来源/联商专栏

撰文/和二

母婴赛道的发展与进化可能终于到了一个发生质变的阶段，行业巨头开始出现。

一直以来，由于母婴的目标消费人群分散而且游离，用户在孩子成长到一定阶段之后就会脱离对这个行业的需求，所以购买习惯呈现短期使用高频、长期低忠诚度、新老用户交替变更频繁的特点。

对于这样一个独特的行业，注定了在供给端呈现出极度分散的特征，加之由于进入门槛低，母婴需求中衣食住行的零售部分除医疗教育之外，基本上被分散于各个社区周边的中小个体专卖店所满足，很难成长出全国规模性的行业头部品牌。

自从放开二胎、三胎的生育政策之后，母婴行业迎来更为确定性的多方看好。统计数据显示，2013年，我国母婴行业的总体产业规模达到1.58万亿，而到2022年，规模已经超过3.5万亿，年均复合增长率超过10%。

在全国性的母婴零售连锁品牌中，孩子王无疑成为这些年发展速度极快的那一个。2021年，孩子王在深交所上市，从2009年孩子王线下第一家门店在南京河西的万达广场正式开业到上市，汪建国用了12年。

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孩子王“北上”

汪建国是苏州人，毕业后分配到江苏省商业厅成为体制内的一位机关工作人员。1998年，汪建国在南京创立了五星电器。十一年后，在中国家电零售战火纷争的白热化状态下，汪建国急流勇退把五星电器卖给了百思买。卖掉五星电器之后，汪建国手持4亿美金成为投资人并决定进入母婴赛道。

汪建国针对市场普遍存在的母婴用品夫妻档规模小，服务附加值不足的缺点，反其道而行之，在商场内开大店。汪建国的底层逻辑是，销售母婴产品只是表层，孩子王需要这么大面积是想做一个集孕产妇、婴童乐园、互动活动和育儿服务于一体的商业空间，服务好用户群体、经营好客户关系是孩子王的核心和目的。

截至2022年底，孩子王已在全国20个省(市)，包括江苏、安徽、四川等近200个城市(含县级市)，开设了508家直营门店。十多年的发展，孩子王从南京起步，主要集中在华东、华中和华南地区。

2023年6月10日，孩子王儿童用品股份有限公司(以下简称“孩子王”)公告称，拟收购乐友国际商业集团有限公司(以下简称“乐友国际”)65%的股权。交易完成后，乐友国际将成为孩子王的控股子公司。

孩子王的公告称，收购举动是为了积极抢抓市场发展机遇，通过收购行业内优质资产，进一步完善市场布局，提升市场占有率和品牌知名度。

乐友国际的总部位于北京，它也是目前中国市场母婴童行业大型连锁零售龙头企业之一。根据公告中披露的数据，乐友国际在2021年营收达到20.66亿元，2022年为19.41亿元；营业利润方面，2021年亏损122.77万元，2022年扭亏为盈1.16亿元；净利润2021年和2022年分别为77.53万元和9822.77万元。

截至2022年末，乐友国际开立了494家直营门店和50家托管加盟店，其中北京、天津、陕西、河北、辽宁等北部地区门店占比超过70%。

孩子王总部在南京，聚焦于华南华中地区，目前，孩子王在北京地区尚未开立门店，而乐友国际总部在北京，聚焦于华北地区，因此本次交易在市场布局方面形成较强的互补效应，特别是孩子王可以辐射北方地区。

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对赌性投资

通过穿透两家公司背后的股东发现，此次孩子王收购乐友国际，可能跟共同的大BOSS不无关联。2018年11月5日，私募股权机构华平投资在其官网宣布，完成对乐友孕婴童的控股权收购。而在孩子王招股书中披露的前10大股东中，华平投资通过Coral Root持有其6.89%的股份。

孩子王作为母婴赛道的上市公司，规模虽然大于乐友国际，但是从财务数据看，乐友国际的利润水平是高于孩子王的，况且乐友国际在北方市场规模不小，经营良性，甘于接受孩子王的“收购”一定是来自于双方背后资本的“撮合”。

