来源/36氪财经

作者/刘艺晨

“奶茅”伊利也被质疑了。

在10月28日股价跌停后，伊利迅速发布了一份总额20亿元的回购计划，但似乎并未挽救颓势。

根据财报，伊利2022年三季度录得营业收入302.87亿元，较上年同期增长6.72%；归属于上市公司股东净利润19.29亿元，较上年同期下降26.46%，占营收比重最大的液体乳业务也出现了下滑。

曾几何时，二级市场对伊利寄予厚望。2021年，伊利股价曾达到50.06元/股的新高，营收突破千亿元。今年上半年，伊利还保持两位数的增速。如今业绩反转，出乎市场意料，股价也应声下跌。

截至11月15日收盘，伊利报价29.2元/股，相比10月28日25.9元的“最低点”有所回升，但年内跌幅仍近30%，市值也一度被蒙牛反超。

向来抗打的伊利为何落得如此地步？透过伊利的业绩波动看整个乳制品行业，又是怎样的光景？

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“奶茅”颓了？

从财报数据看，伊利业绩的波动主要受液体乳销售量的拖累。

前三季度，伊利主营的液体乳营收641.02亿元，同比微降0.9%。具体到第三季度，伊利液体乳收入为212.1亿元，同比下滑4.92%，降幅高于二季度的4.51%。

伊利2019-2022财年前三季度液体乳营收情况

对此，伊利董事会秘书邱向敏在业绩会上表示，前三季度，各地散发的疫情对消费场景和消费信心仍有一定影响，常温液奶的销售情况“确实还没有恢复到3月份封控前的水平”。

液体乳的颓势从2022年中报也可见端倪，报告期内，伊利液体乳营收为428.92亿元，同比增长仅1.14%。这似乎也表明，伊利液体乳的市场规模已触及天花板。

而对于外界更关心的净利润下滑，主要是销售费用增加导致。

卡塔尔世界杯临近，伊利先后签约C罗、贝克汉姆等明星运动员代言。因为疫情原因，一些本计划上半年播出的综艺节目无法录制，赞助也推迟到第三季度。

诸多原因导致，伊利在三季度的市场营销投入增加，但营销回报率却在走低，广告效应在减弱。

2022年上半年，伊利的销售费用为116.39亿元，同比增长18.25%，带动营收同比增长12.29%；第三季度，其销售费用为57亿元，同比增长29.45%，带动的营收同比增长却仅为6.72%。

与此同时，尽管液奶的动销走弱，但前期投入的渠道费用已无法收回。另一方面，在伊利三季度的业务结构中，费用率更高的奶粉、奶酪业务的占比也有提升，这些都拉升了伊利整体的销售费用率水平。

财报数据显示，伊利三季度的销售费用率同比推高了3.3个百分点。

在乳制品分析师宋亮看来，制约伊利业绩发展的成本因素会在明年改善，企业的营销费用也会缩减，“但市场需求不振对企业的影响还将长期持续。”

02

消费降级下的集体放缓

伊利的情况尚且如此，整个行业的日子也不好过。

安信证券研报显示，2022年第三季度，乳制品板块归母净利润同比下滑27.8%，收入增速放缓。

头部乳企2022年业绩及股价表现，36氪制表

宋亮表示，疫情暴发的2020年，整个乳制品市场的消费需求还在增长，2021年酸奶品类的消费需求首先下降，到今年，全国常温奶的动销都在变差，北方地区更为严重。

也有经销商对36氪透露，从年初开始，各品类常温奶就出现了销售下滑的现象，中秋、国庆也没有明显的改善，“现在已经不备货了，都是卖多少拉多少”。

销售受限的同时，乳制品“价增”的逻辑也迎来挑战。

在疫情蔓延的2022年，亲友送礼等交际性的消费场景被抑制，高端产品的动销大幅减弱。一个明显的信号是，伊利用于拉动增长、推动结构升级的百亿级大单品出现了增速的放缓。

