来源/观点指数 

撰文/冯彩云  

近日，免税巨头中国中免披露了2022上半年的业绩简报，其实现营业收入358.58亿元，同比增长29.68%，但营业利润仍处下行状态，录得49.47亿元，同比下降6.60%。目前来看，受惠于市场回暖，中国中免的业绩有所回升。

受免税业务的发展模式影响，中国中免的业绩增长与政策风向、旅游市场关联紧密，对应的风险也较高。此前疫情影响下，其业务发展受到较大冲击，其中最显著的是毛利率的下滑。

市场竞争方面，虽然在国内免税市场上，中国中免依然具备较强的业务优势。但不可忽视的是，随着获取免税牌照的企业增多，中国中免在市场上也将迎来更多的竞争对手。同时，未来海南封关对其业务的发展也是一个大的挑战。

免税毛利率待提升

7月，中国旅游集团中免股份有限公司发布2023年半年度业绩快报。期内，中国中免实现营业收入358.58亿元，同比增长29.68%。营业利润49.47亿元，同比下降6.60%，归属于上市公司股东的净利润38.64亿元，同比下降1.87%。

较大的亮点在于免税业务毛利率稳步提升，2023年上半年较去年下半年环比提升 7.81 个百分点，其中二季度较一季度环比提升3.67 个百分点。

据公告披露，中国中免营收实现增长的主要原因是国内旅游市场逐步恢复向好，带动销售收入尤其是线下销售持续增长。

该业绩预告公布后，中国中免触及涨停，涨幅高达7.2%，成交额超34亿元。不过这种涨势并未延续，后续两天其股价涨幅分别为-1.44%、0.24%，市场对其估值还是持审慎态度。

观点指数认为，除了宏观市场上消费板块行情不佳外，还与中国中免的主营业务及发展模式有关。资料显示，中国中免主要从事以免税为主的旅游零售业务，包括烟酒、香化、精品、服饰、电子产品等免税商品的批发、零售等业务，为 A＋H上市公司。

从模式来看，虽然免税行业有较强的进入壁垒，但销售高度依赖于政策和旅游产业。这也意味着中国中免主营业务发展受政策、市场等不可控因素影响较大，业绩存在较大不确定性。

如在2020-2022三年疫情期间，国内出入境旅游人数大幅下滑，这给中免的免税业务造成较大冲击，特别是机场免税、出入境免税等业务线。自2006年公开数据以来至2019年，中国中免的免税商品销售收入维持了13年的增长，2020年免税商品销售收入则出现下滑。

数据来源：企业公告，观点指数整理

在此背景下，中国中免加大了海南离岛免税业务的发展力度，以吸纳出境游回流的海外消费。依托于国内庞大的客流购买力，创造了可观的业绩，2021年的免税业务收入较2020年有所增长。

此外，其还加快发展有税业务，中国中免的有税商品是免税商品补交税款之后，通过线上的方式在国内销售。从数据来看，有税业务近三年呈现增长趋势，并于2022年超过免税业务收入，达到279.74亿元。

数据来源：企业公告，观点指数整理

与此同时，中国中免的整体业务毛利率也出现下滑。财务数据显示，近3年中国中免的商品销售毛利率呈现逐年下降的状态，2022年底最新的毛利率已下降至28.02%的水平。

观点指数认为，原因有二，一是有税业务收入占比增长、叠加毛利率下降带来的影响。自2019年起，有税业务收入呈现逐年增长的状态，2019年为132.92亿元，而2022年已达到231.01亿元，增幅较大。

而由于业务模式的区别，有税业务的毛利率比免税要低很多，大概在20%-30%左右的水平，2022年的最新毛利率为 17.42%。而免税业务的毛利率最高能接近45%，2022年最新毛利率为39.41%。

二是免税业务本身毛利率也有所下降，由于机场口岸免税业务难以开展，加之为了应对市场竞争，其进行了相应的降价促销活动。

去年以海旅投、海发控为首的竞争对手相继开展折扣、低价促销，中国中免也不例外。这使得其利润有所减少，也导致免税业务毛利率有所下降，从疫情前的50%下降至2022年末的39.4%。

