“茅”概念股不少，但能像茅台一样赚钱的不多。

截至今年二季度，茅台的毛利率是92.11%。而在奶粉领域，“奶粉茅”飞鹤的毛利率长期维持在70%以上。同样是消费行业的超级品牌，主做液体乳的蒙牛和伊利只有35%左右。

这得益于以高端婴幼儿奶粉为主的产品结构，根据2021年年报，飞鹤婴幼儿配方奶粉的毛利率为72.4%，而相关业务占营收比重高达94.4%。其中，星飞帆对飞鹤的营收贡献达到50%，是飞鹤的“半条命”所在。

然而截至今年二季度，飞鹤毛利率下滑至67.58%，主要原因是控制渠道库存，减少奶粉产品出厂。与此对应的是，飞鹤上半年营收同比下降16.2%，归属母公司净利润同比下降39.7%。9月6日，飞鹤公告显示集团回购100万股，合计588.08万港元，这进一步表明了飞鹤的市值管理压力。

这是高端婴幼儿奶粉的决战时刻。有市场观点认为，飞鹤的处境类似2016年的康师傅——在渠道改革后实现“涅槃重生”；但艰难的渠道改革，也将飞鹤的弱点暴露给竞争对手。

伊利出招，飞鹤无招

飞鹤的渠道改革具体改了什么？

根据7月22日飞鹤发布的盈利预警显示，为向消费者提供更好的产品体验，以及应对内地市场出生率下降现状，飞鹤于2022年实施新鲜战略，进一步降低星飞帆等产品的渠道库存，保持货架产品较高新鲜度，并对分销渠道的整体库存水平实行更严格的控制。

根据官方说法，新鲜战略的目的是让渠道库存产品新鲜度更高。具体做法则是厂方减少出货，销售终端优先清理存货。一位母婴店从业者表示，飞鹤的新鲜战略要求门店奶粉生产日期控制在3个月以内。作为代价，星飞帆系列奶粉的收入在上半年出现显著下滑。

但从行业背景看，渠道改革是行业内卷倒逼的结果。说白了就是产品卖不动了，品牌再不收手，暴雷的渠道会越来越多。

从2016年开始，我国出生率快速下滑；同时，头部奶粉品牌为争夺市场份额，不惜大打价格战并向渠道压货，行业内库存积压的状态始终存在，进而导致市场中产品价格的混乱。头部奶粉品牌面对二选一的抉择——要么继续“大力出奇迹”，加速出货压货，但终端价格混乱，高端品牌定位崩坏；要么主动降温，恢复匹配高端品牌的稳定价格体系，但业绩骤降。

而飞鹤的做法有弊有利。优点是加强了终端货架管控，减少渠道销售压力，品牌在终端的产品日期更占优，有利于维持高端产品形象；缺点是吞下业绩骤降的“短痛”，同时渠道份额受到其它品牌挤压。

以伊利为例。伊利奶粉产品在上半年收入120.7亿元，同比增幅高达58.28%。如果剔除上半年控股澳优并表的影响，这一增速也高达30%。同时，伊利上半年销售费用增速高达18.25%，而同期营业收入增速仅为12.31%。这同样表明，伊利正在为奶粉为代表的新兴产品铺路。

乳品行业分析师宋亮认为，伊利奶粉正处于市场扩张期，其增长很大部分源自渠道扩张带动。也就是货放到了渠道手里，具体好不好卖有待观察。

值得注意的是，伊利金领冠采取了对飞鹤星飞帆的模仿策略。在产品slogan上，飞鹤是“更适合中国宝宝体质”，金领冠则是“超级配方更懂中国宝宝”；在2021年的春节联欢晚会开播前的“黄金时间”，伊利金领冠、飞鹤臻稚和君乐宝优萃是婴幼儿配方奶粉行业中唯三投放的“金主”；分众传媒曾披露飞鹤通过连续五年梯媒高密度投放，外加年均53万场地推取胜，而金领冠也在大力投放电梯广告及线下推广；此外，有母婴门店从业者透露，伊利金领冠寻求在货架陈列上紧挨飞鹤。

