10月27日，云南白药发布三季报。公司前三季度实现营业收入283.63亿元，同比增长18.52%；实现归属于上市公司股东的净利润24.51亿元，同比下降42.38%。

营收增长近两成，净利润却下滑超四成，究其原因，是因为炒股亏了15亿元。 三季报显示，截至报告期末，公司公允价值变动净收益为-15.55亿元，也就是上市公司炒股的浮亏。

实际上，今年上半年，云南白药炒股已经开始亏损。半年报显示，截至6月30日，公司交易性金融资产持有期间公允价值变动损益为-8.62亿元。

炒股导致公司业绩大幅下滑，也引发了投资者的不满，有投资者怒斥公司不负责。

面对投资者的质疑，云南白药10月28日回应称：已经收到了来自各方的批评指正，会逐步优化结构和逐步退出证券投资。

早在2019年，云南白药就开始在投资方面“大展拳脚”。2019年，出资5000万美元，以基石投资者的身份投资中国抗体。2020年，又投入超百亿元资金，买入了伊利股份、腾讯控股和小米集团等股票。

云南白药的这种行为被市场解读为“不务正业”，机构投资者逐步选择“撤出”对云南白药股票的持有。Wind数据显示，2020年1季报的时候，机构持股占云南白药的流通A股比例为45.99%，到了2021年第三季度已经降至34.80%。

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三位海外基金经理对云南白药调研

21世纪经济报道显示，云南白药11月1日上午披露了一份“投资者调研会议记录”，Takamitsu Nishikawa（驻日本投资组合经理）、Andrew Sergeant（驻伦敦投资组合经理）、Stephen Lieu（驻香港投资组合经理兼证券分析师）在10月29日通过电话会议进行了联合调研。

本次调研的三位投资组合经理都是富达管理研究公司（Fidelity  Management & Research Company）的基金经理。他们向云南白药提出了两个主要问题：

第一，“公司健康品事业部目前的最新业务是什么？”

云南白药回答：

“肌肤AI私定精准管理方面，采之汲板块继续以‘O2O’模式运营，通过采之汲app的触达，持续强化品牌渗透率，当前，采之汲检测点已布局云南、上海、江苏、安徽等4省份直辖市，覆盖共15个地市级城市”，“口腔智护方面，2021年9月16日，以‘智护健口逐光至善’为主题的云南白药口腔医学健康发布会在北京召开。此次发布会上，重磅推出一款云南白药口腔护理升级新品——云南白药智护冲牙器。”

第二，云南白药“未来的战略布局如何有效推进，以带动新的增长点？”

云南白药的回答是：“从预防、检测、治疗、康复等方面，围绕中药、骨伤科、口腔护理、皮肤管理、女性关怀等业务赛道，在擅长的领域为老百姓提供触手可及的全方位健康服务。今后将基于药品、健康品、中药资源、天颐茶品等现有业务板块，围绕中医药、骨伤科、肌肤管理、口腔护理等战略赛道进行新产品布局。”

笔者认为，云南白药在药品这一主业基础上积极拓展其他相关领域业务。健康品、肌肤管理，口腔护理，甚至茶品，云南白药似乎正在极力淡化单纯的“药品”公司标签。

“肌肤AI私定精准管理方面，采之汲板块继续以‘O2O’模式运营，通过采之汲app的触达，持续强化品牌渗透率”这样的措辞表示，公司正在大力发展保健品和日化产品，也会利用新的营销技术来拓展业务。只不过，原先对云南白药的品牌感知还主要在中药企业龙头的概念上。

不过，企业拓展业务无可厚非，但基础业务或者主业是不是足够强劲呢？护城河够深吗？

02

研发费用不足1%，云南白药不如片仔癀

今年8月，云南白药因生产、销售不符合经注册产品技术要求的一次性使用医用口罩，云南省药监局对其不合规口罩35095只进行没收并罚款110299.15元。

今年年初云南白药的股价一度最高上涨至159.38元，市值一度超过2000亿元，但截止到11月5日，其股价已经跌落至89.32元，市值1145元。

云南白药曾一直稳坐“中药第一股”的宝座，却在去年8月份被片仔癀反超，截止到11月5 日，片仔癀总 市值达到 2530 亿元，云南白药为11 4 5亿元，市值差了超过1385亿元。

