来源/市值榜

作者/武占国

飞鹤飞不动了。

3月28日，飞鹤发布了其上市以来第一份收入利润双降的财报，2022年，飞鹤营收213.1亿元，同比下降6.41%；归母净利润为49.42亿元，同比下降28.07%。

伴随着收入利润下滑的还有毛利率，整体毛利率从70.3%降至65.5%，存货周转也相应变慢，种种迹象表明，飞鹤奶粉没那么好卖了，未来保持业绩增长会非常难。

股价更是早于业绩见顶，从2021年1月2000多亿港元的市值，跌到如今的只有500多亿港元。

2021年还实现了22.5%增长的飞鹤为什么在2022年突然业绩下滑？股价为什么有“先见之明”？业绩下滑能全归咎于新出生人口减少吗？新的“儿童粉+成人粉”战略能否撑起第二增长曲线？

01

奶粉卖不动了

奶粉卖不动了，飞鹤不是没努力，而是努力了也没保住收入的大盘，2022年飞鹤就拿出了两板斧。

第一板斧，延续增加新品的策略。

飞鹤奶粉产品有超高端、高端和普通奶粉产品，其中超高端产品一直是飞鹤主要收入来源，招股书显示2016年到2019年，飞鹤的超高端产品一直占到飞鹤收入的一半左右，再辅以差异化的产品及营销覆盖更广的消费群体。

飞鹤的超高端奶粉产品有“星飞帆”、“臻稚有机”系列，高端奶粉产品有“臻爱倍护”、“臻爱飞帆”系列，普通奶粉产品有“星阶倍护”、“飞帆”系列。

由于飞鹤的超高端奶粉产品一直卖得不错，飞鹤一直在更新超高端系列。

2022年，飞鹤的超高端“星飞帆”系列产品已有7款产品。其中700g装的“星飞帆经典款”和“星飞帆卓舒”的定价分别是368元和358元。

第二板斧，以价换量。

去年上半年，飞鹤的营业收入出现上市以来的首次下降。5月，飞鹤开始采取降价去库存的策略。

据《中国科技投资》杂志报道，飞鹤星飞帆一段奶粉700g，公司指导价是368元，广州一家连锁母婴店爱婴岛售价还是368元，但是两家大型超市售价分别为308元和368元。若在网上找经销店购买，甚至不足250元。

海通证券的研报引用调研机构的信息，称新品卓睿的促销力度更强，在推广阶段采用了五赠一，强于经典星飞帆七送一的力度。

降价去库存有一定的效果，去年下半年飞鹤营收116.4亿元，同比增长3.6%。

从全年来看，超高端产品在降价和新品优惠的影响下，下降幅度约3%至125.7亿元，高端产品线下滑更加明显，收入下降了13%，带动整体收入下滑6.41%。

在2022年之前，飞鹤一直是高增长的代表。

飞鹤的高速增长开始于2016年，当年，中国奶粉配方注册制面世，行业标准更加严苛，飞鹤又抓住了从商场到母婴店的销售渠道改革红利，从此走上了快车道。

2016年到2019年，飞鹤的营收增长了2.7倍，净利润增长接近9倍。

受益于业绩增长以及乐观的预期，飞鹤的股价也从2019年刚上市的7.5港元/股，涨到了2021年1月25.7港元/股（均为不复权价格）。市值从不足500亿港元，涨到了2000多亿港元，飞鹤市值已经可以和伊利一较高下。

飞鹤的老板冷友斌也被送上了黑龙江首富的宝座，身价高达591亿元。

登顶之后，飞鹤的股价就走上了漫长的下坡路，一直到现在，基本回到了上市时的股价。从2021年1月的最高点算起，到现在，飞鹤的市值缩水1462亿港元，冷友斌黑龙江首富的位置恐怕也坐不住了。

其实从财务数据的角度，飞鹤2021年已经是增收不增利的局面，当时飞鹤给出的解释是因为液态奶拉低了公司的毛利率，导致公司净利润下降。事实上，单看婴幼儿配方奶粉的毛利率也是下降的，2020年是74.1%，到2021年已下降至72.4%。

