来源/美股研究社 

撰文/Marcel Knoop

01 

概述

分析师认为，亚马逊由两个独立的公司组成，即AWS和“亚马逊零售”。亚马逊自己对这些分部的描述如下。 

我们已将我们的业务分为三个部分。北美，国际，和AWS。我们根据使用情况将“履行”、“技术和内容”、“销售和营销”以及“一般和管理”的运营费用分配给分部结果，这通常反映在费用发生的分部中。大部分的技术基础设施成本是根据使用情况分配给AWS部门的。 

亚马逊10-K。附注10 - 分部信息 

根据定义，“亚马逊零售”是北美和国际分部的总和。从这句话中得到的一个重要启示是，大部分技术基础设施成本被分配到AWS部门。 

其他分析师做了一个总和式的估值，并对两个以上的分部进行了估值。问题在于，你不能真的把广告销售放在一个倍数上，然后又把另一个倍数放在prime订阅上，最后说“我就用X的P/S来评估剩下的零售销售”。亚马逊prime订阅需要市场。广告收入需要市场。整个亚马逊生态系统是如此紧密相连，以至于在分析师看来，AWS是唯一一个可以直接分拆为一个独立公司而没有任何问题的部分。 

因此，分析师将做的是尝试将亚马逊作为两个独立的企业来估值。这项工作的问题在于会计。亚马逊在合并的基础上对所有分部进行核算。在财务报告的注释中(分部信息)，亚马逊给我们提供了更多关于独立分部的一些指标的见解。以下是亚马逊为每个分部分别提供的重要指标。 

(1) 净销售额 

(2) 运营费用 

(3) 营业收入（损失） 

(4) 按集团划分的净销售额 

(5) 按部门划分的财产和设备 

(6) 按部门划分的财产和设备净增量 

(7) 按部门划分的折旧和摊销 

分析师将使用上述所有的指标，并尽可能地划分利润表和现金流量表，对这两家公司分别进行估值。 

02 

财务数据

分析师将逐一研究几个指标。最后将以两个独立的损益表和自由现金流的计算来结束。另外还将简要介绍一下资本回报率和资产负债表。 

收入

按部门划分的收入(亚马逊10-K报告) 

在第一张图表中，可以看到，自2015年以来，这两个部门的收入一直在不断增长。 

收入占总收入的百分比（亚马逊10-K报告） 

在第二个图表中，可以看到，自2015年以来，AWS的销售额占总销售额的比例增加了一倍多。这是一个好兆头，因为AWS部门的利润率远远高于亚马逊零售部门，这应该导致综合水平上的利润率提高。 

不过，最重要的是亚马逊零售业的销售额来自哪里。这可以从以下图表中看出。 

作者注：我估计了2015-2018年的广告收入，因为亚马逊在2019年才开始披露这个数字。 

亚马逊零售收入来源(亚马逊10-K报告) 

这就是有趣的地方，也是看好亚马逊的主要理由所在。在线和实体店的销售额占比正在下降，而第三方卖家服务、优质订阅收入和广告收入占总收入的比例正在稳步上升。 

这三种收入来源的利润应该会更高，随着时间的推移，亚马逊整个零售业务的利润也会更高。为了验证这一点，需要看看营业收入和利润率。 

息税前利润和息税前利润

图表显示自2015年以来这两个部门的息税前利润：

按部门划分的息税前利润(亚马逊10-K报告) 

可以看到，前面提到的亚马逊零售部门盈利能力增长的假设直到2020年都是正确的。2021年的息税前利润略有下降，然后在2022年转为严重负值。另一方面，正如预期的那样，AWS表现不错。 

下面是另一张显示这两个部门息税前利润率的图表：

按部门划分的息税前利润率(亚马逊10-K报告) 

AWS的利润率一直在上升(有轻微的挫折)，而亚马逊的零售利润率一直上升到2020年，在开始下降之前达到2.7%的峰值。 

现在需要回答的关于亚马逊零售部分的主要问题是：

(1)盈利能力下降的原因是什么？

(2)盈利能力上升的基本假设(由于第三方卖方服务、订阅和广告的收入贡献增加)是否仍然完好无损？

营业费用

为了了解亚马逊零售业务的盈利能力，需要仔细研究一下运营费用的来源。下图显示了综合水平上成本占销售额的百分比：

运营费用占销售额的百分比-合并(亚马逊10-K报告) 

