日前，认养一头牛控股集团股份有限公司向上交所提交的招股书已获受理，并正式预披露拟在上交所主板上市。

认养一头牛2014年成立，核心业务为乳制品的研发、生产、销售以及一体化牧场经营，目前其旗下产品包括纯牛奶、酸奶、奶粉、奶酪等乳制品及生牛乳，是近些年在万亿乳品赛道成长起来的新玩家。

身处传统巨头占比稳固的乳业，认养一头牛的快速蹿红背后，藏着的是它对行业机会点的把握和对新零售模式的有效实践。

招股书显示，认养一头牛2019年至2021年营收分别达到了8.65亿元、16.50亿元、25.67亿元，年复合增长率达72.27%，很大程度满足了市场对新消费品牌的期望。

增长之下它的实际经营情况如何？亿邦动力拆解了300页的招股书一探究竟。

营收飞涨至25.66亿，销售费用增速超50%

财报中认养一头牛的营收增长非常亮眼，2019年至2021年分别实现营收8.65亿元、16.50亿元与25.66亿元，但对比下来同期净利润就逊色不少，分别为1.05亿元、1.47亿元与1.40亿元，三年对应的净利率分别为12.18%、8.89%和5.47%。

增收不增利情况显著，盈利能力下降的背后，原因在于销售费用的迅速增长。

报告期内费用支出明细

认养一头牛在营销上的投入一直在大幅增加，2019年至2021年分别投入近2亿、3亿、近5亿，对应的销售费用率分别为18.82%、18.35%和22.46%，长期高于行业平均水平。这些费用基本上都花在了线上渠道的营销推广，认养一头牛在招股书中解释，线上营销的边际成本增加造成了营销支出的提高。

行业销售费用率对比

报告期内，认养一头牛归母股东的非经常性损益净额占当期归母净利润的比例分别为4.26%、15.55%和10.92%，2020年占比较高，主要系公司取得较多的政府补助和非流动资产处置损益。

报告期内，认养一头牛的整体毛利率从40.95%下滑至28.86%，不过仍高于行业平均值。

行业利润率对比

分业务来看，除纯牛奶外，酸奶、奶粉、生牛乳的毛利率都在下滑。这其中除了有销售费用增加的因素之外，也与近几年认养一头牛加大对牧场工厂的投入、员工大规模增长以及引入外协生产有关。官方解释为，主要原材料生牛乳、玉米、豆粕等市场价格均有所上升导致。

过往几年，认养一头牛已经在山东、黑龙江和河北相继建设7座现代化奶牛牧场，其中5座为自有牧场，2座为联营牧场。截至报告期末，认养一头牛奶牛存栏数超6万头，生产性生物资产奶牛共37062头，其中，成母牛13569头，青年牛18420头，犊牛5073头。

新牧场的建成，大幅提高了认养一头牛的规模，2020年5座牧场的成母牛年均单产生牛乳达到12.67吨。

截至2021年末，认养一头牛总资产为41亿元，成长空间巨大。

线上收入超7成，协同“外援”保产能

到目前为止，认养一头牛旗下产品包括“认养一头牛”、“棒棒哒”、“哞星人”品牌纯牛奶、酸牛奶、奶粉和生牛乳等多种品类，以及低脂纯牛奶、“A2β酪蛋白纯牛奶”、“常温风味发酵乳”和“娟姗牛奶”等。其中，纯牛奶、酸奶产品的销售额占比稳步提升，2021年超过了85%。

财报显示，整个2021年纯牛奶、酸牛奶、奶粉和生牛乳的销售额分别为9.8亿、5.45亿、1.28亿和0.84亿，占比分别为54.84%、30.49%、7.17%和4.69%。

不同产品类别的业绩表现

分品类毛利率来看，纯牛奶和奶粉的毛利率在所有品类里表现最好，其中纯牛奶在2021年遏制住了毛利率下跌的趋势。官方在招股书中将此归结为其高端产品线“A2β酪蛋白纯牛奶”、“娟姗牛奶”销量上升。

从销售渠道来看，天猫超市、爱库存和京东自营等线上渠道是认养一头牛的核心阵地，占比达到7成以上。财报显示，2019年至2021年认养一头牛的线上销售收入分别为5.27亿元、12.46亿元、19.51亿元，占收入比例分别为62.30%、77.50%和77.67%。

不同销售渠道表现

线下渠道商，认养一头牛持续开发了以KA商超、盒马鲜生和鲜丰水果为代表的新零售渠道，以及古茗、黑泷堂等新茶饮品牌等渠道。线下收入增速低于线上，线下收入占比从2019年的37.7%，下滑至目前的22.33%。

根据招股书，在纯牛奶等成品生产模式方面，公司主要采取自主生产与外协加工相结合的生产模式。2021年纯牛奶自有产量和外协产量的占比分别为64%、36%，酸奶则是65%、35%。对此，认养一头牛表示，受到前期牧场及产能建设等因素影响，公司2020年起持续增加自有产能投入，随着自有工厂建成投产， 到2021年，自有产能才有明显提高。

其中，光明乳业、君乐宝、贝因美等，为认养一头牛的前五大外协厂商成员，帮其加工纯牛奶、酸奶、奶粉等。

报告期内企业产能情况

光明乳业和君乐宝不仅位于前五大外协厂商之中，同时也是认养一头牛的供应商，为其提供生牛乳、奶制品、饲料等，且供应在逐年提升。其中，光明乳业是认养一头牛的第一大供应商，2021年对其采购规模占比达到11.48%，提供着其过半的外协加工占比。

前五大外协厂商合作情况

根据招股书数据，2019年至2021年，来自前五大外协厂商的加工费用分别为5772万元、1.33亿元、8193万元。2021年外协加工的下降，是因为2020年10月，认养一头牛的山东生产基地完工并投产。

2019年至2021年认养一头牛外采生牛乳分别为2.74万吨、5.22万吨与8.63万吨，对应金额分别为1.09亿元、2.10亿元与4.11亿元。而公司同期纯牛奶及酸奶的总产量之和分别为5.14万吨、12.19万吨与17.41万吨。

上市募资搞生产，持续投入智慧牧场

生产规模决定了自身体量，认养一头牛当下的核心就是提高生产规模。

招股书显示，认养一头牛此次IPO拟发行不少于4047.06万股新股，占发行后总股本比例不低于10%。募集资金将主要用于“海勃日戈智慧牧场建设项目”、“品牌建设营销推广项目”、“信息系统升级改造项目”及“补充公司运营资金”。

本次募资拟建的“海勃日戈智慧牧场建设项目”落地，将进一步提高公司生牛乳的自给能力；“信息系统升级改造项目”，将进一步推进供应端、销售端以及日常管理运营的信息化建设，提升公司整体生产效率；“品牌建设营销推广项目”的逐步实施，将有助于公司拓宽市场渠道，巩固和扩大公司的品牌影响力，进一步提升产品市占率。

当下，认养一头牛创始人徐晓波为公司控股股东、实际控制人，担任公司董事长兼总经理。截至招股说明书签署日，徐晓波直接持有公司股份14030万股，占发行前公司总股本的38.52%；通过杭州青牛、杭州犊牛、杭州朝洋间接持有公司股份277万股，占发行前公司总股本的0.76%。

KKR、德弘资本、美团龙珠位列认养一头牛前十大股东之列，分别持股5.64%、7.02%和7.87%。

准备上市之前，认养一头牛分别于2021年7月到12月进行了三次增资，增资之后估值达到了100.64亿元。