大连万达商业地产股份有限公司(下文简称“万达商业地产”)在H股上市又有新进展。12月10日，万达商业地产拟以每股41.8港元至49.6港元正式启动全球6亿新股发售, 集资规模最多不超过44亿美元(约合人民币270亿元)。

　　万达集团总资产规模近5000亿元(单位：人民币 下同)，其在中国商业地产行业更是拥有无可撼动的老大地位。此次将其核心资产上市，招股书一经披露，便引来无数关注。多家投行对万达商业地产的估值都在3000亿元左右。瑞信的估值上限更达3760亿元。

　　然而，持续的“圈地热”导致商业地产用地尤其是二三线城市供应过剩的现状没有改变;房地产企业纷纷将注意力转向商业地产，竞争对手不减反增;双十一刚刚过去，来自电商的威胁清晰可见。作为行业领跑者的万达商业地产后市如何，才是它真正需要面临的考验。挑战也许才刚刚开始。

　　如何玩转商业地产

　　融资、拿地、开发、招商、运营——这是商业地产企业的基本运营逻辑。其中，拿地是基础，融资是保障，招商运营是持续发展的动力。大连万达商业地产作为国内最大的商业地产公司，在商业地产运营的各个环节均具备优势。

　　万达商业地产的核心产品是万达广场，包括购物中心、写字楼和住宅，且通常包括豪华酒店。万达广场的入驻，可以刺激入驻地区的消费，改善局部商业环境，提升区域价值，自然很受地方政府欢迎，再加上万达商业地产本身的运营能力，使其具有很大的拿地优势。

　　招股说明书披露， 2011年—2013年，万达商业地产的平均土地成本分别只有1821元/平方米、1171元/平方米和1096元/平方米，在最近几年土地价格节节攀升的背景下，土地成本仍能保持逐年下降。

　　对于商业地产同样重要的招商运营，万达商业地产经过长年的摸索，已经形成一套成熟的“订单模式”。在开发前便已开始招商，根据客户的特点和需求订做不同的商业和商务空间，先有订单再投资开发。这样既能保证一定的启动资金，也大大缩短了后期招商的时间，减轻了后续经营的难度，保证“完工即开业”。万达商业地产的战略合作伙伴包括了沃尔玛、家乐福、欧倍德、百安居、肯德基、必胜客、百脑汇、吉盛伟邦、国美等。

　　万达缺钱么?

　　商业地产是资本密集型行业，资本是支撑其快速发展的根本。虽然万达商业地产独特的“订单模式”能够缓解资金压力，但与其庞大的开发成本和扩张速度比起来，依然是杯水车薪。

　　大连万达集团(下文简称“万达”)创立于1988年，以开发住宅起家，2000年确立商业与住宅“两条腿”走路。2002年9月，万达商业地产公司成立，同年第一代万达广场开业，2005年以后确立商业地产为主要发展核心。

　　2008年一场金融危机吹冷了中国房地产行业。然而，持续的政策利好，让刚刚经历调整的地产行业迅速回温。2008年底，万达商业地产开始进行了第一轮融资，融资额度接近15亿元。从此万达商业地产开始走上快速扩张之路。

　　2009年3月，万达商业地产向外界透露，当年计划投入约200亿元增加土地储备。根据年度工作报告，截至2013年底，万达商业地产累计持有物业1703.9万平方米，5年累计增长约476%，平均年增长率近95.2%。商业地产土地储备总面积7647万平方米，5年累计增长296.6%，平均年增长率约59.3%。

　　伴随着持有性商业物业面积的快速扩张，是万达商业地产同样激增的融资金额和负债。

　　招股书显示，2011年至2013年，万达商业地产融资活动的现金流量净额从负15.32亿元迅速增长至379.04亿元，平均每年融资额达183.1亿元。2013年底万达商业地产的流动比率已达到108.9%。

　　一边是融资需求的不断增大，另一边是融资成本的不断高企。

　　2014年渣打银行一份关于房地产开发商的调研报告显示，房企两大主流融资渠道——银行贷款与信托贷款成本均出现了显著上升，其中，银行贷款平均利率达到12.3%，较此前调研的8.7%显著上升，而信托贷款成本则高达17.6%。

　　根据万达商业地产的招股书，2013年上半年融资活动产生的现金流为339.58亿元，融资成本为27.8亿元，约占8.19%，而2014年上半年，融资活动产生的现金流为351.36亿元，融资成本为36.4亿元，约占10.36%，融资成本增长了2个百分点。

　　当然，央行降息消息一出，对于即将上市的高负债企业来讲，是个大利好，可以提振市场预期和后续估值。万达商业地产上市之路愈加平坦。

　　万达商业地产自身的优势不言而喻，它真正面临的挑战，在上市之后。万达商业地产能否通过稳定的经营业绩来获取足够的、稳定的资金来源，支撑其持续快速发展?