这里的关键结论是，销售成本一直在稳步下降，而履行、技术/内容和销售/营销(S&M)成本一直在上升。这符合AWS销售在综合收入中所占的更大比例(销售成本更低，没有履行成本)，以及第三方卖方服务(没有销售成本)的收入份额上升的情况。为了弄清楚亚马逊零售业务的利润率到底发生了什么，需要拆解损益表。 

分解成两份利润表

分析师没有找到任何有关AWS毛利率的信息。亚马逊最大的竞争对手微软(NASDAQ:MSFT)在最近的10-K报告中表示：

微软云计算毛利率比例小幅下降至70%。排除会计估计变化的影响，微软云计算毛利率百分比增加了3个百分点，这是由于我们云服务的改善，部分抵消了销售组合转向Azure和其他云服务。 

微软10-K：第二部分-项目7“2022财年与2021财年的比较” 

亚马逊和微软是云市场上最大的玩家。假设AWS的毛利率应该接近微软提到的水平，并估计AWS的销售成本为收入的30%。 

AWS的履行成本应该为零。将假设销售管理、一般和管理和其他成本等于AWS在合并收入中所占份额的%。剩余的运营成本(这是运营成本中最大的一部分)应该由技术和内容成本组成。 

大部分技术基础设施成本是根据使用情况分配给AWS部门的。 

亚马逊10- k：注10-分段信息 

综上所述，以下是分析师得出的AWS损益表(单位:百万美元)：

2015-2022年AWS预估损益表(作者根据已披露的部门信息预估) 

正如我们所看到的，AWS做得很好。利润率扩大，收入增长出色。这是一个真正的质量和复合业务。 

既然得到了这些数字，就可以得出亚马逊零售损益表应该是什么样的。以下是对亚马逊零售损益表的估计(单位:百万美元): 

2015-2022年亚马逊零售损益表估算值(作者根据已披露的细分市场信息估算) 

这就是有趣的地方。首先，可以看到，2021年和2022年利润的大幅下降并不是由于销售成本和履行成本的上升，而是由于技术和内容、S&M和G&A成本的大幅增加。这可以被视为一个好迹象，因为它表明没有“可选”支出的核心业务可以盈利。 

但有一件事让我担心，当我们从亚马逊零售总收入中剔除广告收入，并将其与销售和履行成本进行比较时，核心毛利率已经下降。以下是数字(以百万美元为单位)：

调整后的销售和履行成本占收入的百分比(作者根据已披露的部门信息估算) 

不包括广告收入，亚马逊零售核心毛利率(不包括广告收入的收入-销售成本-履行成本)从2015年的15%左右下降到2022年的12%。 

虽然广告属于亚马逊的零售业务，也是看好亚马逊的一个重要部分，但目前看来，它只是被用来补贴不断增加的销售成本和履行成本。 

主要的问题是这种趋势是否/何时会停止，然后会发生什么。随着产品销售额(占总销售额的百分比)的下降和第三方卖家服务收入的增加，亚马逊需要将核心毛利率恢复到过去的水平。 

一件突出的事情是，核心毛利率实际上在2019年之前有所提高，从2020年开始才开始恶化。 

在最近的2022财年第四季度财报电话会议上，亚马逊高级副总裁兼首席财务官布莱恩·奥尔萨夫斯基发表了一份声明，表明分析师估计的数字是正确的：

但从本质上讲，我们现在正试图重新获得我们过去拥有的成本结构，平衡——并更有效地利用我们在过去2、3年里增加的资产，同时也关注我们正在努力推动增长的所有投资领域，继续关注我们需要调整路线的地方，我们需要改变的地方。 

我们预计，北美的运营成本会有很大的改善。2022年取得积极进展。我们一直想要制作更多，我们肯定会在2023年及以后继续努力。但我们希望并期待在2023年做出重大改进。 