今年前三季度，片仔癀实现的营业收入为61.12亿元，同比增长20.55%，净利润为20.11亿元，同比增长51.36%。对比发现，片仔癀的营业收入仅为云南白药的21.55%，而净利润已经占后者的82.05%。

从利润率增长来看，片仔癀远超云南白药。2017年到2019年，片仔癀的扣非净利润增速分别为48.4%、44.97%和20.53%，复合增长率超过35%。同期云南白药仅为3.01%，4.91%和-24.5%，复合增长率为负。炒股造成的巨大亏损，让云南白药的处境尤为艰难。

片仔癀仍在发力高端中药。去年，公司出资4447.59万元控股龙晖药业51%股权，后者核心产品除了独家品种参龟补肾口服液，还有安宫牛黄丸（双天然品规）、西黄丸（双天然品规）、鹿胎膏等传统经典中成药。龙晖药业与片仔癀肝病药物的客户群体有所重合。

云南白药的发力重点似乎不在老字号药品，而在日化品。 近年来，布局10多年的云南白药牙膏已经成了公司净利润的基本盘。云南白药的牙膏不仅做到了国内市场第一，且支撑了公司净利润的半壁江山。今年上半年，以牙膏业务为代表的白药健康净利润15.10亿元，占公司扣非净利润的80.11%。

然而，云南白药的牙膏业务也会有天花板，未来或将独木难支。云南白药还在寻求产业多元化，除了工业大麻、美肤等外，备受关注的是，公司拟112亿元入股上海医药(18.030, -0.37, -2.01%)(18.310, -0.34, -1.82%)。

值得一提的是，云南白药研发费率偏低。2020年，其研发支出为1.81亿元，同比微增4.02%，研发费率为0.55%，远低于行业水平。同期，片仔癀的研发费率为1.50%。

03

老字号的主业不断被弱化

1902年，22岁的彝族山村大夫曲焕章，结合民间医药及马帮行医经验，研制出了主治跌打损伤、内脏出血的“百宝丹”，即云南白药的雏形。诞生之初，云南白药就被冠以“奇药”之称，在抗日战争中一度创下年产40万瓶的纪录。

1955年，曲焕章的妻子缪兰英将“百宝丹”的处方和技术贡献给国家，更名为“云南白药”。次年起，云南白药配方被列为国家最高保密等级——绝密级，保密期限为永久。

随着生产逐步规模化和专业化，云南白药于1993年登陆深交所，成为云南省第一家上市公司。当时，公司的拳头产品是云南白药系列药品，如胶囊、散剂等。但由于业务单一，直到1997年，公司收入才首次突破亿元。

为了扩大公司规模，1998年起，云南白药开始了多元化之路，逐步形成了药品、日化品、中药资源和医药商业，四大板块的业务格局。此后十多年，公司发展进入了快车道，收入年复合增长率超过40%，扣非净利润复合增长率达36%。

直到2011年，云南白药开始进入低速增长期。2016年之后，公司业绩增速更是下降为个位数，收入年复合增长率为9.94%，扣非净利润年复合增长率为1.79%。百年老店进入了瓶颈期。

日化板块是云南白药多元化最成功的布局。该板块中九成以上收入来自于云南白药牙膏系列，2020年，云南白药牙膏的市占率已经达到22.2%，位居行业第一。

同年，公司口腔清洁用品收入为54亿元，占公司总收入比重约为17%，但净利润高达19亿元，占公司扣非净利润的71%。

自2017年开始，云南白药牙膏产品销量增速放缓，连续两年低至个位数。由于多元化发展，传统的药品板块在收入中占比已经下降至15%左右。

云南白药近些年发展遇到的瓶颈很难突破，发展方向混乱，过度依赖日化、保健品类，而扎扎实实的医药主业在被不断弱化。

老字号未来的核心战略该怎么走？这取决于公司核心能力，也取决于股东和管理层的意志。

04

谁的云南白药？

炒股亏了15亿，大众们不得不问，云南白药是谁的，股东们都有谁？

早在2009年，云南白药就被人“盯上了”。

2009年9月，曾被誉为“福建首富”的陈发树，与云南白药第二大股东红塔集团（国企）与签订《股权转让协议》，陈发树以22亿元收购红塔集团持有的云南白药12.32%的股份。

爽快的陈发树，很快就把22亿元给到红塔集团。钱打过去了，但陈发树的股份一直没拿到手。不久，红塔集团主管单位中国烟草总公司以“为确保国有资产增值保值，防止国有资产流失”为由，不同意上述股份转让。