　　销售物业遇冷 “后市”如何?

　　中国房地产行业经历了近年来爆发式的增长，在经济发展放缓和持续的宏观调控政策下，各家房企都面临着这样那样的难题，万达商业地产也不例外。作为万达商业地产主要的利润来源——物业销售，正面临着销售疲软的考验。

　　写字楼和住宅是万达商业地产的主要销售物业。根据招股书，2011年至2013年，万达商业地产销售物业的收益分别为455.05亿元、505.73亿元、749.81亿元，占其总收益的89.6%、85.6%、86.4%。而在2014年上半年，销售物业的收益为162.93亿元，比上年同期下降近四成(38.6%)。尽管其他两项业务租赁物业和酒店经营分别获得35%和23%的增长，但总体收益仍减少27%，毛利减少38亿元。

　　销售物业仍然是万达商业地产主要收入来源，与投入相比，租赁物业和酒店经营收入几可忽略。以石家庄裕华万达广场为例，该广场主要包括购物中心、酒店、写字楼、SOHO、供出售的商铺等，总投入70.79亿元，2011年9月投入运营。2013年全年，该广场租金收入为9770万元，仅占到总投入的1.4%，酒店收入约4300万元，占到总投入的比例仅为0.6%，可忽略不计。

　　然而，受到经济环境的影响，销售物业开始遇冷。

　　国家统计局公布的数据显示，今年1—8月份，商品房销售面积64987万平方米，同比下降8.3%，其中，住宅销售面积下降10.0%，办公楼销售面积下降8.9%;商品房销售额41661亿元，下降8.9%，其中，住宅销售额下降10.9%，办公楼销售额下降19.5%。

　　第一太平戴维斯发布的2014年上半年华北区主要二线城市甲级写字楼市场数据，涵盖了天津、沈阳、大连、青岛、西安、郑州、济南等城市。报告称，各城市租金增长乏力态势愈加明显。除大连外，各城市整体空置率徘徊在17%-33%，明显高于四个一线城市的4%-13%。报告还称，与国内主要二线城市境况相仿，迅速发育中的华北区二线城市甲级写字楼市场未来3-5年供给过剩问题将进一步加剧。

　　万达商业地产在报告中提到的上述7个城市共建有万达广场18个，其中仍有6个尚未竣工。而万达商业地产的178个物业项目分布于全国112个城市，其中北上广一线城市只占13个，主要分布于二线以及三四线城市，其中三四线城市的项目数量超过半数以上。

　　在当前重点城市调控压力加大的形势下，商业地产向三四线城市转移成为一种趋势。2014年万达商业地产新开工项目也多集中在三四线城市。

　　而今年一份“中国大陆城市‘鬼城’指数排行榜(2014)”指出，“鬼城”指数位居前十位的城市基本为三四线城市。这些城市无论是城市规划还是商业环境，其规范化程度和专业水平均有待提升。

　　或许，众多商业地产企业期待的发展潜力只是“看上去很美”。

　　中国容得下那么多购物中心么?

