来源/36氪

作者/王雨佳

永辉9年来首次减持中百集团，带来的不仅是中百连续数日的暴跌。

那些年不断运用钞能力大举投资入股区域连锁友商中百、联华、红旗连锁、大肆地域扩张的永辉，那个曾被预言“会甩开高鑫、沃尔玛、华润万家，成为老大”，市值一度突破千亿的商超黑马永辉，就此渐行渐远。

最近10年来中国最激进的商超永辉，正在放弃这条被沃尔玛跑通，业已被验证的零售业成功秘籍：并购扩张。

经历了2019年以来互联网巨头们对生鲜类目的轮番猛攻，以及2021年疫情对零售业的大考，2022年的永辉强调的是：“更注重经营质量和模型的跑通，不会追求大量开店带来的增长。”永辉从积极扩张和商业模式创新，变得保守。

从投资、到经营的一套收缩操作之后，永辉马上实现了营收和利润的同比正向增长，似乎轻松走出了2021年巨亏39.4亿的至暗时刻。然而，截止10月21日，永辉股价甚至比公布2021年巨亏的时候还要低30%。

这说明，巨亏之后的低基数之上的同比增长不足以打动市场，一个保守的永辉并不受欢迎。

众所周知，沃尔玛正是借助大举并购、规模扩张先成为全美top零售巨头，再上一个台阶，成为全球top1零售巨头。如今，永辉扩张未半，戛然而止，中国版沃尔玛的故事和梦想终究输给了现实。

这一切的背后，究竟是零售业的中国特色，还是永辉的命运多舛？

01

永辉减持中百，股权投资“减负”

进入9月以来，一向少人关注的中百集团，在短短半个月内收获了6个涨停，股价到了2年内的高位水平。中百第二大股东永辉适时登场，于9月13日和14日，减持了2%股权。6天之后，永辉又于9月20日~22日，减持中百集团1.69%的股份。

也就是说，整个9月过去，永辉将对中百集团的持股，从29.86%降至26.17%。以成交均价算，永辉套现超过2亿元，回笼了宝贵的现金。

而中百本就在疫情下的商超寒冬里瑟瑟发抖，业绩持续下滑，又被第二大股东连续减持，意料之中的连续暴跌。

市场有观点指出：永辉减持中百，意欲甩掉长期股权投资中的最大地雷，尽快从2021年的巨亏中走出来。

在永辉并不算成功的长期股权投资中，中百集团都是吊车尾的存在，是近三年长期股权投资减值的主要来源。永辉对中百控股的投资，2021年初的金额是16.88亿元，2021年度确认投资收益亏损1930万元，2021年末计提减值准备3.16亿元。中百的资产减值，甚至超过了长期亏损及准备闭店门店的相关资产提取减值准备的 3.09 亿元。

从2020年到2021年，永辉对中百累计计提减值准备5.55亿。看中百集团2022年半年报，这家湖北地区最大的商超，疫情下无法逆势增长，营收、净利润同比依然下降，股价也是一路下跌。中百继续减值，后续拖累永辉的业绩，是大概率事件。永辉减持中百，首先是财务上的一次“减负”。

“从财务的角度看，永辉的股权投资一向是公司最大短板，ROE（净资产收益率）的最大拖累。”长期关注永辉的一位基金分析师告诉36氪未来消费，按照永辉超市的经营能力，ROE应该达到15%的优秀公司水平，但ROE最近5年都是个位数，原因之一就是股权投资失利。

按投资标的性质，永辉的股权投资可以分为三类：第一类是提高未来预期增长的创新业务，比如已经准备港股上市的B2B生鲜平台彩食鲜，和打包了永辉新零售业务永辉生活等等的云创科技，这些业务多数时候都是“战略性亏损”，但是已经足以拖低永辉利润，比如2018年云创就亏损9.45亿。

身为净利率薄如刀刃的零售企业，永辉自然难以容忍新业务过高的亏损。所以2018年永辉将云创20%股权转让给张轩宁，让云创出表。2020年又回购了云创20%股份，重新成为最大股东。

第二类是对供应链上游的投资，包括上海上蔬、国联水产等企业，永辉以生鲜供应链效率高、资源丰富为其壁垒，供应链投资在财务考虑之外，更应该注重与主营业务的协同效应，但是具体落地效果并不好。