另外，从披露的信息来看，本次收购更像是一场“带有附加条款的投资行为”。

公告显示，最终确定转让价格为人民币10.4亿人民币。65%的股权价值10.4亿，孩子王的公告表示，这一价格是根据乐友国际的股东全部权益的评估得出，截止去年12月31日，乐友国际的股东全部权益的评估值约16.06亿，评估增值率为227.93%，所以，孩子王的公告特别提醒是评估增值幅度较大，请投资者注意风险。

如此高溢价收购，当然是带着条件的。

本次交易设置了业绩承诺，承诺期为2023年、2024年及2025年，乐友国际实现的合并报表的税后净利润应分别不低于8106万元、1亿元、1.176亿元。若本次交易不能在2023年12月31日前完成交割，则业绩承诺期为2024年、2025年及2026年。2024年及2025年的承诺净利润及补偿方式按照约定执行，2026年的承诺净利润及补偿方式由各方届时进行友好协商并予以补充约定。

对比一下乐友国际在2022年的营收利润与孩子王的差异：

2022年，乐友实现营收19.41 亿元，占孩子王2022年营收(85.20亿元)的比例为22.78%。而去年乐友净利润为9822.77万元，按65%的比例计算，占孩子王2022 年归母净利润(1.22亿元)比重为52.29%。

两家比较，乐友国际的营收虽然只占孩子王营收的两成，但是净利润却远远超过了其一半，可见乐友国际的利润率要远高于孩子王。另外，在对赌条款中，按照65%的股权计算，2023年的净利润增长比例要达到27%，2024年达到23%，2025年增幅达到17.6%，这三年的增长跨度还是非常大。

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孩子王面临的挑战

汪建国曾说，“婴童市场容量不亚于家电市场，并且社会价值更大。我长期在家电行业‘老三’的位置上，终于找到可能做老大的机会。”

在母婴实体零售行业内，孩子王首创了大店模式，每个门店的平均面积约为3500平米，通过大店，实现了汪建国所设想的产品零售+服务一体的模式。围绕母婴人群，孩子王的服务项目包括儿童游乐、早教等。

相比较于孩子王零售+服务的大店模式，乐友国际的门店面积相比就小很多，平均单店面积大概只有孩子王的十分之一。孩子王的招股书中显示，相较于2019、2020年母婴商品23.78%和22.82%的毛利率，同期母婴服务的毛利率达到了94.32%和94.06%。但是，母婴服务的整体收入规模比较小，2021年在总营收中占比2.85%，2022年为2.95%。

2021年成为孩子王的业绩“分水岭”。全年孩子王实现营业收入90.49亿元，同比增长8.3％；归属于上市公司股东的净利润2.02亿元，同比下降48.44％；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.22亿元，同比减少60.84％。

2022年，孩子王实现营业收入85.20亿元，同比下降5.84%，归属于上市公司股东的净利润1.22亿元，同比下降39.44%。对此它解释称除了宏观环境影响整体客流下降外，还有开店增加运营成本、新店盈利周期延长所致。

而从整个大环境看，疫情和新生儿数量的降低，让母婴店正在面临着从增量竞争过渡到存量竞争的阵痛转变。根据母婴研究院的调查数据显示，相较于2021年同期，2022年仅11.84%的母婴零售门店业绩上升，超8成母婴门店利润明显下跌。

净利润连跌，孩子王的股价也呈现跌跌不休的走势，2022年，孩子王由高点27元跌至9.8元，最大跌幅达到60%，市值缩水190亿。

对孩子王来说，收购乐友国际有利于进一步强化其领头羊地位，但从对赌协议来看，双方似乎处于一种低密度的融合，乐友国际依然保留自有品牌并且要达成利润目标，孩子王更像是一位财务投资者。对于双方的挑战在于：如何真正有效融合，双方赋能，形成协同效应而不是“名义上的婚姻”。

从宏观层面分析，母婴行业正加速进入到一个分化整合的阶段，头部品牌的市场话语权越来越强。但随着年轻人群的出生率不断走低，对孩子王而言，净利以及股价不断下滑，需要稳固市场地位，一方面需要提升产品以及服务的品质和性价比，另一方面更需要保持创新，以新品牌和新服务项目提升对目标人群的吸引和对老用户的粘性。