亚马逊首席财务官Brian Olsavsky-亚马逊第四季度财报电话会议 

这表明亚马逊很清楚，核心毛利率从2020年(2-3年前)开始恶化。市场意识到这一点，股价随之下跌。 

亚马逊需要在这方面下功夫。在接下来的几个季度和几年里，这将是亚马逊零售业务的主要价值驱动力。 

到目前为止，不断增长的广告收入是唯一能让亚马逊零售业务免于陷入严重的负利润率的因素。 

一旦亚马逊显示出实现核心毛利率提高的迹象，亚马逊零售部门的估值将大幅上升，即使他们继续在sm、技术和内容上投入巨资。分析师担心亚马逊是否能够首先实现这一目标。 

现金流报表

接下来，谈谈现金流量表。看一下合并现金流量表(单位:百万美元)：

请注意，这里是将基于股票的薪酬(SBC)视为现金费用，因为它应该属于“来自融资活动的现金”。可以看到，在综合基础上，亚马逊的FCF一直为正，直到2020年。2021年和2022年的FCF严重为负。 

亚马逊在分部报告中按分部提供了网络财产和设备增加的数字。通过将部门净增加除以总净增加，可以得出每个部门的资本支出百分比。以下是数字(以百万美元为单位)： 

按部门划分的净财产和设备增量(亚马逊10-K报告) 

过去，AWS在物业和设备净增量中所占的份额一直在30-50%左右。由于物流网络的建设，2020年和2021年零售部门的净增长份额非常高。 

由于亚马逊还报告每个部门的折旧和摊销，可以进行自下而上的计算来估计AWS的FCF。估计AWS的资本支出百分比与上表中财产和设备净增加的百分比相同。以下是数字(以百万美元为单位)：

这些数字可能不是100%准确，因为他们没有考虑到一些项目和流动资金的变化，但在分析师看来，这应该是一个很好的估计部分的FCF。 

AWS FCF与合并FCF的区别在于亚马逊零售FCF。为了看得更清楚，下面是一张结果图表：

2015-2022年部门FCF概述(作者根据已披露的部门信息估计) 

乍一看，这可能令人担忧。然而，分析师并不担心，因为这大部分是巨额资本支出的结果，而这些资本支出的大部分应该是增长型资本支出。 

亚马逊认为他们仍然能够以高回报率进行利润再投资，这实际上是一个好迹象。 

资本回报率

这就引出了财务的下一部分，即资本回报率。亚马逊公开了每个部分的财产和设备的总额。通过将部门的息税前利润除以财产和设备的总额，可以得到两个部门的资本回报率的估计值。以下是数据: 

按部门划分的财产和设备以及资本回报率(亚马逊10-K报告) 

在这里，可以再次看到AWS是一项出色的业务，因为它能够产生持续的高资本回报。另一方面，亚马逊零售业务的资本回报率非常低且不稳定，这表明它是一个平庸的业务(从投资者的角度来看，而不是从客户的角度来看)。 

资产负债表

过去几年，亚马逊在资本支出上花了很多钱。特别是在2021年和2022年，FCF严重为负。资产负债表受到了冲击，如下图所示(以百万美元为单位)： 

亚马逊2018-2022年净负债(Tikr终端) 

从2020财年末到2022财年末，亚马逊的净债务增加了近800亿美元。这不是一个好迹象，因为利息支出正在上升。此外，管理层自己也承认，过去3年的投资(由债务资助)导致核心毛利率恶化，这是资本配置不当的一个迹象。分析师非常怀疑亚马逊是否能像过去那样继续花钱。这也可能是积极的，因为FCF可能会再次转为正值。 

03 

估值

接下来，我们谈谈估值问题。如果不得不买下不想拥有的零售业务的一部分，价格一定要是合适的。 

AWS

首先，需要看看历史现金兑换率。现金转换定义为FCF除以净收入。从上面的图表中选取数字得出以下图表：

2015-2022年现金转换(作者估计如上所述) 

可以再次看到，从2020年起，情况发生了变化。资本支出急剧增加。由于资本回报率没有恶化，在分析师看来这不是一个问题。 

只要AWS能够以远高于30%的资本回报率大举再投资于业务，完全可以接受低现金转化率，因为大部分资本支出是增长性资本支出，而不是维持性资本支出。 

现在需要假设未来的增长率。在最近发布的2022财年第四季度收益报告(第14页)中，AWS第四季度的同比收入增长放缓至20%。 

Statista估计，从2023年到2027年，公共云市场的复合年增长率将接近14%。《财富》商业洞察的一项研究估计，到2029年，全球云计算市场的年复合增长率将接近20%。 

假设CAGR在中点，也就是17%直到2029年。分析师将把永久增长率定为6%，就像他通常对那些产生持续高资本回报的公司所做的那样。在这种情况下，需要将1美元的AWS FCF估值为49.84美元，如下图所示: 

