来源/投资界-天天IPO

作者/陈晓 杨文静

这将是白酒教父吴向东的第二个IPO。

投资界-天天IPO获悉，珍酒李渡集团有限公司（简称“珍酒李渡”）最近披露招股书，拟赴港上市，有望成为港股第一个白酒IPO。

相比起珍酒李渡，背后的白酒大佬吴向东可能更为人熟知。从背靠五粮液做贴牌酒起家，到让金六福家喻户晓，再到收购十多家酒厂，一手打造了A股“酒类流通第一股”——华致酒行，吴向东的白酒生意做到了坐拥数百亿的财富，一举成为湖南省株洲市首富。

如今，54岁的吴向东又带着珍酒李渡站到了港股IPO大门前。众所周知，最近几年A股市场对于白酒类企业并不太友好，如果珍酒李渡在港股市场能成功闯关，也许为一众跃跃欲试的白酒品牌冲出一条IPO新路。毕竟，眼下还有VC依然坚定看好白酒。

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株洲首富第二个IPO

估值超300亿，KKR悄悄投了

吴向东的创业史，更像是中国几十年白酒市场变迁的缩影。

1969年，吴向东在湖南省醴陵市出生。1992年毕业后，吴向东便进入姐夫傅军旗下的新华联集团工作，他的白酒事业从这里起步。1996年，27岁的吴向东开始学着卖白酒，并在同年拿下五粮液旗下川酒王的代理权，短短一年时间内帮川酒王打响了名声，直接推到湖南白酒第一品牌的位置。首战告捷，这为吴向东和五粮液之后的合作奠定了基础。

随着市场白热化竞争，经销商的日子越来越难，吴向东萌生自创白酒品牌的想法。但想借助“巨人”的力量，于是他想到了五粮液，还自创了OEM模式，也就是我们常说的“贴牌生产”。

之后，吴向东顺理成章地与五粮液签订OEM代工协议。1998年底，第一瓶金六福在五粮液酒厂生产面市，吴向东在白酒业开创了贴牌生产模式。

“金六福”品牌诞生之后，吴向东当务之急要给金六福打响名声。他斥巨资取得央视广告权、赞助高规格的体育赛事，在各大渠道发布广告。还记得中国男足冲进世界杯那年，吴向东找来米卢担任代言人，米卢身着唐装说着那句：“中国人的福酒，金六福。”

高曝光度让金六福短短几年进入了亿万家庭餐桌，也迅速成为国民白酒。2008年底，金六福营业额已超60亿元，仅次于茅台、五粮液。

在金六福高歌猛进的同时，吴向东也没有闲着，他开始进入前端白酒生产制造领域。2001年到2009年期间，他不断整合地方酒厂，先后收购了广东德庆无比养生酒业、云南香格里拉酒业、湖南湘窖酒业、安徽临水酒业、江西李渡、贵州珍酒等十余家地方性酒企。此外，吴向东还掌控了不少中低端白酒品牌，比如榆树钱、今缘春、雁峰、无比、临水、湘山及太白等。

不仅如此，吴向东还同时进入了白酒终端流通领域。2005年，他成立了华致酒行。华致酒行的第一家门店，开在吴向东的家乡醴陵。近年来，华致酒行搭乘消费升级的红利东风，实现了业绩快速增长。2019年至2021年，分别实现营业收入37.38亿元、49.41亿元和74.6亿元。2019年，华致酒行成功在深交所上市，成为中国第一家酒类流通领域A股上市公司。

自此，吴向东便打通了酒类产业的全链路，从前端酒厂生产到经销渠道到终端消费者平台，一一攻破。他在业界被誉为“白酒教父”，但白酒产业也只是吴向东资本版图的一部分。目前，吴向东实际控制的金东集团，旗下共有华致酒行、华泽酒业集团、金东投资三个产业板块。涉足金融、文化旅游、新能源、互联网、酒业等多个产业。在2022年胡润全球富豪榜上，吴向东的财富达260亿元，位居全球第854名，成为新晋株洲首富。

要说吴向东还有遗憾，那就是还没有打造一款高端酒。在多年的并购中，吴向东收购的酒厂规模中等，品牌影响力仅限于区域。曾有媒体报道，吴向东曾坦言犯下最大错误，就是错过了名酒厂。