前三季度，高端白奶金典仅实现中个位数增长，常温酸奶安慕希的刚需属性更弱，销量出现同比下滑。奶酪、奶粉等“内卷赛道”也面临相似困境。

尼尔森数据显示，今年上半年，国内婴配奶粉的销售额出现了4%的同比下滑。而卖奶酪的妙可蓝多三季度不仅净利润同比下滑63%，还因高毛利产品的增速放缓，毛利率环比上一季度跌去了3.55个百分点。

在持续疫情的影响下，厂商惯用的“压货”式增长失灵。

截至三季度末，伊利的存货周转天数则较去年同期增加了10余天。上半年，飞鹤、澳优的存货周转天数分别达93.66天和211天，处于近年来的最高水平。

宋亮预计，仅国产奶粉品牌，流通渠道的存货就可能有20-30万吨。

03

触底之后

有分析人士指出，伊利的估值已经处于近十年来的最低水平，如果国内疫情继续反复，对消费市场构成持续压力，不排除估值将继续下滑。

疫情三年间，伊利已因财报数据不及预期遭遇了两次跌停。

2020年三季度，伊利营收同比增长10.1%，净利润同比增长23.7%，增速环比二季度下滑明显。在下半年行业缺奶、需求回归常态的背景下，伊利遭遇戴维斯双杀，引发股价暴跌。

到了今年，伊利面临的大环境已完全不同。一方面，疫情对市场的影响已由短期冲击转变为长期干扰，不少投资者信心不足。另一方面，渠道端的积压已到一定程度，至今未完全纾解。

在民生证券分析师王言海看来，近期消费板块的调整主要由情绪因素引发，市场对疫情防控、消费场景等方面的担忧，引发了一定规模的资金出逃。

截至二季度，伊利股份的持股机构为1289家，到了9月30日，持仓机构数锐减到437家。Wind数据显示，伊利跌停当日，北向资金对其大幅减持达1058万股，持股市值少了近35亿元。

对于当下的伊利，问题的关键在于寻找第二增长曲线，以向投资者证明其仍有保持高增长的能力。

除液体乳外，伊利的“奶粉及奶制品”业务对总营收的贡献较大。2022年前三季度，伊利奶粉及奶制品收入为187.28亿元，同比增长60.50%。今年3月，伊利完成了对羊奶粉企业澳优乳业的收购，以62.45亿港元获得了后者59.17%的股权。

但澳优乳业4月份并表后，却拉低了伊利的盈利水平。伴随国内出生率的下降，婴幼儿配方奶粉市场已走向存量市场；成人奶粉方面，澳优能否让伊利翻盘，仍是未知数。此外，伊利还在饮用水、功能饮料等方面有所投入，仍未见太大水花。

当然，伊利与蒙牛在中国乳企的市场地位不可撼动。

国内乳制品行业格局，图源：国元证券

欧睿国际数据显示，2021年，伊利和蒙牛的市占率分别为25.8%、22.0%，行业前五名的市占率为57.7%。双巨头不仅占了行业的半壁江山，更把同行远远甩在后头。

面对当前的市场竞争环境，王言海的观点是，乳企品牌突围的核心在于提升产业链的自主可控能力，稳定上游奶源供应的同时，也要对下游渠道、冷链等方面重点布局。

能满足这一要求的，除了实力雄厚的龙头企业，似乎也难有其它选择。据36氪不完全统计，10月28日伊利“跌停”以来，已有近40家机构给予其“买入”或“推荐”评级，仅兴业证券给予“审慎推荐”，原因在于“液体乳仍受疫情扰动，费用投放导致盈利承压”。

伊利曾向投资者表示，四季度公司的经营会好转，收入增速会较三季度明显改善，依然维持全年利润率不下降的计划。

但若想完成中长期目标，成为全球第一的乳企，伊利的道路还很漫长。