AWS DCF (moneychimp.com) 

因此，AWS的价值应该是FCF的50倍左右，毫无疑问，这是一个很高的倍数。那么假设现金转化率是多少呢？

AWS 2022财年的息税前利润为228亿美元，净利润应达180亿美元左右(假设税率为21%)。所以AWS的价值是： 

(a) 9000亿美元，按100%现金折算 

(b) 7200亿美元，按80%现金折算 

(c) 5,400亿元，按60%现金折算 

分析师认为，如果AWS想在未来几年保持高增长率，就必须像过去三年那样保持高资本支出。现金转换率100%以上的时代已经一去不复返了。 

60%的税率对分析师来说似乎太低了，因为这意味着AWS必须继续在资本支出上投入巨额资金，这将是很困难的。 

毕竟，正如上面所概述的，在过去几年里，由于大规模的资本支出，资产负债表已经恶化了很多，净债务已经接近1000亿美元。 

80%的现金转换和7200亿美元的估值将使AWS的EBIT和净利润分别达到31倍和40倍。 

尽管市盈率仍然很高，但对于这样一家高质量公司来说，在一个快速增长、资本回报率持续高企的市场上，这个市盈率似乎是合理的。 

总之，分析师估计AWS的价值应该在7200亿美元左右。 

亚马逊的零售

亚马逊零售的2022财年息税前利润率为-2.4%。 

分析师对此相当乐观，并预计之前概述的核心毛利率将回到过去15%的水平，提高300个基点(我对此仍有一些怀疑)。 

分析师将假设将S&M支出削减至销售额的7.2%(从目前的8.2%)还会有100个基点的改善，这将更符合过去的S&M支出。 

最后，将假设通过削减技术和内容以及G&A成本，再提高100个基点。预计在内容上的支出将比过去更高，因为亚马逊需要继续投资于优质订阅福利，以证明价格上涨和留住会员是合理的。 

这一点很重要，因为亚马逊的prime福利与许多流媒体服务竞争，分析师认为这个领域在未来会变得更具竞争力。 

因此，综合起来，EBIT利润率将提高500个基点，EBIT利润率将达到2.6%，仅比2020年达到的历史最高利润率低10个基点。 

2022财年的销售额为5139.83亿美元，这将导致约133.5亿美元的息税前利润。税后的净收入约为105亿美元。请注意，无论是在这里还是在AWS，分析师都没有考虑1000亿美元净债务的利息支出。 

假设市盈率为20倍，亚马逊零售业务的价值将达到2100亿美元左右。即使分析师非常乐观，假设亚马逊的市盈率为25倍，根据他的估计，亚马逊零售业务的价值也只有2640亿美元左右。 

04 

评估

在撰写本文时，亚马逊的股价为每股98.95美元。截至2022财年第四季度末，公司流通股为10,308,000,000股，总市值为1,0200亿美元。 

分析师认为AWS的价值约为7200亿美元，亚马逊零售业务的价值约为2100亿美元。总之，亚马逊整体价值应该在9300亿美元左右。这还不包括1,000亿美元净债务的利息支出或任何潜在的部分和/持有折扣。 

我认为亚马逊目前整体被高估了10%左右。 

风险和注意事项

在这种情况下，只有一件事需要注意，这就是亚马逊零售部门EBIT利润率的发展。 

管理层承认，过去2-3年的投资效率非常低，导致利润率不断恶化。亚马逊零售业务“核心毛利率”将是未来几年值得关注的主要指标。 

分析师对估值的假设是，亚马逊将能够达到过去的核心毛利率，并能够通过削减销售和管理费用(主要是G&A成本)来提高成本效率。 

如果亚马逊能够将其核心毛利率提高到比过去更好的水平，分析师的论文将需要改写，因为亚马逊零售业务的价值将大大提高(再提高150个基点将使亚马逊零售价值增加50%以上)。 

然而，这也可能在另一方面适得其反。分析师认为他的假设相当乐观。因此，如果亚马逊显示出无法提高核心毛利率的迹象，亚马逊零售业务的价值应该远低于分析师的估计。 

结论

分析师以目前每股98.95美元的价格将亚马逊评级为持有，并可能在明年某个时候重新评估我的论文，以检查管理层是否能够在2023年兑现他们的改善承诺。