此外，飞鹤的存货周转天数从2020年开始上升。2019年，飞鹤的存货周转天数是58.93天，到2020年已经上升至69.83天。此后一直到2022年，存货周转天数一路上升到90.88天。也侧面说明，飞鹤的奶粉越来越不好卖。

吊诡之处在于，一般而言，公司收入降低是公司到了成熟期然后步入衰退期的一个表现，然而从成熟期到衰退期都会有一个过渡期，像飞鹤从20%增速直接变成减少6%的公司并不多见，突然的业绩下降，除非是遭遇了突发事件。

那么是原因导致飞鹤奶粉突然卖不动了？

02

锅都是不生孩子的年轻人的？

飞鹤业绩下滑的第一个原因是，中国新生人口下降，这也是年报里明确点出来的重要原因。

作为婴幼儿配方奶粉里的老大，基本盘的大小决定了飞鹤的成长空间，新生人口下降必然影响飞鹤的生意。

罗马不是一天建成的，年轻人不想结婚生子也不是2022年才开始的。

中国新生人口的下降从2019年就开始了，2019年中国出生人口数从2018年的1523万降至1465万，2020年和2021年分别降至1200万和1062万。

但是飞鹤2020年和2021年的营业收入依然保持了35.5%和22.5%的高增长。所以，新生儿数量下降，只能是飞鹤奶粉卖不动的一部分原因。

第二个原因是业绩可能被提前透支了。

透支业绩的手段是压货给经销商。

压货给经销商并不是空穴来风，之前就有经销商在投资者交流平台上留言称，飞鹤给经销商压货3到5个月的销售量，而2019年的业绩，相当大一部分是依靠经销商压货，压出来的销售量。

奶粉经销商也曾提到，这些年奶粉行业竞争加剧，给经销商压货是普遍现象。压货时间普遍发生在年底，年底厂商为了冲业绩，疯狂给经销商压货。

压货，叠加疫情，2022年飞鹤不得不发布“新鲜战略”，暂缓对经销商的出货。所以，飞鹤2022年业绩的下降，某种程度也是为前两年冲业绩的策略而买单。

去年飞鹤采取了降价去库存的策略，取得一定效果，但是截至2022年年底，飞鹤的存货仍有19.94亿元，处于历史高位。

第三个原因是，高端化策略正在失效。

三聚氰胺事件之后，公众对于国产奶粉信心极其脆弱，这造成了两个后果：一是不敢相信低价格产品的安全度和营养成分，认可“高价”才能代表“高质”的理念，二是信任成本比较高导致认准一个品牌之后不会轻易更换。

在这种情况下，高价的飞鹤紧紧抓住了它的目标群体。

随着环境的变化，高价不再是唯一占领新手妈妈心智的原因。

一方面，婴幼儿奶粉国标趋严，信任危机正在消解，另一方面，飞鹤花在营销上的钱太多，让人觉得没有多少钱是付给产品的品质，转而重新衡量性价比。

早在2013年，飞鹤就开始在央视进行广告投放，费用达3亿元。甚至在2016年净利润仅2.69亿元的情况下，依旧花费了5.5亿元在广告投放上。而2017年到2021年，飞鹤5年花在销售及经销费用上的钱，总额有200亿元。

飞鹤奶粉的目标消费群体只有两到三年的消费时间，要保持高的曝光度给新手妈妈，需要在营销上花费更多的钱，这也是必然的。

近年来，母婴消费升级，推动母婴市场进入成熟期。当下核心的母婴消费人群画像中，年轻、高知、高收入等特征尤为突出，这也意味着，消费者育儿门槛不断提升，在育儿领域的专业素养和知识方面，宝妈们正在变得越来越专业。

在可预见的未来，乳企想要有更长远的发展，单纯依靠“高价即高端”的定位进行营销已然不可行。去年飞鹤主要对超高端奶粉产品“星飞帆”系列的大幅降价，也能佐证飞鹤的高价奶粉产品没有以前更容易被宝妈们接受了。

