茅台股价跌了又跌，是不是丁雄军的错？
来源/妙投APP
作者/Eastland
2022年10月17日，贵州茅台（600519.SH）披露了2022年第三季度报告，营收295.4亿，同比增长15.6%；扣非净利润146.3亿，同比增长15.1%。
2021年末，茅台股价报收于2028元/股；2022年6月“抢权”行情中，股价摸高到2077元/股。三季度报公布后，尽管业绩一如既往靓丽，股价却经历了又一轮急跌，并于10月31日创年内新低1350元/股。
2021年9月，丁雄军出任董事长。公开资料显示，丁雄军毕业于武汉大学，获高分子化学博士学位。2001年被贵州省“引进”，任贵阳市小河区科技局副局长，出任茅台董事长前任贵州省能源局书记、局长。
丁雄军具有深厚的理工科背景和丰富的工作经验。就任茅台董事长后的一系列举措，从废除“拆箱令”、上线数字营销APP “i茅台”到推出珍品茅台、茅台1935、100ml小瓶，再到跨界推出茅台冰淇淋……可以说大方向正确、细节到位。
透过令人眼花缭乱的营销动作，丁雄军的“大棋”核心是：提直降代、盘活老酒。
01
从航司“提直降代”说起
计划经济年代，各种商品都有自成体系的分销网络，从烟、酒、糖、茶到大豆、玉米，再到蜂窝煤、大白菜。当年乘飞机是高级干部“待遇”，需凭介绍信，航司没有面向大众的机票销售渠道。
转眼到了2002年，民航客运量达8594万人次，是1949~1978期间总数的37.2倍。
这么多机票是怎么卖出去的？靠的是成千上万“票代”。根据国航招股文件，2003年国航1.3万“机票代理”，包揽客运收入的80%。
为民航业做出贡献的同时，“票代”亦曾获得丰厚利润、赚到“第一桶金”。据一位“老票代”回忆：租个不到10平米的办公室，放张桌子就可以赚钱了——按4~7折与航司结算，以8~9折出售，无需垫资、每张票获利数百元，月入10万很轻松。
随着电子机票的出现和在线旅游（携程、艺龙、去哪儿等）企业的兴起，票代的存在价值迅速归零。
航司方面，由于燃料费用及飞机、进口航材开支巨大，对国际油价、人民币汇率的波动极为敏感，外表风光实则靠天吃饭。
所以，航司不可能像茅台那样“温文尔雅”。2015年，国资委要求三大航空将直销比例提高到50%。有“尚方宝剑”在手，航司大举“提直降代”。
2016年1月12日，虎嗅Eastland曾预言“机票代理商已是强驽之末”。2017年，国航直销比例突破50.9%，提前完成国资委下达的任务。
02
茅台“提直降代”条件优越
一瓶瓶白酒跨越千山万水，从酒厂来到百姓餐桌，多级批发代理体系功不可没。尽管存在这样那样的弊端，并被电商、新零售冲击，批发代理在白酒行业的统治地位仍难以动摇。
茅台的情况很特殊，是唯一在理论上能够彻底抛弃批发代理模式的酒企。
首先，茅台渠道商利润奇高，加重消费者负担，酒厂没多挣钱，利益分配格局极不合理。
53度飞天（500ml）出厂价格是969元/瓶，建议零售价1499元/瓶，经销商利润已然不低。经过层层加价后，终端消费者实际支付2500~3000元/瓶。合着茅台酒厂赚800元、渠道商获利超过1600元。
其次，茅台的品牌号召力“独步天下”。
每每在电商平台限量投放1499元茅台，从来都是“秒光”。除了网上抢到平价茅台这种“小概率事件”，2021年约有7000万瓶飞天茅台，被普通消费者以远高于2500元的价格购买。
理论上，在天猫、京东等电商平台投放，借助顺丰、通达物流服务，茅台完全可以以1499元卖出所有产品，消费者每瓶还能节省1000元！茅台、消费者、国家、股东多赢，输家只有“躺着数钱”的渠道商和黄牛。
但由于经济效益远远好过航司，且与经销商“共过患难”并有千丝万缕的联系，茅台“提直降代”进展缓慢，甚至连“提直降代”这个意图都不敢公开表达。
2017年，直销、批发代理渠道收入分别为6.2亿、51.9亿，直销占比达10.7%；2018年回落到5.9%，2019年为8.5%，均不及2017年，开了“历史的倒车”。
2020年3月，高卫东就任茅台集团董事长。Q2直销收入占比直接从Q1的7.9%提高到16%，Q3回落、Q4再度拔高，反复“拉锯”，全年直销收入占比没有达到14%。
2021年9月，丁雄军走马上任，Q3批发代理收入直降79亿、同比减少39.6%，而直销收入同比增长58.1%、至52亿。到2022年Q2直销收入占比已达40%，2022年前三季度为36.7%。
“高卫东时代”，在直销收入增长的同时批发业务收入还稳中有升。
“丁雄军时代”，直销收入大幅增长，开始“挤压”批发代理收入。2022年前三季，批发代理收入551亿、同比下降8%；而直销收入达319亿、同比增长117%。
换一位董事长，直销收入占比就翻一倍。多少年办不到的事，高卫东、丁雄军两位“外人”下车伊始就办到了�？杉┨ㄒ酝疤嶂苯荡苯够郝�，不是不能为、是不愿为。