反观飞鹤，在业绩大幅下滑的背景下，上半年销售及经销费用同比减少仅为5.8%，官方解释为促销活动的减少。但同样在上半年，飞鹤举办了约50万场推广活动，包括妈妈的爱研讨会、嘉年华及路演，考虑到疫情对线下大型活动的影响，飞鹤的“吆喝”力度只增不减。

这意味着，在减缓出货，不再大幅占用经销商及连锁母婴门店资金的背景下，飞鹤仍然不敢大幅削减营销预算，因为背后的对手会争夺市场份额。

谁带飞鹤飞？

飞鹤董事长冷友斌曾对创业历程有过感慨：“飞鹤做的都是冒险决策，一旦失败，就没有挽回余地。”

复盘飞鹤的成功史，决定飞鹤成功的不是研发及产品力，而是营销基因。在2001年，冷友斌从完达山集团独立打造飞鹤的时间点，飞鹤的奶粉交给代工厂生产，飞鹤派驻质检员确保产品质量，此外所有飞鹤人都集中在销售部门。此后多次踩中时代红利，让飞鹤一步步坐稳婴幼儿奶粉龙头的地位。

以下沉市场为例，在2008年三聚氰胺危机后，国内一二线城市的婴幼儿奶粉市场被进口品牌挤占，飞鹤选择主攻低线城市市场。相比之下，外资品牌缺少在低线城市的分销网络，而飞鹤的营销轰炸战略，加上星飞帆系列的高端定价抓住了低线城市消费者诉求——对婴幼儿奶粉的低中高端定位缺乏认知，主要依靠定价判断产品质量。这使飞鹤在下沉市场中快速站稳脚跟。

这是冷友斌“名言”下的市场基础。在接受新浪采访时，冷友斌曾表示，消费者认为好的就是贵的，飞鹤也有200元以下产品，但消费者不买。

与之类似的还有渠道红利，在2011年以前，头部奶粉品牌依赖以商超为代表的传统渠道，而飞鹤在国产奶粉品牌中较早实现了向母婴店渠道的转型。尼尔森数据显示，母婴店快速取代商超成为婴幼儿奶粉的主流渠道，从2011年到2020年，母婴店渠道占比从33%提升至69%，同一时间，商超渠道占比从44%下降至10%。

而无论是市场红利还是渠道红利，归根结底都是“安全感红利”。

2008年是中国乳业的重要分水岭。在此之前，婴幼儿奶粉只是一类普通消费品，高端产品缺乏消费基础，飞鹤一度通过买奶粉送东北大米的方式促销。而在危机后，消费者除了要买奶粉，还要花更多金额和时间购买安全感。

其中，高线城市消费者通过倒向进口奶粉获取安全感，下沉市场消费者则转而投向未被曝出产品含有三聚氰胺的品牌，并愿意为此支付更多溢价补足安全感落差。在这一关键时间点，飞鹤完成超高端产品星飞帆的研发，为品牌起飞奠定了基础。

渠道的转变与此同理。母婴店渠道取代传统商超，一个重要原因是随着消费升级和产品升级，消费者倾向于从专业渠道一站式解决母婴消费需求。但安全感在其中起到催化剂的作用，下沉市场的母婴店受益于熟人社会的信任关系，大量宝妈选择母婴店的理由是“有宝妈教我买”，“买身边宝妈同款奶粉”，这缓解了消费者的安全焦虑。

一位宝妈对「新熵」表示，尽管通过扫描溯源码可以判断奶粉真伪，但自己仍然习惯在母婴店购买而非电商渠道，原因是电商看不到实物，担心买到假货。

而飞鹤的关键护城河，就是以营销活动为代表的安全感，而非研发和产品力。

飞鹤的渠道布局体现了这一点。与外资品牌及其它国产品牌相比，飞鹤拥有严密、高度扁平化的渠道网络，品牌同大量连锁母婴店品牌建立了单级渠道关系，这保障了飞鹤品牌的强势谈判地位，维系了品牌形象。在奶粉难卖，君乐宝陷入终端价格混乱的大幅波动时，飞鹤受到的影响相对较小。而稳定的终端价格，能有力维护消费者的安全感。

