出品/开菠萝财经

撰文/苏琦

随着泡泡玛特公布2022年年度财报，投资者似乎冷静了下来。

泡泡玛特曾创造过毛利率超过60%、营收增幅超过220%、市值最高近1500亿港元的神话。但上市后的两份年报，让投资者们意识到，市场热情退去，现在应该开始用一家成熟企业的标准来要求泡泡玛特了。

2022年，泡泡玛特的营收达46.2亿元，但增速放缓，同比增长仅2.8%；近四年归母净利润首次下滑，同比下降44.32%达4.76亿元，毛利率则是连续四年下降至57.5%。

至于市场最关心的IP问题，泡泡玛特进一步加大了Molly、Dimoo和SKULLPANDA三大IP的开发力度，但新IP小野的营收占比仅有3%。

不过，这样的业绩表现是受到了疫情的影响，并且公司还在正向盈利。为此，泡泡玛特过去一年每个月都在购回股份，以显示自己对未来的信心，在2022年财报沟通会上，管理层也一再表示2023年第一季度，各项数据都在转好。 

泡泡玛特每个月都会购回股份

不过，与最高点107.6港元/股相比，现在的泡泡玛特股价和市值已不可同日而语。截至发稿，泡泡玛特报21.40港元/股，总市值为292.7亿港元。

这背后或许是因为，疫情进一步暴露了泡泡玛特在供应链、业务和市场拓展、管理体系等方面的不足，而这些都是成为一家成熟消费品公司的必经之坎，投资者们对泡泡玛特的信心不足。

国内业务增长遇阻，泡泡玛特开始押注海外市场。2022年，其海外市场收入同比增长147.1%，零售店数量较上年增加21家，总数达28家，机器人商店达49间。但海外市场的成长速度能否达到预期，还有待观察。

有投资人对开菠萝财经分析，泡泡玛特千亿市值的背后，是市场短时间内将情绪及潮流在年轻人身上交汇的结果，彼时的新消费赛道，还有很多因为吃到周期红利而一飞冲天的神话。如今，到了泡泡玛特必须要证明自己、重塑资本市场信心的时刻。

“盲盒第一股”，还不够成熟？

过去一年，受到疫情影响，泡泡玛特的日子并不好过，赚钱也越来越不容易。

2022年泡泡玛特实现营收46.2亿元，同比增长2.8%，整体呈现上升趋势，但与2021年的78.7%相比有不小的差距。

盈利方面，过去两年间，泡泡玛特急于推出新品，拆件数量增加，原材料、模具和设计及授权等成本费用上升，销售成本由2021年的17.3亿元，上升到2022年的19.6亿元，增长了13.3%，进而导致泡泡玛特的利润率和毛利率出现波动。

2022年，泡泡玛特的归母净利润为4.76亿元，同比下降44.32%。这是泡泡玛特在过去四年里，首次出现净利润下降的情况。2022年泡泡玛特的净利润率仅为10.3%，同比下降45.9%，而2019年这一数据为26.8%。

毛利率也很大变化。2022年，泡泡玛特毛利率为57.5%，2019年达到顶峰64.8%后，此后连续四年下滑。

制图 / 开菠萝财经

在直营模式下，不断攀升的库存水平和存货周期也给传递出了危险信号，供应商压力激增。疫情和错误的销售预估，打乱了公司的清库存节奏，2022年泡泡玛特存货增长至8.67亿元，存货周转天数也由2021年底的128天增至160天。

CIC灼识咨询执行董事姜骁潇称，由于需要不断的出新IP、新产品来刺激消费者，盲盒并不像许多传统潮玩可以依靠预售进行规划生产，导致出现周转慢、高库存的问题。产品力较强的情况下，风险并不高，一旦出现某系列达不到市场预期的的情况，该产品就会面临滞销问题。

为了消化库存，泡泡玛特开始尝试用“福袋”的玩法去库存——将多个盲盒随机放入大盒，以低价组合销售。

但这样的做法反而遭到了部分用户的“不满”。资深潮玩玩家乐乐告诉开菠萝财经，她此前特别喜欢Labubu阿根廷合作系列的梅西隐藏款，当时以450元的价格在二手市场求得，结果泡泡玛特将这一款式加入“神秘商店”的促销活动，与一些库存盲盒放在一起销售，导致这款的价格“暴跌”。

不过，泡泡玛特创始人CEO王宁在财报电话会上提到，随着2023年1-2月生意的逐渐复苏，泡泡玛特的存货水平降低，截至2月底，相比2022年年底存货下降了14%。泡泡玛特产品的补货周期缩短到平均60天，热销商品可以做到每周补货。

