多好的资产，现在我可以直接通过这种定向发行方式，可以一步到位，把我所有好的资产都装到上市公司里面去，而这个是我们中国股票市场一个很大的问题的很有效的解决方法。因为中国上市公司往往有一个特点，上市公司这里面有一块，大股东外面还有很大一块，所以关联交易，同业竞争，反正只要有利于我自己的我都干，这就是为什么证监会今年以来，特别鼓励上市公司整体上市，就是以后别搞其他的，上市公司一根苗，你的财富在上市公司里面。

　　另外增强控制权。有的公司股份比例不高，通过定向发行，把资产放进去，增加控制权。这里我想有几个案例，图表上写的都是很清楚，我想讲的最核心的概念，收购上市公司现在最流行的一个方式，先把上市公司做成一个零资产、零负债，按照一个重新的公司重新开始，至于怎么样做到这个，是大股东回购，还是大股东拿资产置换，还是其他方式，只是一个形式选择的问题，然后在这个基础上，一个新的公司重新开始。目前，主流的收购上市公司的手段是这个。如果上市公司的主业跟你本身的主业很相似，那么这里面的窟窿，潜在负债和风险比较小的话，也可以直接发股债给我。

　　前面卢经理讲的时候也讲到整体上市的一些概念。刚才讲的都是一个形式选择的问题。借壳上市我们也举了几个例子。整体上市也是定向增发的一种方式，这种方式对于一些国有大股东资产比较多、实力比较强比较适合于不管增加控制权也好，还是整体上市也好，都可以考虑这个选择。增加控制权，最近我们做华芳集团的案子，证监会也比较支持，华芳在行业的定位也是数一数二的，但是上市公司很小，才持有3%的股份，现在在证监会大的指导市场上，它也在考虑自己怎么做好，加强对上市公司的股权控制，这种方式应该是非常的方便。另外通过定向发行方式，也可以引进外国战略投资者，这里我们举了一个案子。

　　另外还有一种方式，定向增发跟用来解决A股、B股、H股方面不同市场问题上，也提出比较好的方式。最近潍柴动力换股核销是非常好的案例，其他公司也可以采取这样的方式。我觉得从研究的角度可以考虑。像上海有一个叫世贸股份，在香港有一个叫世贸地产，这两个公司明显存在独立竞争的，虽然它们管理层一再解释，我们不停的定位怎么样，实际上它可以参照一下潍柴动力的方式，做吸收合并，H股发A股，然后再置换，这样今后都是一家，不存在香港那里还有一个做地产的公司，国内还有一个做地产的公司，这样可以真正整合集团的资源，不光是人力资源，还用一些资金，方方面面的资源，可以有利于企业快速的做大做强。

　　其实上市公司收购我想谈一点，上市公司收购这块我是从2000年开始，一直从事这个行业的业务，所有的规则出来的时候，我都赶上了。我切身的感觉，现在如果你是上市公司，你就赶上一个最好的时代。只要你的管理跟得上，不管行业也好，你都可以一同交稿，你可以想象现在是一个亿，可以马上变成十个亿，因为你不缺钱，可以随时发股票，多大都可以拿下来，只要你的管理合理的理念有过硬的地方，可以蛇吞象，直接发股票，如果还需要有少量融资，我们可以帮你解决，如果你找到一个好的目标的时候，大家可以很快把它干掉。如果通过上市公司收购的话有难度，如果非上市公司就不存在这个问题。上市公司有一个非常好的平台，而且还有根本性的一点，以前上市公司做并购了以后，有12个月的要求，现在没有，了做完收购，下个月可以做另外的收购，随时可以做。上市公司肯定比非上市公司好，我碰到很多老板，自己沾沾自喜，我避了多少税，我又怎么样，没有人管我，我如何如何，我不否认你能避税，你能有自己的独立王国，你能自己感觉好，没有人监督我，但是你不要忘记，如果你如果想做一个小的工厂主就罢了，我们就不谈了，如果要想你的企业长期的发展，还想打造一个百年的企业，甚至千年的企业，我觉得一定要进入到上市公司这个平台里面。

　　上市公司跟非上市公司有几个大的差异：

　　1、上市公司的价值跟非上市公司的价值标准是不一样的，就是说你的出身就不一样，如果你是上市公司，我们都高看一等，如果是非上市公司我们就看不起，首先打一个折。这里就是公开标准，现在上市公司市场上按照最新统计也是30亿PT的水平，非上市公司要卖，因为我原来也管过私募投资，卖五、十倍也是不错的，就是根据你的业绩，人家出五、十倍的PT也是不错的，但是一般情况人家绝对不会按照上市公司的情况套你的价钱。所以在这块上面就是十倍跟三十倍，要是非上市公司值一个亿的话，大家觉得还不错。

　　2、上市公司可能要受到更多的监督，受到更多方方面面的关注，确实有很多人不太习惯，一个非上市公司始终处于一种不是很安全的状态的话，挣再多的钱，到一定时候对你也是没有意义的，人的安全还是第一位的。搞50个亿，但是你晚上睡不好觉，我觉得也是得不偿失。上市公司、非上市公司，非上市公司往往在管理上找不到很好的人才，因为你不是一个公开的公司，他怕你骗他，你怕他骗你，所以不利于吸引人才，本来你是一股创业，把企业做到很大规模，你应该花更多时间去提高生活质量，专业的事情让专业人去做，这个时候你又是股东，又是经营者，往往分不开，如果这个时候是上市公司的话，上市公司有一个很好的平台，那么就会有很多好的管理层和好的团队加盟到这里，那么证监会、交易所它们都帮你打工，都帮你盯着这个公司，有没有什么信息披露不规范，有没有什么其他的违法乱纪的事儿，你这个股东做得很高兴，你可以有大量的时间去打打球，旅旅游，很好。如果你是上市公司的话，这些方面也可以通过公开的平台，方方面面去帮你监督，实际上你很轻松。

　　我刚才讲的这几个方面的目的，在每个阶段都有每个阶段新的形势和背景。今天我们副标题就是新的机遇，我觉得对上市公司来讲怎么把这个平台利用好，利用定向增发新的很有效的并购的手段，快速扩张，快速的发展。对非上市公司来讲，怎么利用这个方式，进入到上市公司的平台，快速的利用这种外延式的并购扩张方式加速自身企业的发展。这就是我们今天演讲的主要目的和希望。我的内容讲到这儿，大家有什么问题，欢迎大家指教。