传了无数次要上市的Keep，终于在2月25日晚间向香港联交所递交招股书。千万健身人或将跑出港股“运动科技第一股”。

Keep成立于互联网创投最火热的2014年底，健身赛道也是2015年的风口赛道。从成立之初，它就一直在“被宠爱”和“过难关”之间徘徊。

说它“被宠爱”，是因为这家公司曾被苹果CEO库克到访，创业7年连拿8轮融资，在2020年初的E轮融资后成为运动科技领域首家独角兽企业，上市前最新一轮融资后估值达20亿美元。

从招股书中可以看到，在流量如此稀缺的今天，Keep的平均月活用户一直在涨，2020年及2021年分别为2970万和3440万，其中，2021年三季度平均月活跃用户数量一度达到4175万。

而“过难关”，是指这家明星公司一面深陷裁员风波，比如线下的Keepland自营店一度宣告撤店、停止营业，另一面身为工具+社区APP，变现盈利一直是老大难问题。招股书透露，2021年前三季度，营收11亿，但经调整后亏损7亿。

如今，来到IPO这一步，Keep财务数据得以公开，外界更加好奇，这家不停拓展边界、从线上走向线下、持续烧钱换用户的垂直健身社区，到底能不能赚钱，价值几何？开菠萝财经就借着这份招股书，拆解这家超级独角兽公司。

用户焦虑：

维持高月活，成本并不小

用户，是Keep的基本盘。2015年正式上线的Keep，凭借优质的内容和免费的使用权限，获取到100万用户，只用了105天。

Keep在招股书中援引灼识咨询的数据，以2021年的平均月活用户及平均月度订阅会员数计，其在中国线上健身平台中排名第一，且上述两项数据均为竞争对手的两倍以上。

来源 / Keep招股书

先来看月活用户。

来源 / Keep招股书

Keep招股书显示，2019年、2020年及2021年，平均月活用户分别为2180万、2970万和3440万，呈逐年上升趋势。其中，2021年三季度平均月活跃用户数量一度达到4175万。其2021年月活用户的画像是这样的：有74.1%在30岁以下，约有52.2%来中国的一线、新一线和二线城市。

消费赛道从业者肖鸣表示，从整体数据来看，Keep平均月活用户变化具有很强的季节性，但每年自然增长率为15%-40%，这意味着即使有老用户在冬季减少锻炼，到了春秋又会有新用户进来。

健身赛道普遍入门容易、留存难，因此用户留存、会员数才是关键。

招股书显示，2020年，Keep核心用户的平均第12个月留存率为49.3%，粘性很高。不过，2021年的该项数据并未被公布。

另外，Keep在招股书中也未公布整体注册用户和会员数，只公布了平均月度订阅会员数。该项数据从2019年的80万增加到2020年的190万，再到2021年的330万，涨了4倍以上。会员渗透率由2019年的3.5%增长至2021年的9.5%，高于2021年中国该行业的平均值4.8%。

不难发现，疫情曾让Keep用户暴涨。尤其是2020年第一季度开始，居家隔离的人们更加关注健康，下载并经常打开Keep。从招股书也可以看到，2020年第二、三季度的平均月活用户数据高于2019年四个季度的平均月活数据。

可后疫情时代，来到2021年，为了维持老用户的付费意愿和活跃度，同时吸引新用户，Keep在背后也付出了极高的成本。

来源 / Keep招股书

Keep的销售及营销开支变化能证明。这部分的营收占比曾从2019年的44.6%降至2020年的 27.3%，但在2021年前三季度增加至70.6%。

易观分析新消费行业资深分析师李应涛认为，对于垂直健身平台来说，直播和社区是不断增强平台粘性、拓宽护城河以及扩展新兴用户群的重要方式。前两年，Keep遇到了月活增长乏力的问题，这两年通过大幅营销带来月活增长。

增加流量获取和品牌推广投入，能进一步获取、激活和留住用户，但也直接影响公司的毛利率，扩大了亏损。

招股书显示，2019年-2020年及2021年前三季度，Keep的毛利率分别为41.1%、45.1%和42.6%。根据此前网传的Keep路演PPT，其对此解释称，主要是因为公司人员扩张，营销费用扩大，内容制作支出有所增加。

Keep在2020年经调整亏损为1.06亿，较2019年的3.66亿元出现明显收窄，可2021年前三季度经调整亏损净额扩大至6.96亿元，2020年同期仅为0.16亿元。

商业化焦虑：

业务多元化，但天花板低？

对于工具类、社区类APP而言，怎样变现和实现盈利是绕不开的话题。这类APP通常用户规模较大，粘性也不是问题，但缺乏明确的商业模式。健身领域的Keep一样面临这个老大难问题，且变现之路一直走得不算顺利。

Keep自2019年开始尝试多线布局商业化，到2020年间，营收途径从原有的付费视频、APP会员，拓展到如今的三大业务，自有品牌产品（以下简称健身产品）、会员订阅及线上付费内容、广告和其他服务。

来源 / 招股书

招股书显示，Keep在2019年、2020年营收分别为6.63亿、11.07亿，年增长66.9%；2021年前三季度营收为11.59亿元，较上年同期的8.2亿元增长41.3%。

其中的健身产品一直是营收主要来源，一度在2019年占比接近60%，随后两年略微下滑至55.1%。

Keep的健身产品包括服饰和健身装备、家用跑步机、智能单车等器械，Keep手环、智能秤等硬件以及轻食在内的产品。有个趋势是，这部分产品的销售正在由越来越多DTC（直销渠道）付费用户推动。根据招股书，在2019年、2020年和2021年，Keep平均每月购买DTC用户达18.5万、30万及36.5万。