以国联水产为例，近3年来，永辉对国联的采购金额都在1亿元区间，对永辉供应链的贡献并不算大。国联也在亏损，2019、2020年，资产减值超过3亿。2021年永辉“清仓”了国联所有股权，以这种全额减持的方式退出，就是宣告了该笔投资的失败。

第三类投资就是地域扩张，入股同业友商投资，比如中百集团、红旗连锁、联华超市。而截止当下，永辉2013年以来近10年地域扩张并购的标的，只有盈亏平衡的红旗连锁硕果仅存。2015年入股的上海联华超市业绩不佳，一年之后的2016年，永辉就飞速出手，以9.50亿港元将所持的21.17%的股权全部转让给了易果生鲜。

02

永辉业务收缩，业绩恢复增长

2022Q1，2021年巨亏的永辉实现了营收同比正向增长，净利润结束连续5个季度的亏损，恢复了正增长，然而资本市场对财务“洗澡”之后的增长，反应略显平淡。

市场有声音认为，永辉在2021年底，选择将中百和亏损门店及闭店门店一起计提减值，将公司2021年的资产减值损失推高到7.77亿，就是财务上的“洗澡”：长痛不如短痛，与其负重前行，不如一次性抛出包袱，强行让业绩见底，以待来日的同比增长，预先写好的剧本就可以精彩上演。

财务之外，在业务上，永辉的增长，从2021年至今迎来了天时地利：互联网势力在生鲜、消费品赛道的全面收缩。

社区团购的烧钱大战彻底成为历史尘埃，京喜直接关闭，其他几家头部平台纷纷“节流”。而前置仓生鲜电商也已经是昨日黄花。互联网势力没有了资本输血，无法再像2021年之前那样利润换市场规模，以超低价引流，冲击实体零售。

社区团购一度是零售业公敌。在上市零售企业的年报中，“社区团购”是他们2020年以来解释业绩下滑甚至亏损的主要说辞。

永辉2020年报中就提到“2020年营业收入同比增长9.8%，与2019年的20.36%相比下降近10个点，主要是下半年全行业受线上业务特别是社区团购等新兴业务的冲击。”2021年Q1、半年报、年报中，永辉持续把业绩下降的锅送给社区团购。

2022年起，社区团购在永辉财报中销声匿迹，不见踪影了——永辉已经恢复同比正向增长，再提社区团购，只会让人联想，永辉恢复增长难道全靠对手撤退？不如不提，相忘于江湖。

客观评价，永辉2021年的业绩大滑坡，社区团购等互联网势力只能算外患，永辉的内忧之一，是2019年扩张过于激进，新开门店数量大跃进。新开大店（Bravo店）205家，远远超过2018年的135家和2017年的133家。

永辉mini店新开店数量更是达到惊人的573家。但是，永辉新店坪效不佳增长不力，2年以上成熟门店的坪效也在下滑。以mini店为例，2020年上半年财报显示：永辉mini店实现销售14.51亿，亏损1.3亿。从2021年至今，财报直接不公布坪效数字。

所以，永辉的业绩见底操作，落到业务上，主要就是大量关闭门店，降低新开店数量低速发展，“节流”。2021年新开大店仅75家，减去闭店35家，净增只有40家；2022H1，新开店达到破纪录的20家，减去闭店的17家，净增仅3家。

要知道，2020年疫情之年，永辉净增新店都有106家，2019年之前这个数字都在130区间。

经过财务“洗澡”和业务收缩之后，永辉的先“业绩见底”再同比增长的自救剧本，算是初步完成。

03

永辉扩张戛然而止：中国沃尔玛之路难走通

商超企业要获得超越行业大盘的alpha增长，有两条路径，其一是地域扩张，加速开店，扩大规模；其二就是品类扩张和场景延伸，增加单店的客单价和购物频次，比如永辉对线上到家等新业态的尝试。

永辉在过去10年里，一直在这两条路上兢兢业业，才在短时间内挤进了中国商超top5，甚至被业内看做能够“甩开高鑫、沃尔玛、华润万家，成为老大”的商超黑马。

看到永辉如今全面收缩股权投资的人未必知道，当年，永辉对中百有多么势在必得。

2010年，永辉超市以优秀的运营能力和供应链能力，在成立十年之际，成功登陆上交所，成了资历最浅最年轻的商超类上市公司。上市之后，永辉走出起家的福建，走规模扩张之路将超市开遍全国，就是顺理成章的事。