面对飞鹤奶粉买不动的局面，2021年开始，飞鹤推出了以提高免疫力、心血管健康和骨骼健康为目标的成人奶粉。后续又推出小羊妙可、佳瑞妙可、加爱等三款羊奶粉产品。此外，还有针对儿童群体的液态奶。

在飞鹤传统主业奶粉增长乏力后，推出的新产品能给带来新的业绩增长点吗？

03

寻找第二增长曲线

过去10多年，洋品牌奶粉因为没看到下沉市场的机会，贝因美、雅士利等奶粉企业因在渠道转型中未及时转身，市场份额止步不前。

这次飞鹤，面临新生人口数量下降，自身高端奶粉产品毛利率下降，竞争优势趋弱的情况下，转型较晚的同时，还能否找到第二业绩增长点，再现往日的高增长？

2021年，飞鹤在公布2020年财报的同时，制定了下一个五年计划，即2024-2028年期间实现销售额复合增长15%，飞鹤的这一增长目标恐怕很难实现。

先来看中老年奶粉和儿童奶粉。

一般的中老年奶粉、儿童奶粉大多是在普通奶粉中添加钙、维生素等基础营养素，加上原料、检测等费用较低，因此生产成本较低。目前市面上大部分中老年奶粉和儿童奶粉处于100元/罐左右。

有数据显示，成人奶粉的市场规模在200亿元左右，仅为婴幼儿配方奶粉的十分之一左右，儿童奶粉市场规模则在150亿元—180亿元左右，而这一细分赛道里，飞鹤已经拿下了接近20%的市场份额。

浅水里养不出大鱼，儿童奶粉和成人奶粉很难撑起飞鹤的第二增长曲线，只能寄希望于这两个群体的饮食习惯发生大的变化。

即使在规模上能收获一定的增长，利润的贡献度也没那么高。

奶粉作为乳制品产业链中游的一环，婴幼儿配方奶粉是毛利率最高的一个产业。

儿童奶粉儿童粉为婴配粉的延伸战场，而成人奶粉更具备“礼品”性质，兼具“营养品”的属性，毛利率都要低于婴幼配方奶粉。

再来看液态奶方面。

这个赛道市场规模是很大，但竞争也非常激烈，是伊利和蒙牛的基本盘。飞鹤想要站稳脚跟乃至带动整体收入增长，必须有自己的差异化优势。

这几年液态奶正在向高端化发展。弗若斯特沙利文数据显示，中国液态奶市场高端产品占比从2014年的31%上升至2019年的40%，年复合增长率为14.9%。

做高端化的产品，飞鹤有经验。不过这么多年，高端化成功的液体奶又有几个呢？

飞鹤布局的另一个羊奶粉市场，早在2014年，飞鹤就通过收购关山乳业切入羊奶粉推出高端产品，但后来因为关山乳业被爆出质量问题，双方早在2015年便“分手”。2021年，飞鹤溢价6400万收购小羊妙可，其前身就是关山乳业。

作为更接近母乳的羊奶粉，其实更符合飞鹤以往的高端奶粉形象，但是未来羊奶粉市场的规模，还未可知，而且目前羊奶粉的龙头被伊利收购后，形成优势互补，飞鹤想要在该市场竞争，难度也不小。

第二增长曲线难寻，飞鹤恢复高增长的希望就只能寄托于两个方面，一是飞鹤在婴配市场市场占有率的提升对抗得了新生人口的下降，二是新生人口重回增长。

参考文献

[1]《乳制品行业深度：掘金乳业，攻守兼备》，五矿证券；

[2]《奶粉行业深度研究报告：存量博弈，国产崛起》，光大证券；

[3]《国产奶粉三十年：飞鹤崛起凭什么》，华尔街见闻；

[4]《飞鹤想“找回”高毛利的星飞帆？》，中国科技投资