来源/砺石商业评论

作者/李平

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千亿目标继续“爽约”，毛利率创5年新低

前不久，蒙牛乳业发布2022年财报。2022年全年，蒙牛共实现营收925.9亿元，同比增长5.1%，营收规模再创历史新高，距离千亿营收大关尚有一步之遥；经营利润为54.2亿元，同比增长11.6%，股东应占利润为53.03亿元，同比增长5.5%。

2022年，乳制品行业遭遇到经营环境调整、终端卖场客流下滑、成本高企等多重挑战。根据国家统计局数据，2022年，国内乳制品产量为3117万吨，同比增长2%，较2021年同期增速（9.4%）大幅放缓。

在此背景下，蒙牛乳业业绩增速同样出现了明显的放缓迹象。数据显示，2021年全年，蒙牛曾实现收入881.4亿元，同比增长15.9%，归母净利润为50.3亿元，同比增长42.6%。不难看出，蒙牛营收及净利润同比增速均出现了较大幅度下滑。

与此同时，受全球市场通货膨胀攀升、原辅料成本上涨等因素影响，乳企盈利能力受到一定冲击。年报显示，2022年，蒙牛毛利率同比下滑1.4个百分点至35.3%，创下自2017年以来新低。

面对市场环境的疲软，蒙牛乳业在费用投入上进行了控制。年报显示，2022年全年，蒙牛销售费用支出为223.47亿元，同比减少4.9%，收入占比由26.6%下降至24.1%。其中，产品和品牌宣传及行销费用大幅减少23.8%至54.95亿元。

由于期间费用率的下降，蒙牛利润端表现并未受到毛利率下滑的影响，2022年全年依旧保持正增长。但从下半年数据来看，蒙牛利润端承压明显。

此前的半年报显示，2022年上半年，蒙牛共实现净利润37.51亿元，同比增长27%。由此计算，蒙牛2022年下半年净利润仅为15.52亿元，较上年同期（20.79亿元）减少5.27亿元。由于下半年净利润的缩水，蒙牛2022年全年净利润增速大幅拉低至5.5%。

“尽管2022年挑战很大，但现在的蒙牛应对更加从容。”蒙牛总裁卢敏放在业绩发布会上表示，“我们对整体表现非常满意，大家从报表中看到我们的经营的改善。”

2016年9月，蒙牛原总裁孙伊萍宣布辞职，时任雅士利总裁的卢敏放成为蒙牛历史上第四任总裁。甫一上任，卢敏放就对外公布了蒙牛“双千亿”目标，即2020年实现营收和市值双双达到千亿。

新冠疫情似乎成为蒙牛“爽约”千亿目标的一个客观因素。2020年，蒙牛营收仅为760.35亿元，出现了罕见的同比下滑。但两年之后的2022年，蒙牛依然没有达成此前的千亿营收目标。

对此，卢敏放表示要对“1000亿”这个数字少点关注，“我不会特意去做一个1001亿的销售额来让大家觉得很满足，有质量地发展更重要。”

不同于卢敏放的乐观，二级市场投资者对蒙牛乳业的2022年业绩表现似乎并不认可。3月30日，也就是财报公布次日，蒙牛乳业股价大幅走低，盘中一度大跌5%。截至最近一个交易日收盘，蒙牛乳业最新市值为1310亿港元，较去年高点下跌明显。

整体来看，2022年度蒙牛营收及净利润虽然创出新高，但公司营收端的增长乏力、毛利率下滑等仍是市场关注的焦点。此外，由于近年来蒙牛的增长更多是依赖外延式收购，短期偿债风险、商誉减值压力等问题也是蒙牛股价承压的几个重要原因。

02

百亿商誉压顶，资产负债率一路狂飙

1999年，牛根生与部分伊利核心骨干“另起炉灶”创立蒙牛乳业。凭借创新式营销、大产品策略，蒙牛在群雄并立的“乳业江湖”硬是拼下了一块地盘。2004年，蒙牛乳业登陆港交所，成为内地第一家在港上市的乳制品企业。

2007年，蒙牛销售额率先超越200亿元大关，首次超过了牛根生的老东家伊利（193.60亿元），并在此后的4年中持续保持着这项纪录。

2008年，蒙牛受到三聚氰胺事件严重冲击，净亏损金额接近10亿元。2009年，中粮集团宣布联手厚朴基金投资61亿港元收购蒙牛20%的股权，成为蒙牛的第一大股东。两年后，牛根生辞任董事会主席一职，蒙牛逐渐进入到中粮时代。