于是，吴向东带着珍酒李渡来了。其实早在2003年，吴向东陆续收购湖南知名白酒品牌湘窖和开口笑；2009年，他又收购了定位中高端的贵州酱酒品牌珍酒和江西的李渡，2021年，吴向东通过一系列的股权并购将四者打包成了现在的拟上市主体——珍酒李渡。

（官网上部分产品）

从股权上看，珍酒李渡的股权结构较为集中。吴向东通过全资持有珍酒控股，拥有公司81.28%的股权，投资公司KKR控制的Zest Holdings持股16.2%，大中华网讯持股2.5%。

其中，私募股权投资巨头KKR声名显赫，被称为金融史上最成功的产业投资机构之一。2021年底及2022年中，KKR分别斥资3亿美元和5亿美元投资珍酒李渡。在IPO前，珍酒李渡估值超300亿元。

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揭秘白酒生意：年入超50亿

两年花14亿打广告

透过招股书，我们得以窥见珍酒李渡“赚钱能力”。

招股书显示，2020年、2021年和2022年1-9月，珍酒李渡的收入分别为24亿元、51亿元、42.5亿元；经营利润分别为7.4亿元、14.7亿元、11.7亿元；毛利率分别为52.2%、53.5%、55.2%。其中，珍酒李渡的营收依赖于酱香型珍酒品牌，其在报告期的收入占比分别为56.1%、68.4%和65%。

看似不错的成绩，不过在已上市的白酒企业相同报告期内，品牌平均毛利率分别可达77.55%、82%和79.8%。头部白酒企业“茅五泸”仅看2022年前三季度，其毛利率最低也达到了75%以上。

对比而言，珍酒李渡当前毛利率相较于行业平均水平差距较远，而毛利率“拖后腿”的中端及以下白酒产品销售占比仍达35.34%。此外，珍酒李渡的广告营销及销售支出占比较高，同样拖了后腿。

面对行业竞争白热化，白酒企业靠烧钱出圈比比皆是。吴向东自然也不例外，早在1998年，“金六福”就曾在央视砸下1.16亿元的广告一举成名，成为家喻户晓的白酒品牌。

近几年，为了推广旗下白酒品牌，珍酒李渡投入了大量的费用。报告期内，销售及营销开支分别为4.03亿元、10.21亿元、9.83亿元，占营业收入的比例从16.8%上升到23.1%。而在宣传营销面上，为了拓展产品全国化，珍酒李渡在广告投入上十分大方，两年多烧钱14亿做广告。

毛利率偏低、销售费用不断走高，导致盈利能力持续下降。2020年-2021年，珍酒李渡的经营性现金流分别为15.24亿元、9.69亿元，2022年前三季度，继续下降至10.29亿元。珍酒李渡称，业绩疲软的主要原因为：即便费用投入力度不断提高，核心品牌珍酒的高增长也难以维系。

此外，珍酒李渡在渠道上高度依赖经销商，经销商渠道收入占比接近九成。为了提振业绩，珍酒李渡在前两年大力招商，经销商数量从2021年初的3628家，增长76.6%至2022年9月底的6408家。招股书显示，珍酒李渡超88%的收入依靠经销网络向消费者销售白酒产品。

尽管经销商的数量在不断增加，但随着“酱香热”的降温，珍酒李渡也出现了产销失衡的状况。数据显示，2022年前9个月，珍酒李渡实际产能达到2.09万吨，销量却只有0.9万吨。产销错配，库存问题随之而来。2022年前三季度，珍酒李渡账面存货43.19亿元，2020年底还只有17.37亿元，存货周转天数也由2020年的517天升至571.6天。

但吴向东似乎并不担心目前暂时的产销失衡，仍然选择投资酱香白酒的未来。他曾公开表示，未来几年将投资超300亿元，建设珍酒厂原址扩产、珍酒赵家沟基地和茅台镇金东酱酒园等项目。预计到2024年，公司酱香白酒产能还将增加1.66万吨，其余白酒基酒产能也将提高1万吨，届时酱香白酒总产能有望突破5万吨。此次上市，珍酒李渡所募资金也将主要用于未来5年提升产能等。