　　尽管销售物业是万达商业地产收入的主要来源，但是万达商业地产一直推崇的都是它的租赁物业，在万达商业地产2014年高达4205.47亿元的物业估值中，投资物业估值(主要为租赁物业，包括店铺和商场)占42.5%。2014年上半年万达商业地产净利润49.2亿元。投资物业公允价值增加了52.3亿元。

　　持有可持续升值的租赁物业是外界看好商业地产长期发展的重要原因。

　　万达广场选址，有严格的要求和一系列成熟的标准，交通、人流、目标消费人群等因素都是需要充分考量的因素。然而，即使如此也抵不过“狼多肉少”，尤其是在各地大力招商引资和“土地财政”的背景下。

　　2008年以来，中国商业地产投资一直保持15%以上的增长态势，特别是2010年住宅调控政策颁布后，商业地产呈爆发式增长。而一般商业地产施工需要2-3年，2010年开始的爆发式增长，使得近两年的商业地产竞争尤其惨烈。2014年以来，全国多地百货商城出现“关店退租”现象。

　　万达商业地产招股书显示，此次募集资金用途方面，其中90%的募集资金将用于10个物业开发项目的融资，包括广元万达广场、哈尔滨哈南万达广场、乌海万达广场、阜阳万达广场等。

　　以哈尔滨哈南万达广场为例，不仅该广场据城区较远，交通配套等均不到位，而且目前哈市各个区域都有城市综合体项目相继落地，像哈西万达广场开业已逾一年，群力远大购物广场开业在即，香坊永泰城泰泰奥特莱斯将于年底开业，松北区城市之星也将于明年开业……哈南万达广场开发成功后，万达能否像既往一样快速回笼资金，能否继续维持其在一线城市的高利润，都还是个未知数。

　　另据报道，由于招租难、经营难，广州番禺万达广场曾比预期延迟了开业时间。而万达广场的这一现象早已不是第一次。

　　一二线城市尚且如此，三四线城市人口规模不足，消费能力有限，更存在商业地产泡沫破裂的隐忧。

　　国家发改委城市和小城镇改革发展中心副主任乔润令称，贵州省2013年全省起动100个城市总合体，“贵州这个地方能建100个城市综合体吗?贵州是最贫穷的，人口收入可以查查，三五千块钱，四五千块钱而已，这怎么可能搞城市综合体，没有支撑的消费人群。”

　　“到处是商业地产圈地，到处是大综合体，一个几十万人的城镇都有几个大综合体，最后只能用来养老鼠。”2014博鳌房地产论坛上，恒隆地产董事长陈启宗直言。

　　截至目前，万达商业地产已完工投资物业建筑面积为14.7百万平方米，主要包括总建筑面积约为10.2百万平方米的购物中心。此外，尚有56.5百万平方米的开发中物业。

　　中购联发布的最新研究报告显示，截至2013年底，中国购物中心存量达3450家，到2015年中国购物中心的总量将达到4000多家。

　　有报道称，在美国购物中心发展的黄金时期，50年间建有超过1500家大型购物中心，但截至目前，美国境内只剩1200余家，其中有很大一部分在门可罗雀的市郊慢慢荒废。

　　相比之下，中国真的容得下那么多购物中心吗?

　　电商冲击下的转型之路

　　万达商业地产不仅面临着同行业的激烈竞争，来自互联网的威胁更加“致命”。

　　国家统计局10月21日发布的数据显示，前三季度，社会消费品零售总额189151亿元，同比名义增长12.0%。全国网上零售额18238亿元，同比增长49.9%。今年上半年，商务部监测的5000家重点零售企业中，专业店、超市和百货店销售同比增幅分别仅为6.9%、5.3%、4.1%，而网络购物同比增长29.9%。

　　来自线上的劲风正在大块地卷走零售市场的蛋糕。

　　根据招股书介绍，万达广场近60%的租户为生活用品和服装配饰，这个数字还不包括以超市、电器、百货等为主的近14%的主力店和次主力店。而这些租户类型恰恰是受电商冲击最为严重的业态。

　　在万达商业地产主力进军的三四线城市，情况更不容乐观。2013年7月淘宝发布的《县域网购发展报告》显示，三四线城市网购力量远超一二线城市。县域地区网民一年人均网购54次，远远超过了一二线城市的39次。

　　早在2012年，王健林就曾向媒体坦承客流量严重下降，网上商城对实体商城冲击很大。

　　传统零售业和以此为依托的购物中心的路，越来越难走。万达的商业地产也不得不谋求转变。

　　近年来，万达广场正逐渐向以体验业态为核心的综合性生活中心转变。之前人们习惯于到商业街或购物中心购物消费，现在人们开始了吃喝玩乐的一站式体验。

　　戴德梁行统计，国内购物中心的业态配比正在发生变化，传统购物、餐饮、娱乐的“50：18：30”的黄金比例正在被“1：1：1”所替代，预计到2016年，万达广场体验业态占比将达到60%。