中粮入驻之后，蒙牛开始向全产业链模式拓展。为了控住上游奶源，2013年5月，蒙牛以32亿港元的代价从KKR和鼎晖投资手中收购并持有现代牧业28%的股权。2016年1月，蒙牛乳业增持现代牧业股份至逾30%。

在进行上游奶源布局的同时，蒙牛也加快下游品类的扩张。2013年6月18日，蒙牛乳业斥资124.6亿港元收购雅士利乳业全部股份，并将公司旗下奶粉欧世、法国达能集团旗下多美滋中国整合至“雅士利国际”的奶粉板块。

凭借一系列重磅收购，蒙牛乳业营业收入取得了稳步增长。2012年-2016年，蒙牛乳业营收由360.8亿元增长至537.79亿元，复合增长率达到11%。

然而，资产整合效果不佳，在蒙牛营收规模创出新高的同时，公司利润端表现却远不及预期。2016年，蒙牛乳业净亏损达到7.51亿元，继2008年之后再次出现巨亏，主要是收购雅士利以及参股现代牧业给公司带来了巨大拖累。

2016年9月，蒙牛原总裁孙伊萍宣布辞职，时任雅士利总裁的卢敏放成为蒙牛历史上第四任总裁。为了实现“双千亿”目标，外延式收购依然是卢敏放掌舵蒙牛时的主题。

2017年，蒙牛进一步增持现代牧业，持股比例达到61%；此后，蒙牛又陆续收购中国圣牧旗下内蒙古圣牧高科奶业有限公司股权，并成为中国圣牧单一最大股东。

奶粉业务方面，2019年，蒙牛以71亿元收购澳洲有机婴幼儿配方奶粉厂商——贝拉米；冰激凌业务方面，2021年，为加速拓展东南亚市场，蒙牛还收购了东南亚冰淇淋品牌艾雪。

在奶酪业务，蒙牛同样采取了外延式收购的方式。自2020年以来，蒙牛通过协议转让、二级市场增持及定增等方式持续增持妙可蓝多股份，成为后者的控股股东。截至2022年末，蒙牛共持有妙可蓝多1.81亿股，持股比例为35.01%。

数据显示，自2017年以来，蒙牛合计并购金额超百亿，持续的并购让蒙牛资产负债率一路飙升。截至2022年年末，蒙牛负债总额达到677.6亿元，资产负债率为57.52%，其中有息负债占比约为50%，有息负债率明显高于其他乳制品企业平均水平。

另一方面，频繁的对外收购还让蒙牛积累巨额的商誉值。截至2022年年末，蒙牛乳业商誉价值高达88.88亿元，同比增长82.96%，另有无形资产123.74亿元。

事实上，近年来商誉减值风险已经成为蒙牛净利润大幅波动的一个主要因素。2016年，由于雅士利年内亏损，蒙牛确认商誉减值准备22.54亿元，成为公司2016年出现巨额亏损的主要原因。2019年，由于雅士利销售、经营利润增长不及预期。蒙牛确认相关奶粉业务商誉减值约23亿元，及对相关无形资产拨备1.731亿元。

可以想象的是，一旦并购整合不及预期，蒙牛乳业未来仍将面临商誉减值风险。另外，尽管资产并购虽然让蒙牛营收规模实现了稳步提升，但公司收入结构不合理、过度依赖液态奶等问题却依然存在。尤其是与老对手伊利之间不断被拉大的差距，更是笼罩在蒙牛头上的一块阴云。

03

基本盘增长乏力，第二曲线难觅

从营收构成上看，蒙牛乳业主营业务共分为液态奶、奶粉、冰淇淋、奶酪及其他产品四部分。

2022年全年，蒙牛液态奶业务实现营收782.69亿元，同比微增2.3%，收入中占比84.5%；奶粉业务共实现营收38.62亿元，同比下滑近22%，收入占比约为4.2%；冰淇淋业务实现营收56.52亿元，同比大增33.3%，收入占比约为6.1%；奶酪及其他产品营收为48.1亿元，同比增长接近100%，主要受妙可蓝多并表影响，收入占比约为5.2%。