该案最终闹到最高人民法院，经过5年时间的漫长诉讼，陈发树最终未能接过该部分股权。最终红塔集团退给他22亿元本金和760万元利息。

不服输的陈发树开始在二级市场上发力，2015年，他豪掷32.73亿元获得云南白药4.25%的股份，跻身前十大股东。

陈发树

2016年，云南白药控股有限公司启动混合所有制改革，旨在全面深化国有企业改革，引入民间资本，确保企业发展资金的长期稳定。

2016年12月，新华都向白药控股（非云南白药集团股份有限公司）增资约人民币254亿元，白药控股的股权结构将由云南省国资委持有其100%股权变更为云南省国资委和新华都集团各持有其50%股权。

随后的2017年6月，云南省国资委、新华都、江苏鱼跃及白药控股又签署了《增资协议》。据当时约定，通过江苏鱼跃对白药控股单方进行增资，交易完成后云南省国资委、新华都和江苏鱼跃形成了“三足鼎立”的局面。截止到目前，云南国资监督管理委员会持有云南白药控股有限公司48%的股份，福建新华都持有41%，江苏鱼跃科技持有11%。

据天眼查显示，云南白药控股有限公司旗下目前只有一家公司，也就是这次炒股巨亏15亿的上市主体云南白药集团股份有限公司。新华都和云南国资通过云南白药控股公司，分别持有白药集团25.04%、24.27%的股份。云南白药集团另外的股东分别为：云南和合集团（国企）持有8.14%，江苏鱼跃科技持有5.56%，香港中央结算有限公司持有5.66%；其他均为低于2%的小型股东。

从股权结构上来看，云南白药依然算得上是一家国有企业。 从2019年开始，王明辉为云南白药董事长，陈发树任联席董事长。

这次云南白药被媒体痛批不务正业，炒股投资失败，媒体普遍认为其中的主要原因，都指向陈发树。

陈发树，是福建前首富，一位炒股的高手。今年二月份，笔者曾发文《福建前首富，中国股神陈发树的资本江湖》，详解陈发树如何从一个木材小贩成长为持有云南白药、新华都、隆基股份等等金牛公司，身价超过500亿的资本大鳄。

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云南白药，金字招牌不要毁在资本手中

云南白药创始人曲焕章一生传奇，充满英雄故事。

1914年，曲焕章返回故乡，通过多年的苦学苦钻，反复研制，终于发明了曲氏白药，1916年经云南省警察厅卫生所检验合格，列为优等，公开出售。当时的云南都督唐继尧称赞曲焕章的白药为“药冠南滇”。1933年至1935年，随着白药声誉的不断扩大，胡汉民题“白药如神”，蒋介石题“功效十全”等匾额。

1938年“七·七事变”后，云曲焕章为抗战尽一份力量。捐献三万瓶百宝丹（云南白药）给两军全体官兵，对台儿庄战役的胜利作了贡献。

1938年，曲焕章被国民党接往重庆，要求曲焕章把秘方交给中华制药厂生产。曲焕章拒绝而被软禁，后忧愤成疾辞世。

1956年2月，全国解放后，曲焕章遗孀缪兰英把白药秘方献给了新中国，由昆明制药厂生产，并且将曲氏白药更名为“云南白药”。

历经100多年，云南白药理应在中华医药的宝库之中发挥更大价值，专注中药发展，将传统国宝发扬光大。

但从旁观者来看，在做药与赚快钱之间，云南白药似乎本末倒置，迷失初心久矣！

此外，云南白药的战略似乎有点拧巴，药品研发投入不够，日化业务也遇到瓶颈，急需董事会明确战略重心，至少不要把主要精力放在对外投资上，尽快加大研发力度，夯实药品主业，研发出更多惠及普罗大众的药品，以此也基业拓展相关日化与健康品业务，而不要盲目追风赶潮流。

参考资料：

1、21世纪经济报道，《市值蒸发300亿！云南白药炒股巨亏15亿后，海内外基金看法迥异》，2021年11月1日

2、市界，《云南白药是怎么丢掉中药一哥宝座的？》，2021年6月7日

3、长江商报，《云南白药炒股巨亏15亿净利21年首降 白药业务逐年萎缩牙膏利润撑半壁江山》，2021年11月1日