弗若斯特沙利文数据也给出了积极预测。数据显示，中国白酒行业近几年来增长缓慢，2017年至2021年间，市场规模年均增速仅为1.6%。而同一时期，酱香型白酒市场规模年复合增速达15.8%，预计在2022年至2026年间，市场规模将达到3217亿元，年均增速可达12.2%。

近几年，珍酒李渡逐渐转向高端化酱香型白酒，近65%的白酒产品定位于次高端和高端，售价在600元以上。在白酒行业摸爬滚打20余年的吴向东，或许真的在酝酿不一样的故事。

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VC依然在投白酒

年轻人可能最终还是喝白酒

中国酒文化历史悠久，市场毋庸赘述。

尤其是逢年过节，白酒依然餐桌不可缺少的存在。根据弗若斯特沙利文资料，2021年按收入计，白酒占中国酒精饮料市场的69.5%，中国白酒行业的市场规模预期自2022年的6211亿元增加至2026年的7695亿元，复合年增长率为5.5%。

虽然白酒行业盈利稳定，但A股已经多年未有白酒资产上市。究其原因，近年来，白酒企业的A股IPO在实践中一直存在行业性限。

此前，一级市场曾掀起过低度酒融资热潮。曾有VC经常会提到一个观点：随着90后、00后新消费人群崛起，低度酒有望取代成年人的白酒。须知道，中国白酒产业有多么恐怖，仅仅一家茅台就达到市值2万亿。

“但事实证明，低度酒取代白酒的逻辑可能是错的，90后长大后大概率还是选择白酒。”现实就摆在眼前：2022年低度酒熄火，但白酒依然不乏大额融资诞生。

2022年3月，酱香型白酒品牌「肆拾玖坊」完成B+轮融资。在此之前，肆拾玖坊已经在去年完成了两轮融资，投资方为凯辉基金、CMC资本、创享欢聚投资，其中B轮融资金额高达6亿人民币。肆拾玖坊创始人张传宗曾透露，公司将在“十四五”期间完成整体IPO上市工作。

而最新轰动的案例是，8月初，日初资本完成对头部酱酒品牌国台酒业的投资，投资金额数亿元人民币。国台酒业成立于2001年，是茅台镇第二大酿酒企业，2021年含税销售额过百亿，连续几年实现收入翻番，快速跻身酱酒头部行列。

更惊讶的是，2022年11月，真工酒业宣布完成总金额约6亿元人民币的首轮融资，日初资本战略投资。成立于2021年，真工酒业生产基地位于中国酱香白酒核心产区贵州仁怀茅台镇，坐落于北纬27度白酒黄金地带，扎根赤水河谷，拥有与茅台酒同享的独特而优越的酿酒生态环境和区位优势，是生态酱香好酒的典型代表。

“白酒行业是消费品领域的黄金行业。”日初资本管理合伙人陈峰曾分享背后的投资逻辑：当前，新一轮的技术革命已孕育了时代独有的趋势性投资机会，而我们同时也对白酒这一历久弥新的、不变的、中国独有的产业保持持续关注和看好。白酒产业呈现出高端化、酱酒化、集中化的大趋势，而酱酒品类更是迎来了20年一遇的结构性调整，投资酱酒等于投资“时间的朋友”。

更关键的是，中国白酒市场容量巨大，出厂规模超6000亿，零售规模超万亿。其中，主流大单品的价格横跨10元以上到3000元以下，集中度随着价格带下降而降低，结构性机会涌现。其中，300元至500元价格带规模在750亿左右，是2016年以来消费升级动能最强的价格带，当前行业CR5集中度只有37%，新入局的品牌仍有较大成长空间，被认为是酱酒新阶段里「最大的机会」。

而从消费群体演变来看，年轻人终将成为白酒消费的核心群体。白酒消费核心动因是商务宴请和送礼场景下的职场、社交压力，而非个人自饮。每一代人都需要面临的社交情境意味着现代年轻人亦有消费白酒的需求。“而且在习惯白酒口味后，年轻人群体将因为阈值的提升、社交场景的压力，最终尝试更浓烈口味的白酒。”

“少时不知酒滋味”。不少看好白酒的投资人笃信这一点：兜兜转转，年轻人终有一天会到了喝白酒的年纪。