海南主场优势与挑战

在中国中免的免税业务版图中，海南无疑占据了重要的地位。自2018年海南自贸港试验区宣布建立以来，中国免税行业市场规模全球占比持续增长。

从中国中免近年地区收入情况来看，海南地区始终占据重要的地位，收入占比一直稳定在7成左右，2022年海南地区的收入录得347.05亿元；与之相对的是上海地区，录得141.45亿元，占比接近3成。这也意味着中国中免业务收入增长，与海南商业市场的发展具有强关联性。

数据来源：企业公告，观点指数整理

而据海南省商务厅最新的免税消费数据显示，今年上半年海南离岛免税市场活跃，离岛免税店总销售额323.96亿元，同比增长31%。中国中免免税业务应该能从中受益。

在目前海南的免税市场份额上，观点指数认为，中国中免具备较强的业务竞争优势，主要体现在拥有的在营门店数量最多，离岛免税及机场免税业务较为突出。

据观点指数统计，截止目前，海南共有11个在营免税店，主要分布在海口、三亚、琼海和万宁4个城市。其中以海口和三亚最多，分别为5个和4个，其余2个城市则各有1个，而其中超过5成的免税店由中国中免持有运营。

来源：公开资料，观点指数整理

观点指数认为，具体战略布局上，中国中免目前已实现机场、城市CBD、国际商务论坛三大消费场景的覆盖，而以上场景是游客、商务客群聚集的主要场所，这能为其免税业务的商品销售提供较稳定的保障。

其中，中国中免最具竞争力的项目应该是2022年开业的cdf海口国际免税城，是全球最大的单体免税店，同时也是海南目前最大体量的免税项目。该项目引入800多个国际国内大牌，其中有25个海南免税店首进品牌，以及78个海南离岛免税中免集团独家品牌，1-3月日均进店客流最高达到3万人次。

但值得注意的是，虽然中国中免在海南免税市场有较强的优势，但也需要面临竞争对手的挑战。免税业务的开展首先需要获得相关资质，据观点指数统计，目前国内共有8家企业拥有免税牌照资质，虽然中国中免手握最多免税牌照，为全国免税牌照最多最全的企业，但也有部分免税牌照为其他企业获得。

来源：公开资料，观点指数整理

以王府井为例，自2020年获得免税牌照后，去年5月接管了海南万宁首创奥莱项目，并将该项目正式更名为王府井悦舞小镇。资料显示，依托悦舞小镇，王府井首家离岛免税旗舰店王府井国际免税港已于今年1月开业，总经营面积10.25万平方米，采取免税+有税的运营模式。

为了应对竞争对手挑战，中国中免选择与太古地产合作。双方在三亚海棠湾国家海岸中心地带，打造一座以零售为主导的优质度假型商业项目，各占50%股权。观点指数认为，如项目顺利落地，将增强中国中免在海南行业市场的竞争力。

虽然其有免税资质，但对于顶奢商业品牌的引入不如太古、恒隆等运营商，通过合作打造免税+高奢的项目，能让其更有底气面对与王府井等竞争对手的挑战。

此外，值得注意的是，海南目前正在进行封关的准备，按最新规划会在2025年底前启动封关运作，封关后品牌方可自行开设免进口关税的直营店，流转税成本较封关前大幅下降。

这对中国中免而言无疑也是个大的挑战，因为离岛免税变成落地免税，意味着海南岛内都是零关税，品牌方的销售无需依托于特许经营的免税城，这将在一定程度上削弱中国中免在该领域的影响力。

针对该变化，中国中免表示会密切关注后续具体政策，继续整合资源优势，推进海南区域一体化运营，在扩充丰富商品品类、提升消费者购物体验方面提升竞争力，巩固海南离岛免税的优势地位，不过依然存在较多不确定性。