不止一位受访者表示，将自营产品作为主要营收来源，不是一个好选择。肖鸣给出的理由是，如果不是自建供应链、科技含量较高，或是有明确的品牌卖点和用户心智，很难进行溢价，也很难在毛利上胜过同品类产品。

Keep的招股书数据也印证了这一点。三大营收来源的毛利率对比：会员订阅及线上付费内容最高，其次是广告和其他服务，最后才是自有品牌的健身产品。

毛利率最高、第二大收入来源的会员及付费内容，在三个版块中一度增速最快。这部分收入在2020年的同比增速为125.3%，收入占比从2019年的22.8%升至2021年前三季度的32.8%。

Keep的线上内容在用户中颇有口碑，在不少用户眼中，至少在运动健身垂直赛道中比较有特色。但肖鸣指出，从整个财报的收入构成上来讲，由于赛道过于垂直，想要持续提高会员收入占比，就需要不断拉新和促活，成本会很高。

而广告和其他服务中，包含了Keepland带来的线下收入。这部分收入的营收占比从2019年的17.5%压缩到了2021年前三季度的12.1%。

关注健身赛道的投资人王羽认为，Keep最大的优势在于聚集了粘性极强的大批用户，广告是最成熟的一种变现方式。“但受众垂直也会带来一个问题，这一受众画像可能会被拆解，和其他综合内容社区的画像重叠，广告主也会被‘分走’。”

而线上起家的Keep，能否运营得好线下门店Keepland，一直面临考验，疫情加大了考验难度。目前全国仅剩北京还有9家自营门店。

就在递交招股书的前一周，Keep宣布与传统健身房合作推出Keep优选健身馆，由Keep操课教练团队入驻合作健身房，运营团操课程，全部门店的课程均降为每节49元，此前价格多为89元和129元。

Keep把团课价格直接降了一半，对此，王羽表示，如果Keep是短期促销或者为上市讲故事，有一定可行度，若是长期运营，不光费用开支难以打平，降价可能会吸引来较多新学员，长期影响上课节奏和效果。

官方表示，目前，Keepland合作的传统健身房有10家，未来一年，Keep优选健身馆计划门店数量达到100家。

总体来看，Keep自2020年以来在注重拓展多元的变现路径，也在事实上提高了整体收入水平。

肖鸣不太看好整体的增长空间。“Keep现有的每个业务都有强劲的对手，智能硬件和健康装备有老牌专业厂商，线下业态Keepland有乐刻和超级猩猩，食品有薄荷健康、ffit8、超级零等新锐品牌，如何更好地转化手中的高净值健身人群，Keep还有空间。”

8轮融资，

上市后的Keep前景怎样？

直到今天，说起Keep，从业者们还是会用“资本宠儿”这样的词来形容，也许，运气也是实力的一部分。

公开资料显示，Keep在成立至今的8年时间里，完成了8轮融资，累计融资额超6亿美元。

腾讯在2016年投资Keep的C+轮之后持续参与了4轮融资，五源资本也是连投4轮，另外，GGV参与了5轮，贝塔斯曼投资基金参与了6轮。

Keep最新一轮融资是于2021年1月宣布完成的3.6亿美元F轮融资，由软银愿景基金领投，高瓴资本、高都资本跟投，GGV纪源资本、腾讯、五源资本（原晨兴资本）、时代资本以及BAI资本等老股东继续追加投资。此轮融资后，Keep的估值翻了一倍，达到20亿美元。

Keep的融资历程

图源 / 天眼查

招股书显示，IPO前，Keep创始人兼CEO王宁依旧是最大股东，持股18.61%；联合创始人彭唯、刘冬、文春鹏分别持股2.26%、1.18%、1.16%；GGV纪源资本作为最大的机构投资方，持股16.14%，软银紧随其后持股10.39%，其他投资者持股50.25%。

图源 / Keep招股书

不管如何，几经上市传闻的Keep终于递交招股书，外界一惯将其与美国互动健身品牌Peloton对标。能否复制Peloton前两年的“神话”，是现阶段投资人比较关心的事情。

创立于2012年的Peloton，于2019年在纳斯达克敲钟。Peloton最初以智能自行车起家，后扩展到跑步机，现在向用户提供伸展运动和瑜伽等课程。受益于疫情，Peloton股价从最低点的17.70美元，涨至最高点的171.09美元，翻了近9倍，也为其撑到了500亿美元市值。

然而进入2022年，随着欧美疫情常态化，居家健身减少，Peloton便开始走下坡路，公司裁员、更换CEO，甚至传出寻求卖身的消息。截至发稿，其市值已经降到不足百亿美元。

不过肖鸣认为，Peloton和Keep并不完全对标，Keep作为一个偏社区类产品能上市，代表着健身人群在中国的渗透率在显著提高。

中国的健身人群渗透率预计到2026年将达29.3%

图源 / 灼识咨询报告

王羽认为，Keep在健身市场的教育上，做出了很大的贡献，但公司是不是能在商业上获得成功，还有待观察。“市场前途是光明的，但道路可能是曲折缓慢的。”

也有不少投资人看好Keep的上市，认为只要能上市，相当于新的融资机会，借助上市募资，也许能找到一些新的方向和突破点。