液态奶业务属于蒙牛的基本盘业务，收入占比超过80%，旗下包括300亿级别的高端白奶特仑苏、百亿级别的基础白奶和近百亿的常温酸奶纯甄。不过，自2019年以来，蒙牛液态奶业务同样遭遇到增长乏力的尴尬，近三年复合增长率仅为4.8%。

从行业角度来看，国内液态奶行业2016年以来开始步入到成熟期，近5年复合增速不足5%。在此背景下，蒙牛一方面要面临到伊利的贴身肉搏。另一方面还面临到君乐宝、麦趣尔、认养一头牛等品牌的入侵，市场竞争压力不断增加。

相比伊利股份，蒙牛对液态奶业务的依赖度明显偏高，营收结构单一的问题让其在资本市场上备受诟病。根据半年报数据，2022年上半年，伊利液态奶业务实现营收428.92亿元，占总营收的比例为67.59%，其他业务占比超过32%，伊利的多元化布局明显优于蒙牛。

奶粉业务一度是蒙牛实现营收多元化的希望。2019年，蒙牛奶粉业务实现营收78.7亿元，收入占比达到10%。

在奶粉业务方面，蒙牛主要靠旗下的两大企业——雅士利及君乐宝。其中，雅士利品牌定位于中高端；君乐宝品牌的婴幼儿配方奶粉主要覆盖中、低端的婴幼儿奶粉市场，以县、镇级以及三四线城市为主。2018年，君乐宝实现奶粉业务营收50亿元，同比增加100%，成为拉动蒙牛奶粉业务增长的关键。

前文已经提及，由于收购的整合效果远不及预期，雅士利奶粉业务长期处于亏损状态。但较为意外的是，蒙牛选择以40.11亿元的价格出售了君乐宝51%的股权，后又以71亿元收购澳洲有机婴幼儿配方奶粉厂商——贝拉米。至此，蒙牛奶粉业务形成了以雅士利+贝拉米的组合。

有分析认为，由于品牌定位问题，中低端的君乐宝并不符合蒙牛“高端化”的品牌战略，最终遭遇后者“抛弃”。相反，贝拉米则属于澳洲高端品牌，在亚太地区消费者中广受欢迎。

但事实证明，蒙牛这一买一卖的操作并不划算。由于疫情后海外供应链不畅，贝拉米营收规模持续缩水。2020年-2021年，贝拉米实现营收分别为10.3亿元、5亿元，根本无法弥补出售君乐宝所带来的亏空。

此外，由于是超高溢价收购，2021年，蒙牛对贝拉米计提减值6.2亿元，进一步拖累了公司整体业绩。2022年，蒙牛奶粉业务仅实现营收38.62亿元，同比下滑22%，收入占比降至4.2%。

相比奶粉业务，蒙牛奶酪业务增长较为乐观。2022年全年，蒙牛奶酪及其他产品营收为48.1亿元，同比增长接近100%，收入占比约为5.2%。

蒙牛奶酪业务的高速增长主要受妙可蓝多并表影响。根据妙可蓝多年报数据，2022年全年，妙可蓝多实现营业收入48.30亿元，同比增长7.84%；其中核心业务奶酪板块实现收入39.69亿元，同比增长16.01%，收入占比为80.30%。

数据显示，我国奶酪行业市场规模由2016年的42.11亿元增长至2021年的123亿元，复合年均增长率达23.9%，预计2022年我国奶酪行业市场规模将达151亿元。由此计算，2022年妙可蓝多奶酪产品市占率约为26%。

但从市场容量来看，奶酪规模所占乳制品产品总量十分有限。数据显示，2021年，中国乳制品行业（含婴配粉）规模约6000亿元。其中，婴配奶、酸奶、灭菌奶、鲜奶市场容量分别为1677亿元、1921亿元、1142亿元、540亿元，奶酪市场容量近为123亿元，占比仅为2%。显然，奶酪这一产品也很难支撑起蒙牛的第二增长曲线。

值得一提的是，在淡化“千亿目标”的同时，卢敏放又在2020年年底提出了用5年时间“再创一个新蒙牛”的新口号。以2020年760.35亿元的营收为基数，蒙牛2025年营收规模将达到1500亿元。要达成这一目标，蒙牛未来三年平均每年要增长191亿元。在基本盘承压、第二曲线缺失的情况下，这几乎是一个不可实现的目标。