去年下半年以来，专业连锁板块走势始终强于沪深300指数和百货零售板块。其中我们重点推荐的苏宁电器002024和宏图高科600122在板块中最为强势。我们预计专业连锁板块个股在成长性的支撑下将有望持续走强。

　　我们认为专业连锁行业强势于沪深300和百货零售板块的原因在于：在近期宏观经济出现不确定性，投资者对于部分行业的业绩前景产生忧虑的时候，他们自然将注意力转向增长相对明确的商业零售板块。而专业连锁作为其中最具生命力和侵略性的零售业态，又呈现更为明确的增长预期。

　　2007年年报和2008年一季报数据也显示，成长性确实是支撑专业连锁板块估值的首要因素，2007年5个重点公司整体营业收入增长33.55%，2008年一季度增长32.5%，大幅超越同期48家百货类上市公司的收入增幅；同时企业盈利能力增强，2007年归属于母公司股东的净利润率同比提升0.68%，08年一季度再度同比提升1.07%。主要原因在于规模效应逐步显现，期间费用费率下降明显。

　　但是个股走势的分化也揭示出业绩趋势的分化相当明显，苏宁电器和宏图高科增长最为强劲，盈利能力的改善也更为明显。两家大卖场企业武汉中百和华联综超虽然净利率水平较高，但是增长相对平缓。

　　我们认为专业连锁企业间由于各自所处的细分行业和发展阶段不同，呈现不同的成长路径，因而我们也应该采取不同的投资策略。对于发展相对成熟、从外延增长驱动开始向内生增长驱动转化的业态，如大卖场，我们看好核心能力突出、扩张稳健、管理精细的企业；而对于介于成长期向高速发展期过渡的业态，我们推荐模式稳定成熟、专业优势明显、成长快速稳健的企业。

　　我们持续看好专业连锁板块，建议从业态发展阶段的角度重点配置苏宁电器和宏图高科以平衡投资风险。

　　市场表现：成长预期支撑强势表现

　　去年上半年在普涨的市场格局下，商业板块并未受到投资者热捧，走势与沪深300走势基本同步；但去年下半年以来，受到宏观经济不确定性影响，投资者注意力转向业绩成长预期较为明确的商业零售板块。

　　其中成长性最为明确的专业连锁板块走势不但全年强于沪深300指数，也大幅超越百货零售指数和零售行业指数。

　　但值得注意的是，专业连锁板块内5家代表公司（我们剔除了三联商社和友谊股份）走势趋于分化。我们重点推荐的苏宁电器（002024）和宏图高科（600122），明显强于沪深300指数和其它专业连锁个股。这进一步证明了成长性是支撑板块走强的核心要素。我们预计近年高成长无忧的苏宁电器和宏图高科的强势走势将得到延续。

　　行业分析：整体增长难掩业绩分化

　　从2007年年报数据来看，主要专业连锁企业维持了高于百货零售类上市公司的业绩增速。根据我们的统计，5家主要专业连锁企业2007年营业收入760.41亿元，同比增长33.55%，大幅超越同期48家百货零售类上市公司15.39%的收入增幅。净利润总额22.8亿元，同比大幅增长76.47%。

　　2008年一季度受到元旦促销前移和雪灾等因素影响，专业连锁企业销售增速略有放缓，期间5家主要企业共完成营业收入243.76亿元，同比增长32.5%。但净利润仍然维持了高速增长，同比增幅达到12.5%。

　　具体看各个企业的毛利和净利水平，分化同样存在。而且盈利能力的变化基本和业务成长能力的变化同向，也即:业务规模迅速成长，毛利率和（或）净利率提升趋势明显；业务规模增速放缓，则毛利率和（或）净利率提升放缓甚至下降。

　　另外，由连锁行业的特性决定，期间费用率和营业收入呈现明显的负相关关系。单纯从期间费用率的走势来看，我们更认同苏宁电器和宏图高科这样因为规模成长明确因而费用率下降预期比较明显的企业。而大卖场类企业尤其是全国布局的华联综超，则面临着必须要扩大规模以获取内生增长、然而竞争激烈、规模成长空间受到挤压导致边际效应较难显现的两难境地。

　　投资策略：业态发展阶段决定投资价值

　　如果我们把这五家企业放在各自业态所处的发展阶段来看，则不难明白为什么存在这样的分化。

　　在我国，IT连锁刚刚起步，宏图高科作为业态的开拓者，经过2007年以前的摸索，逐步明确了适合国内市场和需求特点的WDM模式，目前正处于业态成长期，其特点就在于企业必须快速扩大规模以提升盈利能力和渠道价值，尽管高速扩张可能带来一定的经营性风险，盈利水平也暂时偏低，但增长潜力和提升空间毋庸置疑。