　　“万达广场定位中端，其零售业态受电商的冲击最大。万达必须从零售业态向体验式商业转型。”中国商业地产联盟副会长兼秘书长王永平认为，万达核心诉求不在于传统零售能占多少份额，而在于如何保证万达广场的人流量和整体租金收益。

　　王永平指出，万达广场转型面临的一个挑战是，目前体验式的商业品牌不多，业态还不够丰富，难以大规模招商。即使有一些品牌，也在发展初期，难以跟上万达的扩张速度和规模。

　　在加大体验式业态占比之外，主动进军电商是万达应对电商冲击的另一策略。尽管此次万达上市的资产中并未包括电商，但万达期待电商的发展能够与商业地产产生协同效应，缓解线上零售对万达商业地产传统零售的冲击。

　　今年8月，万达和百度、腾讯进行战略合作，三方出资打造万达电商，万达电商计划首期投资50亿元，万达持有70%股权，百度、腾讯各持有15%股权。王健林透露未来总投入将超200亿元。

　　但是传统零售业融合电商发展并不容易，万达的O2O之路，不管是为IPO造势，还是为形势所迫系转型的必然选择，都不好走。

　　银泰的O2O业务在国内百货业中已属领先，但银泰商业营销企划部经理林国童告诉记者，他们从未作出相应的量化效果评估，更不要说具体分析线上究竟提升了实体店多少的销售额。

　　有消息称，万达的O2O就是把线下客流变成线上会员，打通万达旗下所有万达广场的线上积分、优惠和折扣等活动，甚至可以持会员卡(一卡通)购买住宅。或许以后，每年到万达广场、酒店、度假区超过15亿的消费者，都可以通过手机消费。

　　那么接下来的物流、支付呢?线下与线上又该如何协调配合，以保证不出现潜在的竞争矛盾?等等。万达的电商之路要面临的问题依然很多，我们还需要更长的时间和更多的耐心来等待。

　　2020年万达不再是房企

　　商业地产是万达的核心产业。过去几年，万达商业地产凭借着“以售养租”的模式，以住宅、写字楼和商铺的销售来获得资金以支持自持物业的发展，实现了短期内的快速扩张。而 “只租不售”的商业租赁则被认为承载了万达商业地产的未来。

　　然而，短期内销售物业的大幅下滑，以及长期看来，万达广场来自“线上线下”的竞争压力，都是万达不得不直面的问题。如果万达的发展模式不做调整，即使眼下商业地产上市融到钱，或仍难以给万达一个光明的前景。战略转型是万达必然面对的选择。

　　对于未来的市场趋势，万达已经用实际行动作出了前瞻性的判断与布局。“房地产无法产生长期、持续、稳定的现金流，所以必须向文化旅游转型，这将成为未来万达新的支撑点和利润增长点。”王健林称。

　　文化旅游正成为万达新的支柱产业。截至目前，万达在全国共签约12个文化旅游城项目或旅游度假区项目，其中9个项目已经全部开工，且部分项目已经建成投入运行，投资总额超过2000亿元。

　　从商业地产到文化旅游，万达的转型，实际上是要用万达的品牌来扩展更多的上下游产业，实现利润来源的多元化。可以说，这个转型能否成功，才真正承载了万达的未来。

　　北京大学教授张颐武认为，从中国经济发展趋势来看，文化旅游产业将会成为国家、企业和个人全新的财富增长模式，中国的文化旅游产业将迎来爆炸式的增长。

　　当然，如果转型成功，那么商业地产将不再是万达未来的发展主业，“去房地产化”将不可避免，商业地产甚至很可能面临被抛弃的命运。王健林也表示，到2020年，万达的房地产收入占总收入的比例将降到50%以下，届时万达将不再是房地产企业，而是一个综合性企业。

　　从一家偏居一隅的区域性房企，发展到年内总资产规模将达5000亿元的巨无霸集团，26年间，万达正是凭着对经济形势的敏锐判断，不断寻求企业的转型方向，以契合市场的发展需要。那么，这一次，万达是否做对了选择?我们愿意拭目以待。
　　（经济观察报 记者 余言）