飞鹤的企业费用结构也反映了这一点，今年上半年飞鹤的销售成本是31.42亿元，销售费用率为32.48%；而2021年年报显示其研发费用为4.26亿元，研发费用率为1.87%。

从某种程度上说，飞鹤是一个以奶粉为载体的安全感品牌。

飞鹤还能卷赢下一个十年吗？

在公告中，飞鹤对今年全年业绩做出了清晰规划——上半年业绩在新鲜战略下小幅下降，下半年回到正轨，业绩大幅度复苏。以飞鹤在婴幼儿配方奶粉市场的顶尖品牌力来看，集团基本有能力实现阵痛后的回暖。

更大的问题在于，飞鹤如何面对竞争对手。随着君乐宝、伊利等品牌都在产品、渠道、营销策略上形成了与飞鹤近似的竞争格局，飞鹤面临市场红利期结束的压力。

例如在2015年，飞鹤通过引入君智咨询进行品牌合作，确定了“更适合中国宝宝体质”的品牌定位，并由此开启品牌高速增长期。但这一定位更适合同外资品牌的竞争，过去飞鹤的成功源自其产品、渠道、营销策略都更能给消费者带来安全感。随着国产品牌大踏步涌入高端婴幼儿配方奶粉市场，大家“都懂中国宝宝”，飞鹤的差异化特征在哪里？飞鹤的高管团队还没有给出答案。

同时，飞鹤面临的市场环境发生了根本变化，行业正在加速进入淘汰赛阶段。此前，头部奶粉品牌的营收增速普遍快于市场整体增速，表明中小品牌正在被淘汰。而近年来，头部品牌普遍陷入价格混战和营收放缓，意味着巨头之间的“缓冲地带”消失，大品牌开始相互厮杀，留给飞鹤填补的市场空白越来越少。

如果从更长的时间维度观察，国内高端婴幼儿奶粉的崛起是一种畸形结果，并超过了市场正常消费升级的规律。例如学生和老人食用的成人奶粉，其高端化建设远不如婴幼儿奶粉成熟。尽管飞鹤用高定价+猛营销的打法取得了超高毛利率的市场成功，但随着头部品牌的价格竞争渐趋激烈，婴幼儿奶粉价格向理性回归将是必然趋势。

此外，飞鹤的第二曲线尚不明朗。

目前，飞鹤比较清晰的第二曲线，是全年龄段奶粉，具体来看是3至6岁儿童食用的四段奶粉，以及主要面向老年人的成人奶粉，以及羊奶粉等产品。

但在新的战场，飞鹤不再享受品牌红利。正如前文所述，飞鹤能够快速崛起，并成为奶粉行业的超级品牌，核心是洞察了国内奶粉市场的安全感诉求，在飞鹤的主战场婴幼儿配方奶粉赛道中，由于婴幼儿奶粉的刚需属性，消费者愿意支付更高溢价购买安全感，这为飞鹤的超高利润率提供了市场基础。在脱离基本盘后，飞鹤拿什么支撑品牌溢价，尚无结论。

此外，新赛道尽管整体增速更高，但内卷同样严重。

以羊奶粉为例，今年3月，伊利收购了澳优18.38%的股份，总持股比例占到澳优已发行股份的52.7%，成为澳优第一大股东。澳优旗下的高端羊奶粉产品将并入伊利体系。而在去年年末，君乐宝婴配羊奶粉臻唯爱通过了市场监督管理总局审批，并借助君乐宝原有奶粉渠道全面扩张。巨头入场意味着，新赛道的竞争将加剧。

在冷友斌看来，飞鹤的目标不仅仅是国内奶粉龙头，还希望杀入国际市场，成为比肩雀巢的国际品牌。但在出海之前，飞鹤需要先甩掉国内市场的“影子”。