周期红利过后，泡泡玛特还需要攻克供应链难题及由此带来的品控难题，撑过去，才能成长为一家成熟的消费品公司。

乐乐称，SKULLPANDA的夜之城系列中有一款“暴力保镖”，两个代工厂生产的产品简直就是两种版本——一种是珠光质感，另一种则是看起来不太干净的油光感。“消费者在抽盲盒的时候已经承担了1/12的款式风险，还要再承担1/2的产地风险，希望泡泡玛特能把品控做好。”

品控不仅仅体现在成品效果不一样上，乐乐称，刮花、磕碰、摔断、缺失配件和卡片等瑕疵也十分常见。

那么，资本市场和投资人如何看待业绩的连续下滑？

“我们今年不会期望销售有非常激进的增长，而是会更加关注毛利率和净利率。从2023年Q1的表现来看，业务恢复的速度要好于预期，我们预计今年的收入会有30%-40%的增长，今年的毛利率会提升1-3个百分点，60%以上的毛利率是公司的管理目标。”王宁在财报电话会上称。

不过，关注消费赛道的投资人宇白也称，泡泡玛特过去几年拿下了较高的市场份额，依靠规模优势，仓储成本、物流成本和租金成本都会相对下降，未来的利润率还有上涨空间。

Molly终于“退位”

泡泡玛特IPO之初，一款Molly一年就能卖出4.56亿元，占比27%，被质疑“过度依赖单一IP”，随后几年，泡泡玛特一直在极力平衡各大IP的收入占比。

2022年，泡泡玛特自有IP收入占比达65%，依旧是公司最核心的收入来源，主要依靠SKULLPANDA贡献18%的收入。

SKULLPANDA如今已经成为了泡泡玛特的第一大IP，全年卖出8.52亿。其中2022年1月推出的夜之城系列，单系列销收入达到2.23亿元。相比之下，Molly和Dimoo在2022年全年的收入占比，分别同比增加了1.7%和同比下滑了0.1%。 

原本一度被视为第二大IP的PUCKY，收入贡献和营收占比大幅下降，连带着独家IP的收入同比下降17.1%，收入占比下降至13.9%，几乎与非独家IP持平。

泡泡玛特各类IP收入占比情况

不过，宇白分析，SKULLPANDA、Molly、Dimoo已经连续两年霸占前三大IP，目前只有小野是新IP，营收占比仅有3.1%，泡泡玛特的打法是不断出老IP的新品来扩大盘子，并没有真正解决IP焦虑。“有内容做基础、有情感陪伴的IP才能衍生出IP生意，否则只是铺SKU的快消生意。”

泡泡玛特确实将更多力气放在了老IP的开发上。2022年，泡泡玛特与韩美林、大久保等艺术家合作联名，还与米奇/米妮、粉红豹等IP合作联名。公司还推出了DIMOO、SKULLPANDA、LABUBU的MEGA珍藏系列，在400%和1000%的基础上，推出了100% SPACE MOLLY周年系列。2022年，MEGA珍藏系列共实现收入4.67亿元，2021年这部分收入为1.78亿元，2023年，MEGA有望成为独立的品牌线。

但老IP的过度商业化，似乎也成了问题。乐乐的感受是，MEGA珍藏系列刚推出时很受欢迎，“限量+设计好看+老牌IP”的组合拳，让玩家趋之若鹜，MEGA瞬间就成了潮流的代名词，只要拥有一只就能成为一个潮流博主。但后期该系列不断推新，用户的兴趣就随之变弱了。

数据也显示，年轻人对泡泡玛特的痴迷度似乎正在逐渐下降。2022年，泡泡玛特的会员复购率位50.7%，与过去两年几乎持平。社交平台上，有大量关于“泡泡玛特退坑”的笔记。

过去两年花了10万元买娃的乐乐，就已经基本退坑。她总结，自己和身边小伙伴退坑，主要是因为泡泡玛特经常“饥饿营销”，基本抢不到第一波发售，到第二波时，往往是预售，好不容易收到了自己喜欢的娃，新的系列又已经补位，原本的娃在二手市场的价值也跌到了原价以下。

其次，玩娃的成本并不低，上到关注官方和二手平台进行摇盒摸盒，下到参与大V发帖互动、与群友讨论，再到需要时常收纳整理存放娃娃的空间，对玩家在金钱、时间和空间三方面都是极大的消耗。