武汉是华中地区最大的城市，更是零售业重镇，有武商集团、中百集团、汉商集团、武汉中商（后更名“居然之家”）等四家商超类上市公司。

上市3年之后，如同沃尔玛在上世纪70年代上市之后一系列并购案的思路，永辉也希望并购武汉最大的连锁商超中百集团，快速进入武汉市场。“永辉举牌中百不是为了投资赚钱，商超进入新的区域，想要更好的店址，本地供应商的资源……并购本地商超是一条捷径。”一位零售业从业人员告诉36氪未来消费，永辉对中百的并购是不折不扣的战略投资。

2013年底，永辉公司一直在二级市场大肆买入中百集团，并购中百的企图人尽皆知。在接下来的数年里，武汉国资委和永辉你来我往，投入重金对中百集团进行增持，双方相持不下。

而天眼查显示，湖北永辉超市为永辉超市和武汉中百集团合资经营，湖北永辉中百超市有限公司成立于2017年5月19日，注册资本1亿元，注册地址在武汉，其中永辉占股55%，中百占股45%。

时间到了2019年，此时的永辉，扩张速度到了5年以来的高峰期，位列中国连锁经营协会的《2019中国超市百强》榜单第三名，超过了沃尔玛，仅次于华润和高鑫。

而经过调解，永辉取消向中百集团发出的部分要约收购计划，将持股维持29.86%，止步于中百第二大股东。并购变成了“合作发展”，中百集团董事长由武汉国资提名，总经理由永辉提名。合作的目标是“进一步推进中百集团经营班子市场化改革” ，让运营能力、供应链能力技高一筹的永辉，帮助中百全方位升级。

然而，2年之后，本文开头那一幕发生：中百营收、利润持续下滑，作为资产，持续减值，永辉选择高位减持，回笼现金。

“如果是全资并购，永辉就可以完全按照自己的意志重塑中百，而做第二大股东，永辉对中百的影响力有限。两家公司的文化、能力、效率都天差地别，永辉根本改变不了什么。疫情之下，线下零售都不好过，及早抽身走为上计。”上述零售从业者认为，永辉减持中百，除了财务减负，更是战略转向收缩。

而在中国零售市场，战略投资本地商超，看似是进入新的区域市场的捷径，实战中操作难度极大。

从2015年到2016年，永辉和身处上海的联华超市一年的“闪婚闪离”，已经证明了这个观点。永辉在江浙沪区域凭借自身能力已经建立了供应链优势，截止2016年，在江浙沪的门店数有48家。永辉与联华超市的合作价值随之降低，反而会有同区域竞争的问题。反观联华财报，其净利润从2015年的8258万元降至2016年的7456万元，同时预计至12月31日的年度业绩仍然会亏损。永辉放弃联华，是及时止损。

“不是永辉不想投资更好的标的，中国优质商超都有很强的地头蛇背景，比如家家悦，永辉不可能去并购它，想进山东市场就要靠自己。反过来说，外来超市想进永辉的大本营福建，也没那么容易。中国线下零售行业，缺乏可以全资入股的优质标的。”一位从事零售业投资的人士对36氪未来消费分析。

曾经财大气粗的阿里，买下的高鑫、银泰、三江购物已经是仅有的好公司，想再买好的也没有了。想要真正深耕线下，阿里还是自己做了盒马。

沃尔玛上市5年之后，第一次并购在密苏里州和伊利诺伊州经营的 Mohr-Value 商店。1978 年，沃尔玛收购 Hutcheson Shoe Company，涉足新的领域，如药房、汽车服务中心和珠宝。1981 年，沃尔玛收购了位于美国东南部的Big K 商店。到1988年，沃尔玛用时21年，放大规模，建立了供应链、采购、人才、资本的优势，成为全美最赚钱的全国性零售商。

反观中国，零售商在一个区域起家之后，想要借力并购做规模扩张，政策、文化……种种障碍都挡在前面难以跨越，规模扩张的难度就是当初沃尔玛的数倍。中国线下商超集中度远低于美国。

自身本就发育不良，top3中国线下商超2021年的销售额都还不到千亿，又遇到了市值几千亿美元的互联网势力的低价补贴、大举进攻，只有被动挨打：毕竟线下商超的资本实力无法与互联网巨头相比。由此，疫情下的商超寒冬里，低速发展、节流自救，才成为这个行业最大的主旋律。

中国沃尔玛的诞生之路，布满荆棘。