　　以苏宁电器为代表的家电连锁企业通过10余年的发展，已经基本完成了覆盖全国的网络布局，运营模式相对定型，正处于从成长期向高速发展期过渡的阶段。其特点在于内生和外延式增长并重，规模效应进一步显现，费用率下降、盈利能力提升，增长路径和前景都比较明确。

　　而大卖场业态在我国属于一个被竞争迅速催熟的业态。在欧美成熟市场，大卖场业态经过了30年的充分竞争才基本发展定型。而在我国，由于外资企业在规模、资金、管理等方面的优势过于悬殊。

　　本土大卖场企业受到明显挤压，一线城市已经很难有较大的外延式增长空间。因而主要成长路径在于，依托现有的网点资源优势，通过管理改善等手段实现内生式增长。

　　藉此我们可以理解，为什么苏宁电器营收规模、盈利能力均有显著提升而华联综超各指标均相对平缓且较难显著提升。

　　由此延续上面对于业态发展阶段的讨论，我们认为投资于处于业态成长和高速发展阶段的企业是更为明智和安全的选择。我们的投资逻辑如下：

　　重点公司：苏宁电器+宏图高科

　　苏宁电器（002024）

　　未来家电市场可预期的持续稳定增长将为领先企业完善自身布局和提升核心竞争力提供又一个黄金五年。在行业和需求等宏观层面因素较为明确的背景下，我们更看好能够在公司、区域和门店三个层面率先转型、建立竞争优势的企业。

　　基于我们的筛选模型分析，我们认为苏宁电器已经在公司、区域和门店三个层面建立了比较明显的竞争优势，未来业绩可望持续、稳定增长，因此给予买入评级。

　　受益于管理层超前的战略眼光，苏宁最早投入资源致力于以上三个层面的提升。现在我们看到的苏宁在主要运营指标上已经建立了比较明显的竞争优势：保持与自身能力和资源匹配的扩张节奏；致力于物流信息系统和仓储设施建设，提升周转和降低费用，同时为后续低成本加速扩张提供了网络支撑；着力旗舰店建设、提升品牌形象和服务能力。

　　在经营层面，门店高速扩张带来的外延式增长和门店优化带来的内生性增长、业务规模扩大和后台建设带来的效率提升和费用降低、市场供求关系带动的毛利率增长将是推动苏宁电器业绩高速增长的主要因素。

　　我们预测公司2008年-2010年EPS分别达到1.89元、2.99元和3.83元，考虑公司未来可望保持目前高增长的态势，给予08年45倍动态PE，目标价85元，买入评级。

　　宏图高科（600122）

　　根据GFK调查显示，2007年中国市场PC销量增速25.4%。我们预计在新技术出现、三四级市场开发和信息技术应用不断深入等因素的拉动下，未来数年中国PC市场仍将维持15%左右的高增长。

　　良好的行业发展前景下，目前IT零售行业仍然非常分散，以电脑城／独立店为代表的传统渠道仍然占据了近90%的市场份额。结合国外成熟市场IT连锁和国内家电连锁的发展经验，我们认为，行业将在连锁企业快速扩大市场份额的主旋律下完成从分散走向集中的进程。

　　宏图三胞经过多年培育，已经在商控、产品管理和服务等方面初步形成了基于行业特性的核心竞争力，管理能力、人才资源相对充裕，有望在未来两年实现爆发式增长。具体拓展来看，依靠品牌和服务，与电脑城的竞争中，公司WDM模式优势进一步显现，“农村包围城市”的拓展策略卓有成效、切实可行。

　　2008年规划中的增发将为公司解决快速扩张所需的资金问题和同业竞争问题，同时进一步提升公司基于IT产品特性的核心竞争力。

　　我们认为，迅速扩大网络规模是公司现阶段的战略核心，预计随着下半年增发资金的到位，2008年公司新增门店将超过100家。我们初步判断300家门店将是公司发展的一个临界点，预计2009年第三季度超过300家后规模效应将显著体现：销售规模的扩大使得现金流更为充裕，采购成本进一步下降，期间费用率将得到摊薄。

　　我们维持2008年0.77元、2009年1.25元的盈利预测和36元的目标价位，买入评级。
　　（郭洋   东方证券）