退坑的人变多了，传导到二手市场，也直接导致泡泡玛特流通价格的下跌，并进一步影响玩家的购买欲望。

一位玩家介绍，Labubu有几个早期系列的隐藏款，原价59元，之前被炒到2000多元，现在最多也就700多元，“曾经在二手平台翻30多倍的情况，已经很难再见到了。”

乐乐称，自己手里还有一大堆娃没有卖掉，“我有一次打包了两箱娃，有100多个，即使按59元一个算，也有6000元，但这两箱娃的二手价仅有700多元。”乐乐称。

乐乐在闲鱼出掉的一部分娃

受访者供图

姜骁潇指出，随着泡泡玛特盲盒品控下降、出货量变大，其二级市场的炒作空间开始越来越狭窄。当炒作经济不再，资本市场对泡泡玛特的热情自然也大幅消减。

泡泡玛特IP老化、与小众IP竞争，以及炒不上价格的难题，也在加速年轻人的退坑。乐乐说，“最开始喜欢Molly的那帮人已经长大了，并且认为Molly现在的设计用力过猛，失去了最初的味道。”

出海新故事，能讲通吗？

泡泡玛特的另一大盈利点在于布局全渠道销售网络，有线下渠道（零售店、机器人商店）、线上渠道（天猫旗舰店、京东旗舰店、泡泡抽盒机及其他电商平台）及批发三大销售渠道。

2022年，泡泡玛特营收依旧主要来自线下，占比达44.8%，并出现了负增长。其线上渠道的主要营收来自泡泡玛特抽盒机，抖音等直播电商渠道收入占比增幅达38.9%，表现优于负增长的天猫和京东旗舰店。

泡泡玛特各渠道收入情况

线下渠道中，泡泡玛特零售店的收入变化不大，同比增长1.3%。分区域去看，一线城市依旧是主力消费人群，用更少的门店创造了相对更多的收入，123家门店创造了6.8亿收入；新一线、二线及以下城市加起来的收入有10亿，门店数加起来有206家。

泡泡玛特2022年开店明显更加谨慎了。其在新一线、二线及以下城市，新增门店数31家，一线城市新增门店数10家，均少于2020年、2021年。

不同等级城市的零售店和机器人商店情况

承担起测试市场功能的机器人商店，也停止了往年的扩张速度，2022年泡泡玛特共有2067间机器人商店，比2021年新增206间，这一新增比例仅有2021年新增机器数量的一半。

“机器人商店目前面临瓶颈，一方面是机器人商店的体验不佳，只有路过的、有消费冲动的且知道泡泡玛特品牌的人，才会去购买。另一方面，机器的密集度增加之后更依赖客流量。”宇白预测，2023年，泡泡玛特铺设机器人商店的目的，或许会转移到深耕会员体系和品牌触达上。

在财报电话会上，王宁再次提到今年的销售恢复速度，2023年一季度环比去年四季度有30%以上的销售增长，其中线下门店的环比增长超过70%。

随着泡泡玛特改变海外业务的策略，由ToB的经销商模式转向DTC，加快了直营店的布局速度，海外市场也是财报内为数不多的增长亮点。王宁也多次表示，未来会努力“从中国的泡泡玛特变成世界的泡泡玛特。”

2022年，泡泡玛特的海外市场收入同比增长147.1%，收入占比从2021年的4.1%增长至2022年的9.8%，零售店数量较上年增加21家，总数达28家，机器人商店达49间，分布在英国、新西兰、美国、澳大利亚和日韩等地。

泡泡玛特国际业务总裁文德一提到，预计到2023年底，泡泡玛特海外门店的数量会达到80-90家，机器人商店接近200 家，其中70%位于东亚和东南亚，30%位于欧美澳地区。

宇白称，泡泡玛特在出海领域还处于“摸着石头过河”的状态。姜骁潇称，大的玩具品牌比如孩之宝、迪士尼、日本御三家等，都有自己专用的供应链渠道，这一方面，泡泡玛特并不强。

不仅是泡泡玛特，52Toys、名创优品旗下TOP TOY等潮玩品牌也纷纷布局出海业务，不过在海外市场，受文化宗教、进口管理标准、IP授权、收入不同造成的定价差异等影响，泡泡玛特还要面对异地管理、控货运输（潮玩配件更多）、配备相关人才和供应链、营销成本大幅提升等问题。

一位职业卖家告诉开菠萝财经，国外的潮玩市场已经发展多年，如何打动资深的玩家、如何与海外本土市场的经典IP竞争，对泡泡玛特及其他潮玩品牌而言，潮玩战争才刚刚开始。

*应受访者要求，文中乐乐、宇白为化名。