自2021年报开始，茅台披露直销收入、成本，数据显示，直销毛利润率高达96.1%，而批发代理毛利润率为90.3%，相差5.8个百分点。在出厂价维持不变的情况下，“提直降代”成为增厚利润、推出业绩增长的重要驱动力。
2020年直销占比14%、53度飞天实际出厂价1160元/500ml；2021年直销占比22.7%，实际出厂价1210元/500ml。
近年“茅台将提高出厂价”的传闻多次出现，每次都令投资者空欢喜一场。例如，曾有传闻飞天出厂价将提高到1200元。殊不知2021年实际出厂价已高于这个金额。
直销收入占比40%是一个敏感的分界线。如果突破，将触动经销商根本利益，引起强烈反弹。如果不敢越过，直销、批发“四六开”的局面将维持较长一段时间。
“提直降贷”的效益将集中体现于《2022年报》，进一步推动利润增长的潜力有限。
03
盘活基酒
丁雄军的另一招是盘活基酒。
1） 基酒产能、产量
2016年，茅台基酒、系列酒基酒产能分别为3.26万吨、1.77万吨；实际产量分别为3.93万吨、2.06万吨；茅台基酒产能利用率为121%，系列酒产能利用率亦达116%。
2018年，茅台基酒、系列酒基酒产能分别增至3.74万吨、2.12万吨；实际产量分别为4.97万吨、2.05万吨；茅台基酒产能利用率提高到133%，系列酒产能利用率降至96%。
2021年，茅台基酒、系列酒基酒产能分别增至4.27万吨、3.17万吨；实际产量分别为5.765吨、2.82万吨；茅台基酒产能利用率132%，系列酒产能利用率降至89%。
与2016年相比，2021年茅台基酒产能提高31.1%，而系列酒产能提高79.2%。
系列酒基酒产能扩张速度远高于茅台基酒，或许有主观因素——担心高端产品饱和，积极布局中档产品。
实际情况是，茅台基酒一再扩产仍不能充分满足市场需求。至于系列酒产能略有冗余，完全不必介怀。
2）基酒库存“含金量”
茅台不卖新酒，销售成品以酒龄5年的基酒勾兑而成（以酒兑酒）。通常勾兑成品消耗的基酒少于本年入库的基酒。
2019年、2020年，基酒产量均为7.5万吨，消耗量分别为6.5万吨、6.4万吨。
2021年，基酒产量增至8.5万吨，消耗量6.6万吨，“盈余”达1.8万吨。
截至2021年末，茅台库存量达26万吨，其中成品1.03万吨、半成品（即基酒）25.05万吨。
其实，保持盈余的是茅台基酒，系列酒基酒正在“流失”。
2021年，茅台基酒产量达5.6万吨、勾兑成品茅台消耗3.6万吨，茅台酒盈余2万吨。
2021年，系列酒基酒产量达2.8万吨、勾兑成品消耗3万吨，基酒亏空1900吨。
可以看到，近年来的趋势——茅台基酒占比提升、系列酒基酒占比下降，这意味着库存基酒“含金量”不断提高。
3）盘活老酒
对多数企业来讲，存货是心病，不仅占压资金、还要计提减值准备。但茅台的存货是宝藏、是“核武器”。
上市之初，茅台动用1.84亿募集资金向母公司收购1000吨老酒，单价18.4万/吨。根据招股文件推算，2001年茅台销售4000吨成品，使用老酒约250吨。
随后茅台以自有资金不断收购母公司老酒，至2004年共计4300吨（全部产于2000年之前）。茅台镇其它酒厂哪里找10年、20年的老酒，找一两吨都难，找成百上千吨难于上青天。有4300吨老酒“打底”，茅台酒厂以品质力压其它酱香酒厂。不夸张地说，老酒是茅台扬名立万的“核武器”。
上市后，茅台基酒产量上了一个台阶，年产1.38万吨（茅台基酒8610吨、系列酒基酒5200吨）。
到2006年，贮存满5年的这批基酒勾兑的成品可以满足品质要求。
从博弈论角度，既然竞争对手搞不到10年、20年的老酒来提升品质，茅台也没有必要“挥霍”，老酒这根“拐棍”可以放下了。于是，茅台酒厂喊出“不挖老窖，不卖新酒”。
到2021年末，成品库存1万吨、基酒库存25万吨。
因为“无价无市”（茅台不会卖基酒），26万吨库存只能以成本入账。截至2022年6月，“成品”、“自制半成品”账面值仅为280亿。即便按每公斤1000元（每500ml仅500元）估算，26万吨库存价值超过2600亿。
2020年，笔者首次提醒投资人关注茅台库存基酒的价值——不是现金，远胜现金。如今越来越多的人认可茅台库存基酒价值远超1万亿。
如今茅台“家底”比2006年厚多了，“不动老酒”不应成为教条。
非专业人士按15%的比例将老酒兑入新酒（例如，将瓶身标示为2016年的“老酒”兑入瓶身标示为2022年的“新酒”）可以大幅提高新酒品质。
以茅台的技术力量，按5%的比例就可收到显著效果，1吨老酒可以勾兑出20吨档次更高的成品。
2021年12月推出“珍品茅台”（标价4599元/瓶），就是茅台“盘活老酒”的尝试。与动辄上万的洋酒相比，不到5000的珍品茅台性价比很高。
当经济景气周期再度降临，高端产品将为国营茅台酒厂创造更丰厚的利润。
*以上分析讨论仅供参考，不构成任何投资建议
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